事件概述
　　2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.12/4.59/3.74/5.15亿元，同比增长3.11%/-1.2%/-9.57%/-16.8%，业绩低于预期主要由于计提存货及投资性房地产减值准备，加回资产减值损失后净利/扣非净利为5.93/5.08亿元，同比增长10%/4%；但若考虑再还原21年计提过超额奖金，净利/扣非净利下降1%/7%；扣非净利低于净利主要由于政府补助1.22亿元增长88%。Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.75/7.43/5.98亿元，同比下降14%/24%/43%。每10股派发现金红利2元，股息率为3.95%。
　　分析判断: 
　　HAZZYS净开店4%，线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为14.76/14.16/3.23/8.96/1.21亿元、同比增长-8%/-2%/-15%/22%/-19%。我们分析，HAZZYS主要受到疫情影响终端及净开店低于预期，主品牌主要受到量体师巡店受限影响加盟业务，但宝鸟维持较快增速、公司获取大单能力提升。（2）从开店结构来看，22年报喜鸟门店净开8家至804家（直营/加盟净开-8/16家至221/583家），HAZZYS净开16家至417家（直营/加盟净开12/4家至313/104家），对应22年报喜鸟/HAZZYS店数同比增长1%/4%，店效（184/340万元）同比下降9%/6%，单店面积（208/121 ㎡）同比增加-0.1%/3%，平效（0.88/2.72万元）同比下降9%/9%。（3）分渠道来看，线上与团购渠道高增，22年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为7.98/14.50/7.71/10.08/2.06亿元、同比增长17%/-17%/-4%/17%/-6%，线上收入占比达19%。22年直营/加盟店数分别为746/938家，同比净开-6/14家，同比增长-0.8%/1.5%，推算直营店效/加盟单店出货（194/82万元）同比下降17%/6%，单店面积（113/176 ㎡）增长3%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（1.72/0.47万元）同比增长-19%/7%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店656家，同比减少2.5%，营业面积共68,635.14平方米，同比减少5.73%，销售金额为13.89亿元，单店平均销售金额195.13万元/坪效1.76万元，同比下降31/33%。
　　毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22年公司毛利率为62.74%、同比下降1.18PCT，主要由于毛利率较低的团购业务占比提升：22年电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为67.77%/75.46%/67.26%/45.84%/35.22%、同比提高2.35/-2.59/1.92/0.50/-7.65PCT。22Q4毛利率为60.24%、同比下降0.79PCT。（2）22年净利率为11.0%、同比提高0.27PCT；22Q4净利率为6.43%、同比下降0.67PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为40/6%/2%/-1%、同比提高0.1/-0.9/0.2/-0.7PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为41%/4%/2%/-1%、同比增长1/-1/0/-1PCT。政府补助为1.22亿元，同比增加89%。22年减值损失1.47亿元，同比增加69%，其中资产减值损失/信用减值损失同比增加79%/8%，其他收益/收入同比增加1.5%，投资收益/收入同比下降0.13%。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.24/0.76/2.11亿元、同比增长61%/55%/-39%，净利率为23.7%/7.8%/12.3%。
　　存货风险可控。22年末存货为11.79亿元，同比增长2.58%，存货周转天数为254天、同比减少7天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为53%/29%/8%/10%，同比提高-7/8/-6/5 PCT,2年以内的存货占比达80%以上；应收账款为6.06亿元、同比增长5.4%，应收账款周转天数为49天、同比增加4天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，由于HAZZYS门店聚焦一二线、疫后同店复苏弹性较大；（2）23年HAZZYS有望加速开店，特别是HAZZYS加盟店仍有较大开店空间；（3）公司已公告收到政府补贴5210万元，有望贡献Q1利润。（4）22年恺米切已完成收购，未来有望复制公司多品牌运营经验、加快开店并通过供应链本土化提升利润率。下调23/24年收入预测53.8/62.3亿元至51.8/59.8亿元，新增25年收入为67.4亿元，将23/24年归母净利从6.4/8.1亿元下调至6.1/7.6亿元，新增25年归母净利为9.3亿元，对应调整23/24年EPS0.44/0.55元至0.42/0.52元，新增25年EPS 0.64元，2023年4月14日收盘价5.06元对应23/24/25年PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年04月15日TableTitle还原减值计提后业绩仍平稳看好成长前景报喜鸟TableTitle2002154评级TableDataInfo买入股票代码002154上次评级买入52周最高价最低价550296目标价格总市值亿7384最新收盘价506自由流通市值亿7384138795自由流通股数百万1459TableSummary事件概述2022年公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流分别为4312459374515亿元同比增长-311-12-957-168业绩低于预期主要由于计提存货及投资性房地产减值准备加回资产减值损失后净利扣非净利为593508亿元同比增长104但若考虑再还原21年计提过超额奖金净利扣非净利下降17扣非净利低于净利主要由于政府补助122亿元增长88Q4单季收入归母净利扣非归母净利分别为1275743598亿元同比下降142443每10股派发现金红利2元股息率为395分析判断HAZZYS净开店4线上和宝鸟维持较快增长1分品牌来看22年报喜鸟HAZZYS恺米切乐飞叶TB宝鸟其他收入为14761416323896121亿元同比增长-8-2-1522-19我们分析HAZZYS主要受到疫情影响终端及净开店低于预期主品牌主要受