主要观点：
　　3月CPI跌破1%，PPI降至-2.5%，结合上周末市场流传的一些观点，关于“通缩”的担忧快速升温。然而，防疫政策优化后，内需指标出现全面企稳、回升迹象，从经济运行的规律而言，不支持总体“通缩加剧”的判断。市场走势也不支持总体通缩的预期，尤其是内需定价的大宗商品、消费品、和土地、房产市场趋势。3月CPI破1有一定的基数原因和此前“弱内需”的滞后影响。
　　往前看，虽然部分出口主导和产能扩张较快行业仍有局部降价走量的压力，但核心通胀应该会企稳回升，而此前产能或存货下行较多的服务消费品、包括土地、房产价都可能呈“再通胀”（reflation）走势。此外，此前产能扩张较为“自律”的高能耗产业，电力行业等，在内需回升的背景下也将有更高的价格“韧性”（参见《2023年哪些行业会更有定价权？》）。我们维持今年CPI回升的判断。
　　具体看，以下5点值得关注：
　　1.首先值得指出的是，宏观意义上，通胀是需求的滞后指标，而总需求在防疫政策优化后无疑是回升的，从与市场预期更相关的边际变化的角度看，核心通胀走势应该呈企稳回升态势。
　　如图表1所示，核心通胀变化滞后总需求。而从总需求的关键指标来看，呈现内需强、外需弱的特点——居民出行活跃度保持高位，消费平稳复苏，1-2月社会消费品零售总额名义同比增速从12月的-1.8%回升至3.5%、且高频数据显示3月增速会明显走阔，1-2月地产投资降幅明显收窄，且作为信心指标的销量同比亦大幅回升，基建仍保持强势；出口虽然弱于内需，但3月同比增速录得14.8%，表现超市场预期（参见《3月出口大超预期意味着什么？》，2023/4/13）。图表2清楚地显示，核心通胀在疫情影响上升时明显走低，逻辑上，防疫政策优化后内需回升，带动再通胀而非通缩。
　　2.除了走势滞后总需求走弱之外，3月CPI下行也有一些暂时性的原因，往前看，这些压制因素可能难以持续。
　　3月CPI下行的一些暂时性原因可能包括1）去年较高基数叠加季节性回落的影响，部分受到2022年地缘政治事件引发油价、粮价等上行，CPI同比从2022年2月的0.9%上行至1.5%；2）国际能源价格大幅下行，布伦特油价从2月的82.6美元/桶下行至3月的78.7美元/桶（单月降幅约5%）。3）汽车行业“价格战”、车企促销清库，或体现为去年需求不足带来的库存压力仍对价格带来拖累。往前看，能源及大件消费品的“通缩”压力有望得到边际缓解——OPEC+在4月宣布减产决议，或对能源价格带来边际支撑，此外，随着库存回落、汽车价格降幅可能有所收窄。
　　3.此外，值得注意的是，CPI可能低估了服务业和其他不可贸易品的通胀。而作为（不计入CPI的）最大的“不可贸易品”，地价和房价“再通胀”是更广义的通胀走势最重要的风向标之一。
　　CPI的编制中服务业权重较低，美国服务业占CPI权重约为6成左右，而我国这一比重仍不到4成，此外住房价格、土地价格等亦不在统计内，因此对整个经济体再通胀程度的衡量可能有一定偏差。2023年各项指标显示，房价或进入“再通胀”阶段，通缩压力明显下行——2023年3月，30城商品房成交面积同比增速进一步上行至43.6%；70大中城市商品房价格指数及100大中城市成交土地溢价率均环比回升（图表3-5）。
　　4.需求之辩：消费和购房需求是否会边际更弱？——不论是从居民收入、居民消费倾向、还是居民资产负债表的边际变化而言，居民消费能力和购房意愿在防疫政策优化后都在修复，而非恶化。
　　疫情期间平均消费倾向受到抑制，我们测算中国居民部门的消费倾向从2019年约70%下降至22年的67%。而今年消费倾向的部分“正常化”有望推动消费明显回升（参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。其次，去年4季度地产行业面临多重压力，今年随着增长信心提升，信贷条件进一步优化、看房及交易的物理屏障减少，地产需求有望得到边际提振，带动价格温和修复。此外，我们认为城镇化的深化、住房升级等仍有望支撑地产中长期需求（参见《地产需求是否能企稳回升？》2023/2/5）。
　　居民资产负债表的一些数据也值得商榷：1）据央行统计，截至2020年城镇居民家庭资产配置中近7成为地产，而美国这一指标不到3成，这也意味着随着地产价格修复，居民资产端和净资产端通缩的预期将得到边际减弱而非恶化。2）从负债存量上看，近几年来居民杠杆上升速度加快，但对比世界其他经济体，中国居民部门的资产负债表仍具有较强的抗风险能力（图表6和7）。
　　值得注意的是，过去三年有部分城市务工人员返乡，今年重回就业市场，短期出现劳动力供给修复快于需求，但并非意味着就业较去年底进一步恶化：2022年经济活跃人口1回落，可能体现部分流动人口返乡；与此形成呼应的是城镇新增就业回落，但乡村净增就业降幅收窄，这一趋势在今年有望逆转（图表8和9）。
　　5.总需求回升后，价格再通胀的趋势会在供给最紧的板块最为显著，今年以来的通胀走势也印证了这一点。往前看，核心通胀可能总体见底回升，而内外需驱动板块会因为供需

