十四五期间，顶层政策的要求，产业层面的需求与资本市场的反馈，都预示着国企将进入新的发展窗口期。作为国民经济“压舱石”和“顶梁柱”的角色，“安全”与“科技”两大主题有望成为长期投资主线。在估值重估的大背景下，ESG理念有望全面助力国企长期可持续发展，定引导资本与投资聚集国企投资。在新窗口期，国企ESG投资评级我们建议聚焦治理为本，高质量发展为纲策略。
　　新一轮国企改革深化提升行动将推动国有资本和国有企业做强做优做大，产业政策的科学统筹有助于发挥新型举国体制的优势。
　　新政策红利——高质量发展为先，新政策驱动不断。二十大提及推动国有企业做强做优做大，助力逆全球化背景下新型举国体制的优势发挥:二十大报告全文提及“深化国资国企改革;推动国有资本和国有企业做强做优做大”。
　　新动能发展——经济增速放缓背景下，压舱石角色明显。投资视角看，央企投资应以政策动态为指引，聚焦“安全”与“科技”两大主题:基于二十大报告我们梳理了16个政策战略主题并映射至240个市场概念板块，通过对近3年政策文本统计可以看到新兴科技与能源转型逐步成为政策牵引重点，主要涉及TMIT产业、电新、汽车、石油石化、军工等行业。
　　新参与定位——主动拥抱资本市场，期待价值重估。在监管和经济的双重刺激下，国有企业和资本市场的联系愈发紧密。
　　ESG全面助力国企长期可持续发展一定性锚定国家战略，定投资有效性显著.。
　　本土ESG监管要求助力国企ESG发展。国有企业- -直以来承担着重要的ESG责任，双碳目标下，国际国内监管压力促进国企更加重视ESG治理，央企为排头兵，以ESG信息披露为抓手，国企ESG治理将会在“十四五”时期得到系统性提升。
　　国内外ESG评价体系与国企可持续发展目标高度重合。国内评价体系投资分层有效，国外评价体系投资应用有改善空间。
　　国企新发展窗口期ESG评级点关注一治理为本，高质发展为纲。
　　环境——碳转型下彰显国企领头雁作用。碳减排与开拓绿色业务机会是国企应当展现领头雁作用的领域。
　　社会责任——服务国家重大战略需求是央企践行社会责任最系统、最有效的方式。国家安全、高质量发展和共同富裕是三条主线。
　　公司治理——“三会-层"提升国企治理能力。股权结构、董事会与监事会架构、薪酬和股权激励制度是关键实质性议题方向。
　　中国移动与中航机2022年ESG报告点评。
　　中航重机引入专业独立董事、积极与资本市场沟通、规范化关联交易、加大研发投入，整体管理能力与效率不断提升。
　　中国移动ESG治理水平良好，尤其在研发创新、国企改革、信息安全等议题上表现优秀，具有优秀的创新能力、更市场化的管理、严格的网络与信息安全制度。
　　风险因素：政策解读不准确；政策推行不及预期；国企经营情况恶化；资本市场波动。
　　

研究报告全文：中国特色估值体系专题新窗口期ESG助力国企可持续发展ESG投资策略系列2023411中信证券研究部核心观点二十大以来国企迎来全面发展的新窗口期央企平均PE由2022年11月初的46倍上升至2023年3月底的53倍ESG主题与国企长期可持续发展的精神契合ESG评价是把握本轮国企全面发展红利的抓手MSCIESG评价体系和中证ESG评价体系均可与国企可持续发展价值对标国内机构ESG一致性评价过去6年间最大多空组合收益率达2591我们以公司治理为本以绿色负责任的高质量发展为纲构建了包含30个三级议题的中信证券国企张若海ESG评价体系ESG研究首席分析师新时代以来特别是二十大以后国企迎来全面发展的新窗口期1政策层面S1010516090001国家不断强调国有企业的重要作用涉及发展与安全投资公司治理资本市场等方面2上市公司层面国企在国民经济中的压舱石角色更为明显国有企业在能源安全金融安全国防安全基础设施建设公益事业等方面占有主导地位有力保障了关键产品与服务的供应和价格稳定对国民经济的影响重大3资本市场层面自上而下监管不断鼓励国企与资本市场互动自下而上国企也更加重视与资本市场的交流央企投资者关系活动逐年增多资本市场上国企价值有望重估宋广超ESG主题与国企长期可持续发展的精神契合ESG评价是把握国企全面发展研究分析师ESG红利的抓手1ESG监管要求助力国企ESG发展国企自创立之初就承担着S1010522090005重大的ESG责任并在长期发展过程中不断兑现双碳目标下国际和国内监管压力促进国企更加重视ESG治理根据ISSB国际可持续准则理事会消息国际ESG信披标准将于2023年出台2024年实施根据财政部与证监会对ISSB的书面回复我们预计国内ESG信披标准将于2025年出台2028年实施根据中国证券报报道国资委正研究推动央企控股上市公司2023年全部实现ESG信息披露2定性分析上国内外ESG评价体系可以很好地