据我们测算，3月宏观杠杆率环比上行至276.63%，经济快速复苏趋势再度得到验证。基本面持续回暖的环境中，做多A股胜率可观，而债市已经对基本面复苏充分定价，利率有望偏强震荡运行。
　　▍ 3月金融数据再度大超市场预期，带动社科院口径宏观杠杆率（据我们测算）环比上行3.26 pcts至276.63%。分子端，金融数据延续了1~2月的亮眼表现，一季度信贷开门红已经得到证实；分母端，地铁客运量等高频指标显示生活生产已经快速恢复正常，经济复苏斜率也已抬升至较高水平，但复苏初期通胀压力有限，故分母端扩张速度仍弱于分子端。
　　▍分部门来看，2023年3月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比上行0.40、2.14和0.72 pcts，三大部门共同支撑了宏观杠杆率的上行趋势。
　　政府端，尽管今年财政靠前发力的趋势较为明确，1、2月发行规模基本与去年同期持平，但3月新增专项债发行进一步提速，带动政府部门杠杆率环比持续上行，且一季度专项债发行规模也已超过去年同期水平。由于今年专项债计划发行额度低于去年实际发行规模，且今年专项债发行节奏更为前置，所以政府部门对杠杆率支撑作用的衰减速度可能也会略快于去年。
　　企业端，经济复苏趋势愈发明确，PMI等先行指标显示3月经济复苏斜率仍处于较高水平，李强总理也于博鳌亚洲论坛表示“3月经济表现比1、2月份更好”。基本面的持续回暖强化了企业部门对于未来经济运行的信心，央行调查问卷所统计的一季度企业家宏观经济热度指数大幅回升至近一年来的高位，加之去年推出的一系列结构性货币政策工具余温尚存，一季度企业部门加杠杆意愿偏强。不过，外需趋势性下滑背景下，我国出口承压，且PPI也处于寻底过程之中，短期内企业盈利压力犹存。未来是否会推出更多的结构性货币政策工具可能成为影响企业部门杠杆率走向的重要因素。
　　居民端，房地产销售持续超预期复苏，2、3月30大中城市商品房成交面积均保持了30%以上的高同比增速，房地产销售的强势表现带动居民中长期贷款延续同比高增趋势。此外，银行为追求信贷开门红而推出的优惠贷款政策可能和居民逐步恢复的消费信心产生共振，3月居民部门新增短期贷款大幅回升至6000亿元以上。预计在房地产市场和居民消费意愿持续恢复的环境下，居民部门对杠杆率的支撑作用有望持续。
　　▍杠杆率的快速上行趋势可能会在4月迎来考验。一方面，虽然一季度信贷顺利迎来开门红，但据上证报报道，央行副行长刘国强建议“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，4月上旬票据利率也出现了明显回落，预计4月金融数据表现再度大超市场预期的可能性并不大；另一方面，预计在工业、服务业和投资端三大力量的推动下，即使扣除掉基数效应，二季度经济表现可能也不弱于一季度，通胀也有望在二季度迎来拐点，经济复苏和通胀回升对杠杆率的压制作用料将在二季度有所体现。
　　▍ 4月股市行情有望迎来修复，对债市也不宜悲观。杠杆率的大幅上行反映了当前正处于经济基本面与私人部门信心快速复苏的阶段，在这样的大环境下，做多估值依旧不高的A股胜率可观；而杠杆率公布之后，10年期国债利率不涨反跌，则反映出了高利率点位下，债市已经对基本面复苏充分定价，预计未来债市仍有望偏强震荡运行。
　　▍风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。