过去数周，美国出现了较明显的存款流出小银行后经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。这既受到隔夜逆回购利率与银行存款利率之间利差走阔的影响，又与近期小银行储户信心受挫有关。对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。
　　▍过去数周，美国出现较明显的资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。（1）资金流向的前半段（从小银行存款流向货币基金）是近期才出现的变化：在今年3月的后三周，美国国内持牌商业银行存款累计减少的规模恰好与美国货币基金累计新增的规模接近。（2）资金流向的后半段（货币基金大量使用隔夜逆回购）则是已持续近两年的趋势：货币基金在理论上不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿，在美元流动性仍充裕的环境下，2021年初起隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率，于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取隔夜逆回购的回报。
　　▍这一现象既有周期性因素的驱动，又与储户信心受挫有关。一方面，美元体系的流动性即使在美联储大幅加息后也仍然充裕，因此银行存款利率缺少上行动力，但同时货币基金可投资的隔夜逆回购回报率则随着联储加息同步提高，目前货币基金的收益率已远超银行存款。另一方面，部分小银行受限于BTFP对合格抵押品的要求而无法充分受惠于这一流动性支持工具，这可能难以消除储户对其存款安全性的担忧。
　　▍对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。尽管美联储资产负债表规模会因小银行使用流动性支持工具而扩大，但由于部分资金流出小银行后最终被美联储的隔夜逆回购工具吸收，商业银行体系的流动性在实质上仍是收紧的。这会提高小银行获取流动性的难度，有可能导致更多局部性的小银行倒闭。不过，目前SOFR与隔夜逆回购回报率已较接近，且美元体系流动性仍可能逐渐收紧，货币市场私人部门的流动性紧缺程度达到一定水平后，SOFR与隔夜逆回购回报率之间的利差将存在正向走阔的空间。如果这一条件持续满足，则隔夜逆回购用量可能减少，届时资金将再次从美联储流回货币市场私人部门，市场将形成自发调节机制，流动性不会枯竭。
　　▍对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。近几周美国国内银行贷款规模减少，这可能是银行出于防范存款外流及潜在挤兑风险而采取的预防性行为，这在小银行表现得更加明显。这意味着，存款外流可能降低银行放贷意愿、强化信贷条件收紧趋势，进而可能加快美国经济进入衰退的节奏。但是，我们认为近期美国银行业风波仅属于局部流动性风险，实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素；所以，在没有发生新的金融风险事件的前提下，美国未来信贷投放量失速的可能性较小。同时，我们认为在美联储引入常备回购便利（SRF）工具后，货币市场缺少资金出借方的风险已被大大降低，未来货币市场利率跳升的可能性相当小。
　　▍风险因素：美国金融体系脆弱性超预期；美国的银行资产质量差于预期；市场恐慌情绪蔓延超预期。
　　

研究报告全文：美国小银行存款流向货币基金的原理与影响海外宏观经济专题2023412中信证券研究部核心观点过去数周美国出现了较明显的存款流出小银行后经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象这既受到隔夜逆回购利率与银行存款利率之间利差走阔的影响又与近期小银行储户信心受挫有关对银行体系而言这一现象会挤占商业银行体系的流动性加剧小银行的流动性压力但不会导致市场流动性枯竭对宏观环境而言这一现象会强化信贷收紧的趋势加快美国经济进入衰退的节奏但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小崔嵘过去数周美国出现较明显的资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆海外宏观经济首席回购工具的现象1资金流向的前半段从小银行存款流向货币基金分析师是近期才出现的变化在今年3月的后三周美国国内持牌商业银行存款S1010517040001累计减少的规模恰好与美国货币基金累计新增的规模接近2资金流向的后半段货币基金大量使用隔夜逆回购则是已持续近两年的趋势货币基金在理论上不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿在美元流动性仍充裕的环境下2021年初起隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取隔夜逆回购的回报