到量体师巡店受限影响加盟业务但宝鸟维持较快增速公司获取大单能力提升2从开店结构来看22年报喜鸟门店净开8家至804家直营加盟净开-816家至221583家HAZZYS净开16家至417家直营加盟净开124家至313104家对应22年报喜鸟HAZZYS店数同比增长14店效184340万元同比下降96单店面积208121同比增加-013平效088272万元同比下降993分渠道来看线上与团购渠道高增22年线上直营加盟团购其他收入分别为79814507711008206亿元同比增长17-17-417-6线上收入占比达1922年直营加盟店数分别为746938家同比净开-614家同比增长-0815推算直营店效加盟单店出货19482万元同比下降176单店面积113176增长31直营平效加盟单店出货平效172047万元同比增长-197根据公司公告开业12个月以上直营门店656家同比减少25营业面积共6863514平方米同比减少573销售金额为1389亿元单店平均销售金额19513万元坪效176万元同比下降3133毛利率同比下降净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长122年公司毛利率为6274同比下降118PCT主要由于毛利率较低的团购业务占比提升22年电商直营加盟团购其他毛利率分别为67777546672645843522同比提高235-259192050-765PCT22Q4毛利率为6024同比下降079PCT222年净利率为110同比提高027PCT22Q4净利率为643同比下降067PCT从费用率看22年销售管理研发财务费用率分别为4062-1同比提高01-0902-07PCT22Q4销售管理研发财务费用率为4142-1同比增长1-10-1PCT政府补助为122亿元同比增加8922年减值损失147亿元同比增加69其中资产减值损失信用减值损失同比增加798其他收益收入同比增加15投资收益收入同比下降0133子公司迪美瑞宝鸟凤凰尚品分别实现净利润124076211亿元同比增长6155-39净利率为23778123存货风险可控22年末存货为1179亿元同比增长258存货周转天数为254天同比减少7天从结构来看1年以内1-2年2-3年3年以上存货占比为5329810同比提高-78-65PCT2年以内的存货占比达80以上应收账款为606亿元同比增长54应收账款周转天数为49天同比增加4天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告投资建议我们分析1短期来看由于HAZZYS门店聚焦一二线疫后同店复苏弹性较大223年HAZZYS有望加速开店特别是HAZZYS加盟店仍有较大开店空间3公司已公告收到政府补贴5210万元有望贡献Q1利润422年恺米切已完成收购未来有望复制公司多品牌运营经验加快开店并通过供应链本土化提升利润率下调2324年收入预测538623亿元至518598亿元新增25年收入为674亿元将2324年归母净利从6481亿元下调至6176亿元新增25年归母净利为93亿元对应调整2324年EPS044055元至042052元新增25年EPS064元2023年4月14日收盘价506元对应232425年PE为12108倍维持买入评级风险提示疫情发展的不确定性开店进度低于预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元44514313518259756738YoY175-31202153128归母净利润百万元464459611756929YoY267-12332237229毛利率639627641644648每股收益元032031042052064ROE112117139151160市盈率159016101209977795资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入4313518259756738净利润476623779968YoY-31202153128折旧和摊销234696667营业成本1607186021262373营运资金变动-334349128117营业税金及附加37526067经营活动现金流515116110701233销售费用1711197422762564资本开支-189-51-69-65管理费用279383442472投资-344-743-891-1069财务费用-33-22-29-28投资活动现金流-488-767-912-1066研发费用838896104股权募资2000资产减值损失-134-139-141-144债务募资535-27800投资收益13274867筹资活动现金流-532-426-143-143营业利润6047799741210现金净流量-503-331523营业外收支3000主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额6077799741210成长能力所得税131156195242营业收入增长率-31202153128净利润476623779968净利润增长率-12332237229归属于母公司净利润459611756929盈利能力YoY-12332237229每股收益031042052064毛利率627641644648资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率110120130144货币资金1443141014251448总资产收益率ROA779198104预付款项47566471净资产收益率ROE117139151160存货1179117211071040偿债能力其他流动资产999183429524267流动比率200215225238流动资产合计3667447155476826速动比率131155177199长期股权投资237237237237现金比率079068058051固定资产418385360330资产负债率324326333331无形资产224209197185经营效率非流动资产合计2323225322032147总资产周转率072077077075资产合计5990672477498974每股指标元短期借款278000每股收益031042052064应付账款及票据530560641715每股净资产270302344398其他流动负债1024152218272150每股经营现金流035080073084流动负债合计1832208224682865每股股利000010010010长期借款46464646估值分析其他长期负债64646464PE16101209977795非流动负债合计110110110110PB153168147127负债合计1942219225782974股本1459145914591459少数股东权益114126150189股东权益合计4049453251725999负债和股东权益合计5990672477498974资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士13年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5