与国企可持续发展价值对标国外方面MSCIESG评价体系对外资引导能力较强国内方面中证ESG评价体系受到监管和买方认可对比两家机构的ESG评分体系其中环境人力资源产品和服务质量公司治理等议题对国企长期可持续发展具有重要借鉴意义3定量分析上国内机构ESG一致性评价在长时间维度呈现出投资有效性过去6年多空组合收益率达19006年间最大多空组合收益率达2591但海外机构ESG一致性评价与收益率呈现明显的倒挂趋势这可能源于海外机构的系统性偏见印证了结合国企长期发展逻辑构建本土国企ESG评分体系的必要性在国企全面发展新窗口期ESG评价以公司治理为基础追求更绿色更具社会责任的高质量发展1在公司治理维度三会一层均可通过结构设计助力国企提升和自理能力包括股权结构董事专业背景监事会参与深度管理层薪酬和股权激励等2在环境维度国企应当主动探索碳减排路径并积极开拓绿色业务机会助力我国碳达峰碳中和目标实现3在社会责任维度以主业服务国家重大战略需求是国企践行社会责任最系统最有效的方式包括国家安全高质量发展和共同富裕三条主线4国企ESG评价体系结合以上分析我们构建了包含30个三级议题的国企ESG评价体系投资建议基于国情特色ESG评价体系建议关注在公司治理方面评分领先在环境与社会责任方面绿色业务机会与高质量发展可比表现优异的国有企业风险因素政策解读不准确政策推行不及预期宏观经济运行状况不及预期国企经营状况恶化资本市场波动证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明ESG投资策略系列2023411目录国企迎来全面发展新窗口政策驱动产业为本资本为器3新政策红利高质量发展为先新政策驱动不断3新动能发展压舱石角色明显5新参与定位主动拥抱资本市场期待价值重估6ESG全面助力国企长期可持续发展定性锚定国家战略定量投资有效性显著7ESG监管要求助力国企ESG发展8国内外ESG评价体系与国企可持续发展价值对标8国内外ESG评价体系下国企表现国内投资有效国外偏见显著11国企新发展窗口期ESG评级重点关注治理为本高质量发展为纲12公司治理三会一层提升国企治理能力13环境碳转型下彰显国企领头雁作用14社会责任以主业服务国家重大战略需求15投资结论17风险因素17插图目录图1A股各行业国企和央企市值占比6图2近5年公有制企业与中央国有企业投资者关系活动次数7图32022年11月以来上市公司PETTM变化7图4国内ESG机构对公有制上市企业ESG一致性评价12图5国外ESG机构对公有制上市企业ESG一致性评价12表格目录表1二十大以来涉及国企的相关文件和会议3表2MSCI评价体系与国企价值对标9表3中证ESG评价体系与国企价值对标10表4世界主要发达经济体和我国实现碳达峰碳中和目标的时间表14表5中央企业经营指标体系和目标任务16表6国企ESG评价体系16请务必阅读正文之后的免责条款和声明2ESG投资策略系列2023411正如2022年中央经济工作会议所言过去5年我们经受了世界变局加快演变新冠肺炎疫情冲击国内经济下行等多重考验新时代10年我国经济社会发展取得历史性成就发生历史性变革转向高质量发展在新的时代背景下三年国企改革正式收官如何面对经济形势的变化国际形势的变动生产要素的变革自身使命的升华关系到国有企业未来的发展前途同时也深刻影响资本市场对国有企业的预期结合当前国际潮流我们认为ESG理念与可持续发展理念不谋而合ESG评价将指引国有企业承担国家重大战略需求履行社会责任践行高质量发展因此我们提出中国特色ESG评价体系融入中国特色估值体系希望ESG主题成为国企发展的新动能国企迎来全面发展新窗口政策驱动产业为本资本为器新时代以来特别是二十大以后无论是政策层面的强调还是产业层面的进步亦或是资本市场的反馈都预示着国企将迎来全面发展的新窗口期新政策红利高质量发展为先新政策驱动不断二十大以来国家政策不断强调国有企业的重要作用在经济增速放缓贸易摩擦风险加剧的大背景下国家对国有企业特别是中央国有企业的重视程度不断加深1在发展方面强调国企提质增效扩收增利将国企考核指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升的年度经营目标努力建设世界一流企业2在安全方面强调国企在确保粮食安全能源资源安全和重要产业链供应链安全方面发挥作用3在投资方面鼓励国有企业开展研发开展基础设施建设4在公司治理方面强调建立中国特色现代企业制度建立合理的人才激励制度5在资本市场方面一方面提倡中国特色现代资本市场和中国特色估值体系更好地发挥资本市场的资源配置功能另一方面强调国企对资本市场的稳定作用表1二十大以来涉及国企的相关文件和会议日期文件会议机构个人摘要坚持党对资本市场工作的全