这一现象既有周期性因素的驱动又与储户信心受挫有关一方面美元李翀体系的流动性即使在美联储大幅加息后也仍然充裕因此银行存款利率缺海外宏观经济少上行动力但同时货币基金可投资的隔夜逆回购回报率则随着联储加息分析师同步提高目前货币基金的收益率已远超银行存款另一方面部分小银S1010522100001行受限于BTFP对合格抵押品的要求而无法充分受惠于这一流动性支持工具这可能难以消除储户对其存款安全性的担忧对银行体系而言这一现象会挤占商业银行体系的流动性加剧小银行的流动性压力但不会导致市场流动性枯竭尽管美联储资产负债表规模会因小银行使用流动性支持工具而扩大但由于部分资金流出小银行后最终被美联储的隔夜逆回购工具吸收商业银行体系的流动性在实质上仍是收紧的这会提高小银行获取流动性的难度有可能导致更多局部性的小银行倒闭不过目前SOFR与隔夜逆回购回报率已较接近且美元体系流动性仍可能逐渐收紧货币市场私人部门的流动性紧缺程度达到一定水平后SOFR与隔夜逆回购回报率之间的利差将存在正向走阔的空间如果这一条件持续满足则隔夜逆回购用量可能减少届时资金将再次从美联储流回货币市场私人部门市场将形成自发调节机制流动性不会枯竭对宏观环境而言这一现象会强化信贷收紧的趋势加快美国经济进入衰退的节奏但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小近几周美国国内银行贷款规模减少这可能是银行出于防范存款外流及潜在挤兑风险而采取的预防性行为这在小银行表现得更加明显这意味着存款外流可能降低银行放贷意愿强化信贷条件收紧趋势进而可能加快美国经济进入衰退的节奏但是我们认为近期美国银行业风波仅属于局部流动性风险实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素所以在没有发生新的金融风险事件的前提下美国未来信贷投放量失速的可能性较小同时我们认为在美联储引入常备回购便利SRF工具后货币市场缺少资金出借方的风险已被大大降低未来货币市场利率跳升的可能性相当小风险因素美国金融体系脆弱性超预期美国的银行资产质量差于预期市场恐慌情绪蔓延超预期研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明海外宏观经济专题2023412目录认识美国货币市场基金与隔夜逆回购工具3存款流出小银行后经货币基金流向隔夜逆回购工具5存款外流会使流动性偏紧但金融状况很难失速9风险因素10插图目录图1美元货币市场基金根据投资策略可分为三种类型3图22023年2月三类货币基金投资标的分布情况3图3近两年美元货币市场基金的平均到期时间有缩短的趋势4图4隔夜逆回购工具被大量使用的现象已持续近两年4图5美国硅谷银行事件后小银行存款明显流出5图62023年美国货币基金累计新增规模6图7从收益率角度看货币基金的吸引力已远超银行存款6图8示意一小银行利用BTFP从借款以维持准备金不变7图9示意二小银行未从美联储借款7图10示意三小银行未从美联储借款且部分存款转移至大银行8图11示意四小银行通过DW和BTFP补充部分准备金且部分存款转移至大银行8图12美国国内持牌大银行当周贷款规模变化9图13美国国内持牌小银行当周贷款规模变化9图14实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素10图15金融状况在今年3月并未加速收紧10请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外宏观经济专题2023412美国银行业危机引起储户对存放于小银行的存款安全性的担忧过去数周美国小银行出现了存款流出的趋势这些从小银行外流的存款有一部分转移至大银行还有另一部分流出了商业银行体系并进入货币市场基金又通过货币基金对隔夜逆回购工具的使用而被美联储吸收存款外流的现象与货币基金对逆回购工具的使用引起市场对于美国商业银行体系流动性会否枯竭美国金融状况会否剧烈收紧的担忧在本篇专题报告中我们将从介绍美国货币市场基金和美联储的隔夜逆回购工具入手分析存款流出小银行后经货币基金流向隔夜逆回购工具的原理最后展望近期这一趋势对美国商业银行体系和宏观流动性环境的影响认识美国货币市场基金与隔夜逆回购工具货币市场基金MMF是美国货币市场体系的重要参与者美元货币基金在上世纪70年代被创设投资标的为质量好且流动性高的资产投资标的限制严格通常包括短期政府债券存单商业票据回购工具等货币基金具有收益较稳定流动性好资产安全等与银行存款相似的特征适合风险偏好程度较低对流动性要求较高的投资者的现金管理需求根据OFR数据截至2023年2月美国的货币市场基金规模已超5万亿美元美国货币市场基金按照投资策略可分为免税型tax-exempt政府型government和优质型prime三种类型1免税型货基在货币基金市场中占比较小主要投资于州和地方政府相关债权市政债Munis其投资收益可豁免缴纳收入所得税2政府型货基是近年美国市场的主流货币基金品种约占全体货基规模的四分之三政府型基金需将至少995的资产投资于现金政府证券或有完全抵押的回购协议3优