研究报告全文：证券研究报告宏观视角防疫优化的影响是再通胀而非通缩华泰研究2023年4月13日中国内地易峘吴宛忆研究员联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122090215SFCNoAMH263wuwanyihtsccomevayihtsccom86106321116685236586000主要观点3月CPI跌破1PPI降至-25结合上周末市场流传的一些观点关于通缩的担忧快速升温然而防疫政策优化后内需指标出现全面企稳回升迹象从经济运行的规律而言不支持总体通缩加剧的判断市场走势也不支持总体通缩的预期尤其是内需定价的大宗商品消费品和土地房产市场趋势3月CPI破1有一定的基数原因和此前弱内需的滞后影响往前看虽然部分出口主导和产能扩张较快行业仍有局部降价走量的压力但核心通胀应该会企稳回升而此前产能或存货下行较多的服务消费品包括土地房产价都可能呈再通胀reflation走势此外此前产能扩张较为自律的高能耗产业电力行业等在内需回升的背景下也将有更高的价格韧性参见2023年哪些行业会更有定价权我们维持今年CPI回升的判断具体看以下5点值得关注1首先值得指出的是宏观意义上通胀是需求的滞后指标而总需求在防疫政策优化后无疑是回升的从与市场预期更相关的边际变化的角度看核心通胀走势应该呈企稳回升态势如图表1所示核心通胀变化滞后总需求而从总需求的关键指标来看呈现内需强外需弱的特点居民出行活跃度保持高位消费平稳复苏1-2月社会消费品零售总额名义同比增速从12月的-18回升至35且高频数据显示3月增速会明显走阔1-2月地产投资降幅明显收窄且作为信心指标的销量同比亦大幅回升基建仍保持强势出口虽然弱于内需但3月同比增速录得148表现超市场预期参见3月出口大超预期意味着什么2023413图表2清楚地显示核心通胀在疫情影响上升时明显走低逻辑上防疫政策优化后内需回升带动再通胀而非通缩2除了走势滞后总需求走弱之外3月CPI下行也有一些暂时性的原因往前看这些压制因素可能难以持续3月CPI下行的一些暂时性原因可能包括1去年较高基数叠加季节性回落的影响部分受到2022年地缘政治事件引发油价粮价等上行CPI同比从2022年2月的09上行至152国际能源价格大幅下行布伦特油价从2月的826美元桶下行至3月的787美元桶单月降幅约53汽车行业价格战车企促销清库或体现为去年需求不足带来的库存压力仍对价格带来拖累往前看能源及大件消费品的通缩压力有望得到边际缓解OPEC在4月宣布减产决议或对能源价格带来边际支撑此外随着库存回落汽车价格降幅可能有所收窄3此外值得注意的是CPI可能低估了服务业和其他不可贸易品的通胀而作为不计入CPI的最大的不可贸易品地价和房价再通胀是更广义的通胀走势最重要的风向标之一CPI的编制中服务业权重较低美国服务业占CPI权重约为6成左右而我国这一比重仍不到4成此外住房价格土地价格等亦不在统计内因此对整个经济体再通胀程度的衡量可能有一定偏差2023年各项指标显示房价或进入再通胀阶段通缩压力明显下行2023年3月30城商品房成交面积同比增速进一步上行至43670大中城市商品房价格指数及100大中城市成交土地溢价率均环比回升图表3-5接下页免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究4需求之辩消费和购房需求是否会边际更弱不论是从居民收入居民消费倾向还是居民资产负债表的边际变化而言居民消费能力和购房意愿在防疫政策优化后都在修复而非恶化疫情期间平均消费倾向受到抑制我们测算中国居民部门的消费倾向从2019年约70下降至22年的67而今年消费倾向的部分正常化有望推动消费明显回升参见再论中国消费回升的空间2023115其次去年4季度地产行业面临多重压力今年随着增长信心提升信贷条件进一步优化看房及交易的物理屏障减少地产需求有望得到边际提振带动价格温和修复此外我们认为城镇化的深化住房升级等仍有望支撑地产中长期需求参见地产需求是否能企稳回升202325居民资产负债表的一些数据也值得商榷1据央行统计截至2020年城镇居民家庭资产配置中近7成为地产而美国这一指标不到3成这也意味着随着地产价格修复居民资产端和净资产端通缩的预期将得到边际减弱而非恶化2从负债存量上看近几年来居民杠杆上升速度加快但对比世界其他经济体中国居民部门的资产负债表仍具有较强的抗风险能力图表6和7值得注意的是过去三年有部分城市务工人员返乡今年重回就业市场短期出现劳动力供给修复快于需求但并非意味着就业较去年底进一步恶化2022年经济活跃人口1回落可能体现部分流动人口返乡与此形成呼应的是城镇新增就业回落但乡村净增就业降幅收窄这一趋势在今年有望逆转图表8和95总需求回升后价格再通胀的趋势会在供给最紧的板块最为显著今年以来的通胀走势也印证了这一点往前看核心通胀可能总体见底回升而内外需驱动板块会因为供需格局变化而走势分化本轮再通胀周期不但呈现国内与海外错位还体现为不同行业之间的分化1此前受疫情压制的服务业产能经历3年整合退出定价权有望明显上升2供给较为自律的上游大宗商品电力行业定价权亦有望提升3内需驱动的非贸易品如核心城市的地产价格可能具有更强韧性另一方面产能扩张较快但受外需影响较大行业的定价权和盈利能力可能短期承压参见2023年哪些行业会更有定价权图表10和11目前而言一些价格走势也已得到印证石油等外需主导大宗商品自2023年后持续偏弱但部分内需主导大宗商品如黑色及有色金属价格则在2023年走高同时2023年2月澳门酒店日均客房价格较去年11月上涨约50图表12和13风险提示1海外金融风险加剧欧美衰退压力提升导致出口下行超预期2宏观经