面领导确保发展方向始终正确坚持实事求是坚定走努力建设中国特证监会主席中国特色资本市场发展之路坚持市场化法治化营造稳定透明可预期的发展环2022-08-01色现代资本市场易会满境坚持系统观念着力构建各方共建共治共享的治理新格局坚持统筹好改革发展稳定推动资本市场行稳致远中央企业合规管深化法治央企建设推动中央企业加强合规管理切实防控风险有力保障深化改革2022-08-23国资委理办法与高质量发展深化国资国企改革加快国有经济布局优化和结构调整推动国有资本和国有企业做2022-10-16二十大报告中共中央强做优做大提升企业核心竞争力完善中国特色现代企业制度弘扬企业家精神加快建设世界一流企业一是通过优化市场服务运行机制等方式多措并举支持央企发行科技创新公司债券募关于支持央企发集资金并积极支持央企开展数据中心等新型基础设施领域REITs试点促进盘活存证监会2022-11-11行科技创新公司债量资产扩大有效投资二是鼓励央企增加研发投入同时将募集资金通过多途径带国资委券的通知动中小企业创新协同发展三是增强证监会与国资委在规范与服务央企科创融资等方面的政策协同形成引导金融资源向科技创新领域聚集的合力关于盘活行政事优化在用资产管理推进资产共享共用加强资产调剂实施公物仓管理开展资产2022-11-01业单位国有资产的财政部出租或者处置探索资产集中运营管理指导意见2022-11-23推动提高上市公司证监会在优化制度规则体系聚焦公司治理深层次问题等八方面作出部署力争到2025年请务必阅读正文之后的免责条款和声明3ESG投资策略系列2023411日期文件会议机构个人摘要质量三年行动方案上市公司结构更加优化市场生态显著改善监管体系成熟定型上市公司整体质量2022-2025迈上新的台阶我们要深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜2022金融街论坛年证监会主席明中国元素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类2022-11-29会易会满型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥国资委卫健委中央编办发改委教育部支持国有企业办科技部加强国有企业办医疗机构的统筹规划纳入区域卫生规划并纳入分级诊疗和医疗急2022-11-30医疗机构高质量发民政部救体系按照自愿申请多方评估协商签约的原则将符合条件的国有企业办医疗展工作方案财政部机构纳入医保定点范围人社部自然资源部商务部医保局中医药局对战略性关键性领域核心岗位和承担重大科技项目专项攻关任务以及作出重大国有企业科技人2022-12-02人社部突出贡献的科技人才可设置特定岗位津贴专项任务津贴等企业可按照国家有关才薪酬分配指引规定对符合条件的科技人才实行股权激励中央企业综合服涉及央企上市公司的主要举措有三方面一是服务推动央企估值回归合理水平二是2022-12-02上交所务三年行动计划服务助推央企进行专业化整合三是服务完善中国特色现代企业制度扩大内需战略规中共中央鼓励和引导非国有资本投资主体通过参股控股资产收购等多种形式参与国有企业2022-12-14划纲要20222035国务院改制重组完善国有产权交易制度完善农村集体产权确权和保护制度年2022国资国企改革十件大事一国资国企作为经济社会发展稳定器压舱石作用进一步凸显二持续深入加强党的建设筑牢企业根和魂三国企中国企业改改革三年行动主体任务胜利收官国资国企改革迈上新台阶四央企战略性重组和革与发展研2022中国企业改革专业化整合有力有序有效推进国有经济布局进一步优化五科技创新关键核心究会发展峰会暨成果发技术攻关效果显著成果丰硕六双百行动科技示范行动区域性综改试验2022-12-28清华大学中布会等取得重要成就专项工程彰显创新引领七勇当主力军排头兵在加快国现代国有建设世界一流企业的新征程上作出国资国企更大贡献八国资监管体制进一步健全企业研究院推动构建国资监管大格局九国资国企加快数字化转型赋能高质量发展十践行ESG理念在构建中国特色的ESG生态体系中充分发挥国资国企引领作用2023年全国能源工深入推进能源革命确保能源安全推进碳达峰碳中和规划建设新型能源体系科2022-12-30能源局作会议技自立自强积极参与应对气候变化全球治理会议明确2023年中央企业一利五率目标为一增一稳四提升一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更好业绩一稳即资产负债率总体保持稳定中央企业负责人会四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个2023-01