质型货基的投资标的范围较广可投资于高质量的商业票据短期付息债存单等图1美元货币市场基金根据投资策略可分为三种类型图22023年2月三类货币基金投资标的分布情况万亿美元国债政府机构债回购协议市政债6优质型Prime商业票据大额存单定期存款其它政府型Government5免税型TaxExempt优质型43政府型21免税型02011201320152017201920212023020406080100资料来源OFR中信证券研究部资料来源ICI中信证券研究部近两年美元货币市场基金的平均到期时间有缩短的趋势免税型货基投资标的组合的平均到期时间weightedaveragematurityWAM从2020年底的26天缩短到2023年2月的14天政府型货基则从49天缩短到2023年2月的13天优质型货基从44天缩短到19天这可能与美联储自去年开始大刀阔斧的加息进程有关即短端利率快速上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外宏观经济专题2023412到期时间短的资产对于货币基金的配置吸引力增强其中隔夜逆回购工具便是近两年备受货币基金青睐的短期投资标的图3近两年美元货币市场基金的平均到期时间有缩短的趋势免税型政府型优质型天504540353025201510502020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源ICI中信证券研究部货币基金大量使用隔夜逆回购工具的现象已持续近两年而非在银行危机后才出现货币基金参与隔夜逆回购ONRRP的交易机制是纽约联储的公开市场交易台向货币基金卖出美国国债后承诺在隔日回购国债两次交易之间形成的价差即是货币基金可获得的收益对于没有资格在美联储获得准备金余额利率IORB回报的货币基金而言参与美联储的隔夜逆回购工具无需担忧资产质量因美联储相当于无风险的交易对手方且资金流动性好隔夜货币基金在理论上都不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿正因如此隔夜逆回购是美联储联邦基金利率体系非常有效的下沿在美元流动性仍充裕的环境下私人市场中收益率高于隔夜逆回购的高质量短期资产是稀缺的于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取来自隔夜逆回购的收益目前这一利率为48这意味着货币基金大量使用隔夜逆回购的驱动因素是即使在大幅加息后也仍然充裕的美元体系流动性这种现象并非在硅谷银行事件后才出现其原理也与银行危机没有必然关联图4隔夜逆回购工具被大量使用的现象已持续近两年ONRRP用量右轴隔夜利率DVP隔夜利率三方ONRRP利率万亿美元SOFR一级信贷贴现率有效联邦基金利率6305254203152101005-1002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外宏观经济专题2023412存款流出小银行后经货币基金流向隔夜逆回购工具美国硅谷银行事件后小银行的存款出现明显流出的趋势在3月9日硅谷银行公布其损失规模并使市场恐慌情绪开始蔓延请见海外金融风险事件点评硅谷银行流动性困境尚不足以引发金融海啸20230310后美国小银行存款出现明显流出虽然存款流出趋势在3月12日美联储美国财政部与FDIC宣布决定保护储户存款并推出BTFP工具请见海外金融风险事件追踪联储快速反应救市硅谷银行储户获保20230313的两周后有所放缓但总体而言这三星期的累计存款流出规模并不小可能加剧美国小银行的流动性压力具体而言在3月8日当周至3月29日当周期间美国国内持牌商业银行的存款规模累计减少2979亿美元相当于总体银行存款规模的18其中小银行的存款规模累计减少了2353亿美元相当于小银行存款规模的42大银行的存款规模累计则仅减少626亿美元相当于大银行存款规模的06图5美国硅谷银行事件后小银行存款明显流出万亿美元美国国内持牌商业银行存款规模万亿美元115大银行左轴小银行右轴571125410910651103硅谷银行事件起始10482021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源FRED中信证券研究部存款从小银行流出的同时货币基金则明显获得增量资金流入在硅谷银行事件开始后美国货币市场基金净资产规模出现明显的资金流入潮在3月8日当周至3月29日当周期间美国货币基金共录得3043亿美元的资金净流入相当于货币基金规模增加了62ICI口径这一规模恰好与这段时间内银行存款流出规模接近在这段时间内货币基金规模的增加主要由政府型货币基金的增量贡献且货基规模增加的趋势在4月5日当周仍在延续尽管增加速度有所放缓请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外宏观经济专题2023412图62023年美国货币基金累计新增规模千亿美元政府型免税型优质型总计6硅谷银行事件起始543210-12023-01-042023-01-252023-02-152023-03