济及金融环境的变化超预期致使内需复苏动能减弱图表1通胀通常是需求滞后指标非食品CPI同比GDP同比右52041532101051023545102000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-09资料来源Wind华泰研究1注经济活跃人口为实际参加或要求参加社会经济活动的人口即就业人口和失业人口之和免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表2过去3年中疫情对非食品CPI的影响偏通缩非食品CPI同比GDP同比右5204153210105-10-2-3-5-4-5-102000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09资料来源Wind华泰研究图表32023年3月70大中城市新建商品住宅价格指数环比回升图表42023年3月100大中城市成交土地溢价率环比回升70个大中城市新建商品住宅价格指数2019-01100大中城市成交土地溢价率环比右100115083011006110250403201050215001001002539504590060190119082003201021052112220723022019-012019-112020-092021-072022-052023-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5历史数据显示商品房新开工面积若持续滞后于地产交易则可能带动房价修复年同比70大中城市房价指数同比过去12个月地产新开工面积销售面积逆序右148012代表房价涨幅扩大10010812061404216001802显示新开工滞后4地产交易2006822020022003200420052007200820092010201220132014201520172018201920202022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表62022年中国房贷存量较居民总储蓄的比重不到美国的一半图表72022年中国房贷存量较GDP的比例低于同期的美国房贷存量GDP140房贷存量居民总储蓄1318073120房贷存量居民总房产价值7010060495080694040336030413040332526202020128111000中国日本日本美国美国中国日本日本美国美国2022199620212007202220221996202120072022资料来源CEICHaver华泰研究资料来源CEICHaver华泰研究图表82022年或由于城镇务工人员返乡带来经济活动人口回落图表92022年城镇净就业回落反观乡村净增就业降幅收窄百万人经济活动人口劳动参与率右轴百万人城镇净增就业乡村净增就业820882086158008410780825800-459760785-84276107401574207207220002003200620092012201520182021200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表102022年12月工业企业负债及产能利用率与2019年12月变化2022年12月vs2019年12月工业企业负债及产能利用率变化5煤炭开采43石油天然气化学制品2开采通用设备1化学纤维电力生产有色冶炼0纺织医药制造制造业1电气机械食品制造2专用设备产能利用率变化水泥制品3黑色冶炼汽车制造4计算机及通信电子56企业负债扩张010203040506070负债增长资料来源CEIC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表112020-2022年出口交货值占工业企业收入占比vs企业负债扩张20-22出口交货值占工业企业收入占比计算机及通信电子502018电气机械运输设备16出口依赖度高橡胶塑料通用设备1412纺织专用设备全部工业企业医药制造10金属制品8化学制品汽车制造6食品制造4黑色冶炼农产品2煤炭开采有色冶炼电力生产水泥制品0010203040506070石油天然气开采负债扩张2020-22企业负债增速资料来源CEIC华泰研究图表12内需驱动大宗商品或已显现价格信号图表13澳门酒店价格在2023年大幅上涨2019123110020191231100澳门酒店价格螺纹钢阴极铜MOP澳门酒店客房入住率右轴290铁矿石布伦特原油右轴300澳门日均客房价格502000100250180090240160080200140070190150120060100100050800401405060030090400205020010-0401002017-122018-112019-102020-092021-082022-07202003202009202103202109202203202209202303资料来源Wind华泰研究资料来源CEICHaver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有F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