-05国资委议指标进一步提升国资央企要更加突出高质量发展首要任务扎实推进提质增效稳增长提振发展信心扩大有效投资加强市场研判努力扩收增利强化精益管理提升质量效益2022年中央企业经2022年中央企业累计实现营业收入394万亿元同比增长83全年累计上交税2023-01-17济运行情况新闻发国资委费28万亿元同比增长193布会金融机构国有股更好地履行国有金融资本出资人职责进一步厘清国有股权董事职责边界明确国有权董事议案审议操2023-01-19财政部股权董事履职责任规范国有股权董事议案审议工作切实发挥国有股权董事在金融作指引2023年修订机构公司治理中的作用版优化中央企业经国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出国资委副主2023-01-31营指标体系推动加了一增一稳四提升的年度经营目标进一步调整优化经营指标体系对推动中央企任袁野快实现高质量发展业加快实现高质量发展意义重大关于做好2023年要求中央企业提振发展信心把稳投资工作放在更加重要的位置要加大民生重点领中央企业投资管理域补短板力度高质量共建一带一路中央企业要实施现代产业链链长行动计划国资委2023-02-13进一步扩大有效投推动资源向产业链基础领域和高端环节集中要加快传统产业改造升级推动高端化资有关事项的通知智能化绿色化发展和数字化转型当前经济工作的2023-02-16习近平切实落实两个毫不动摇深化国资国企改革提高国企核心竞争力几个重大问题2023-02-17为全面建设社会国资委主任扎实推动中央企业提质增效稳增长扩大有效投资努力扩收增利做好保供稳价请务必阅读正文之后的免责条款和声明4ESG投资策略系列2023411日期文件会议机构个人摘要主义现代化国家开张玉卓着力打造创新型国有企业开展新一轮国企改革深化提升行动适时组建新的国有资好局起好步作出国本投资运营公司建设一批主导全球产业链供应链价值链的龙头企业加快实现产业资央企更大贡献体系升级发展关于印发创建世在11家中央企业创建世界一流示范企业工作取得积极成效的基础上国务院国资委界一流示范企业和组织中央企业和地方国资委同步开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业双2023-02-28国资委专精特新示范企业示范行动确定了7家创建世界一流示范企业的地方国有企业和200家创建世界名单的通知一流专精特新示范企业统筹推进中央企业高质量上市通过充分对接资本市场助力稳定资本市场为中央中央企业提高上市企业高质量发展提供坚实支撑为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量要以落2023-02-28公司质量工作专题国资委实机制抓好进度干出成效为重点落实下阶段工作让市场和投资者看到实实在在会的成效国有企业对标世界国有企业要要突出效益效率突出创新驱动突出产业优化升级突出服务大局国2023-03-03一流企业价值创造国资委资央企要把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程进一步完善中国特色现代企业行动启动会议治理国企改革三年行动乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动增强产业引领力提升科技创新力提2023-03-16的经验总结与未来国资委高安全支撑力打造现代新国企营造公平竞争市场环境展望资料来源财政部证监会国资委等机构官网中信证券研究部新动能发展压舱石角色明显经济增速放缓背景下国企压舱石角色将更为明显1一直以来国有企业都充当着国民经济压舱石和顶梁柱的角色特别是在命脉行业更是如此截至2023年3月底公有制经济企业在煤炭电力及公用事业建筑石油石化和银行等中信证券一级行业的市值占比较高中央国有企业在石油石化通信银行国防军工建筑等一级行业的市值占比较高可以看出国有企业在能源安全金融安全国防安全基础设施建设公益事业等方面占有主导地位有力保障了关键产品与服务的供应和价格稳定对国民经济的影响重大2在当前宏观经济背景下未来国企将在国民经济中扮演更重要的角色在疫情影响仍未完全消退国际贸易争端加剧国内经济增速放缓的大背景下国企一方面受到国有资金支持抗风险能力较强另一方面受政策驱使主动承担稳经济的重任根据王勇等人的研究在经济下行时国企投资率高于民企裁员率低于民企退出率低于民企王勇垂直结构下的国有企业改革J国际经济评论201759-28结合关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知等政策文件预计未来国企将发挥更重要的作用请务必阅读正文之后的免责条