-082023-03-29资料来源ICI中信证券研究部资金从银行存款转移到货币基金的现象有周期性因素的驱动由于美联储在疫情期间的货币宽松力度非常强美元流动性一度达到泛滥的程度银行体系在负债端并不缺少流动性也没有通过上调存款利率来吸收存款的必要即使在美联储快速大幅加息后目前整体而言美元体系流动性也仍是处于充裕的水平因此美国的商业银行缺少上调存款利率的动力在今年3月FDIC公布的全国储蓄存款利率也仍仅处于037的低水平但与此同时货币基金大量参与的隔夜逆回购工具的回报率则直接受到美联储政策调整的控制在美联储加息过程中隔夜逆回购的回报率也随之逐步上调在今年3月的平均水平已达到463之高这可近似视为货币基金目前的收益率因此如果以隔夜逆回购回报率与全国储蓄存款利率之间的利差作为衡量货币基金相对于银行存款吸引力大小的指标可以发现这一指标在2022年3月由负转正后快速扩大即从收益率角度看货币基金的吸引力已远超银行存款纽约联储的AfonsoCipriani和LaSpada20221的实证研究结果亦表明有效联邦基金利率每提高1个百分点会对应着未来两年内货币市场基金管理资产规模与银行存款规模之比提高6图7从收益率角度看货币基金的吸引力已远超银行存款隔夜逆回购-储蓄利差全国储蓄存款利率隔夜逆回购回报率54货币基金更有吸引力3银行存款更有吸引力210-12021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源FRED中信证券研究部1httpswwwnewyorkfedorgmedialibrarymediaresearchstaffreportssr1041pdf请务必阅读正文之后的免责条款和声明6海外宏观经济专题2023412小银行存款外流的现象也与储户信心受挫有关存款规模恢复仍需时日硅谷银行事件引发了储户对美国中小银行存款安全性的担忧虽然FDIC的快速反应与美联储BTFP的推出有助于防止抛售损失螺旋的形成并遏制流动性枯竭风险在银行体系内的传导但仍有小银行因资产端投资品种不符合美联储对合格抵押品的限制条件而无法利用BTFP充分覆盖流动性风险这可能难以消除储户对这些银行存款安全性的担忧因此虽然目前美国银行业风波有渐弱的趋势符合我们对其属于局部流动性风险的判断但是在货币基金与存款利率利差仍相当大且小银行储户信心仍有待修复的环境下我们认为小银行的存款规模要恢复到硅谷银行事件前的水平仍需时日资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象会加剧小银行的流动性压力我们认为存款从小银行流出后主要有三种去向成为大银行的存款进入货币基金在私人市场的投资经由货币基金通过隔夜逆回购工具被美联储吸收这并非系统性金融风险但会提高小银行获取流动性的难度有可能导致局部性的小银行倒闭下面我们通过不同机构资产负债表的变化来展示这种影响1考虑从小银行流出的存款全部流向货币基金且货币基金将资金全部用于隔夜逆回购工具的情况如果小银行通过美联储的BTFP维持自身准备金水平稳定则美联储资产负债表规模扩大但商业银行体系流动性不变美联储释放的流动性被货币基金吸收图8示意一小银行利用BTFP借款以维持准备金不变资料来源中信证券研究部而如果小银行未从美联储借款任由准备金水平下降则美联储负债端银行准备金的减少会被隔夜逆回购的增加抵销这意味着美联储资产负债表规模不变的同时从商业银行体系中回收了流动性图9示意二小银行未从美联储借款资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7海外宏观经济专题20234122进一步地考虑从小银行流出的存款部分流入货币基金部分转移至大银行2的情况如果小银行未从美联储借款则商业银行体系的流动性仍会继续收紧但由于部分资金被大银行吸收所以从小银行流出的流动性仍有部分留存在商业银行体系内银行体系流动性收紧的幅度弱于存款全部外流到货币基金的情况图10示意三小银行未从美联储借款且部分存款转移至大银行资料来源中信证券研究部如果小银行在面临存款外流后通过美联储的贴现窗口DW和BTFP工具寻求部分流动性支持那么在这种更符合近期市场实际状况的情形下虽然美联储的资产负债表规模扩大但由于资金流向货币基金货币基金又通过隔夜逆回购工具向美联储贷款商业银行体系的流动性在实际上是收紧的美联储通过流动性支持工具释放的流动性被隔夜逆回购工具回收图11示意四小银行通过DW和BTFP补充部分准备金且部分存款转移至大银行资料来源中信证券研究部2一些小银行也通过向FHLB寻求贷款的方式补充流动性FHLB通过发行FHLB债券完成这部分筹资需求货币基金有可能购买这些债券由于FHLB仍属于商业银行体系这一操作的资金流对不同机构资产负债表的影响在实质上仍与存款从小银行流向大银行的情形类似请务必阅读正文之后的免责条款和声明8海外宏观经济专题2023412存款外流会使流动性偏紧但金融状况很难失速货币基金对隔夜逆回购工具的新增投资挤占了商业银行体系的流动性但这一趋势不会导致市场流动性枯竭如前所述货币基金大量使用隔夜逆回购工具的现象已持续近两年这一趋势始于2021年初隔夜逆回购相对于其它投资收益吸引力的提升彼时隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率因此货币基金将大量资金放置于隔夜逆回购工具但是目前SOFR担保隔夜融资利率美元LIBOR的替代指标广泛衡量以美债为抵押品的隔夜现金借贷成本与隔夜逆回购回报率已比较接近即货币基金目前已能在私人市场中寻找到与隔夜逆回购收益接近的投资且随着美联储紧缩进程的推进美元体系流动性仍将有可能逐渐收紧货币市场中私人部门资金需求的相对增加和资金供给的相对减少将能继续推升市场利率SOFR还存在继续上行的空间这意味着私人市场流动性收紧到一定程度时货币基金贷款给私人市场参与者的报酬将会高于贷款给美联储的报酬如果这一条件满足且两者利差能走阔则隔夜逆回购工具的用量可能减少届时资金将能再次从美联储流向私人部门形成市场自发的流动性调节机制存款外流可能会强化信贷条件的收紧credittightening趋势加快美国经济进入衰退的步伐在3月8日当周至3月29日当周期间美国银行贷款规模共减少385亿美元扭转了此前即使在加息背景下也仍在缓慢且稳定增长的趋势在银行贷款类别中规模减少最明显的是工商贷款commercialandindustrialloans三周时间内共减少约477亿美元相当于17的工商贷款规模在硅谷银行事件后市场避险情绪升温这可能是银行收紧信贷标准的原因之一但是考虑到硅谷银行事件仅是流动性风险事件并未涉及到资产的信用质量问题近期银行信贷突然收紧的现象背后可能有更重要的原因我们认为从银行流动性管理的角度看近几周美国银行贷款规模净减少的现象可能是银行出于应对存款外流及潜在挤兑风险的预防性行为即银行在近期可能更愿意通过减少放贷以减缓准备金规模的下降以免在存款突然大量外流时面临流动性不足的困境这一预防性行为在小银行表现得更加明显信贷条件收紧的趋势会因存款外流而得到强化从而可能加快美国经济进入衰退的步伐图12美国国内持牌大银行当周贷款规模变化图13美国国内持牌小银行当周贷款规模变化十亿美元大银行工商贷款大银行房地产贷款十亿美元小银行工商贷款小银行房地产贷款40大银行消费贷款大银行其他贷款100小银行消费贷款小银行其他贷款大银行总贷款80小银行总贷款30602040102000-10-20-20-40-30-602022-012022-032022-062022-092022-122023-032022-012022-032022-062022-092022-122023-03资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9海外宏观经济专题2023412不过信贷崩塌creditcrunch并非我们预计的基准情形在今年3月的美国银行业流动性风波中银行的信贷资产质量并未出现明显恶化且实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素所以我们认为在没有发生新的金融风险事件的前提下美国未来信贷投放量失速的可能性较小从芝加哥联储的全国金融状况指数看总体读数和信用分项读数的向上拐点均在今年2月就已出现发生于3月的银行业风波只是延续了市场金融状况收紧的趋势金融状况收紧的速度在3月也没有加速图14实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素图15金融状况在今年3月并未加速收紧北美洲企业债违约率1YMA经调整的全国金融状况指数ANFCI北美洲投资级企业债右轴bps指数7OAS350信贷分项02630001525004200-0131502100-02150-0300-042018201920202021202220232023-01-062023-02-032023-03-032023-03-31资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部美联储紧缩进程仍未结束但我们认为货币市场利率跳升情形再现的可能性较小美联储每月减少950亿美元规模的缩表进程仍在继续且我们认为美联储在今年5月仍将加息25bps请见2023年3月美国非农数据点评就业降温但韧性仍存联储加息或将继续20230408这意味着美联储仍将在未来继续收紧美元体系的流动性不过我们认为在美联储引入常备回购便利SRF工具后货币市场流动性偶然过紧导致SOFR利率在2019年9月17日单日跳升282bps的情形重演的风险已经很小这是因为在货币市场流动性紧缺时金融机构可通过SRF作为资金需求方参与联储正回购交易即在5000亿美元的操作限额下纽约联储公开市场交易台可一直作为交易对手为资金紧缺的机构提供流动性货币市场将不会出现突然缺少资金供给的情况所以在引入SRF后我们认为即使有大量流动性被隔夜逆回购工具占用且美联储紧缩进程仍未结束未来货币市场利率也应能继续保持在利率目标区间范围内风险因素美国金融体系脆弱性超预期美国的银行资产质量差于预期市场恐慌情绪蔓延超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利12