款和声明5ESG投资策略系列2023411图1A股各行业国企和央企市值占比中央国有企业占比公有制企业占比10000900080007000600050004000300020001000000煤炭汽车传媒综合通信银行建筑钢铁建材机械电子医药家电房地产计算机石油石化国防军工轻工制造交通运输综合金融有色金属农林牧渔基础化工商贸零售纺织服装食品饮料消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind中信证券研究部新参与定位主动拥抱资本市场期待价值重估在监管和经济的双重刺激下国有企业和资本市场的联系愈发紧密自上而下监管促进国企与资本市场互动据中国证券报2022年11月24日消息证监会印发推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025其中提到落实两个毫不动摇推动国有控股上市公司利用资本市场进行资源配置和业务整合将更多优质资产置入上市公司提升企业核心竞争力作为回应上交所印发推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划涉及央企上市公司的主要举措有三方面一是服务推动央企估值回归合理水平二是服务助推央企进行专业化整合三是服务完善中国特色现代企业制度深交所印发落实推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025工作方案提及坚持两个毫不动摇支持深化国资国企改革促进提高国有控股企业竞争力2023年2月28日国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会指出要统筹推进中央企业高质量上市通过充分对接资本市场助力稳定资本市场为中央企业高质量发展提供坚实支撑为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量综合政策表态可以看出一方面监管当局希望国有企业借助资本市场的资金和监督实现高质量发展另一方面则希望国有企业继续充当资本市场压舱石的作用稳定资本市场在此态度之下国企与资本市场的关系料将更加紧密自下而上国企更加重视资本市场交流据Wind不完全统计2020年以来公有制企业和中央国有企业与投资者互动的活动次数总体上不断增加中央国有企业投资者关系活动次数增长更为明显显示出国有企业更加重视资本市场投资者交流的态度请务必阅读正文之后的免责条款和声明6ESG投资策略系列2023411图2近5年公有制企业与中央国有企业投资者关系活动次数公有制企业活动次数左轴中央国有企业活动次数左轴公有制企业平均活动次数右轴中央国有企业平均活动次数右轴500043540003300025220001511000050020182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资本市场上国企价值正在重估中国特色估值体系提出至今资本市场上央企PE正在不断提升平均PE已由2022年11月初的46倍上升至2023年3月底的53倍这既是资本市场对监管和企业重视的回应也是自发发掘国企价值的结果图32022年11月以来上市公司PETTM变化非公有制公有制中央国有企业585654525048464442401102202212022022010220230202202303022023资料来源Wind中信证券研究部ESG全面助力国企长期可持续发展定性锚定国家战略定量投资有效性显著ESG环境社会责任与企业治理起源于西方宗教团体的伦理道德投资在上世界60-70年代欧美环保运动风潮中逐渐发展2004年由联合国正式提出我们认为本轮国企全面发展新窗口无论是政策的提倡还是国企的主动变革亦或是资本市场估值的修正其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现在这点意义上ESG与国企长期可持续发展的精神契合ESG评价也成为把握国企长期发展红利的重要抓手请务必阅读正文之后的免责条款和声明7ESG投资策略系列2023411ESG监管要求助力国企ESG发展国有企业一致以来承担着重要的ESG责任在经济上国有企业起到国民经济压舱石的作用在社会责任方面国有企业一直以来通过定向投资吸纳就业服务国家重大战略需求等方式回馈社会除此之外大量公用事业和国防行业的国有企业其业务本身就具有服务社会的性质可以说在公有制为主体的社会主义基本经济制度下国有企业从创立之初就承担着重大的ESG责任并在长期发展过程中不断兑现双碳目标下国际国内监管压力促进国企更加重视ESG治理双碳目标提出以来监管对国有企业的ESG要求不断提升有效促进了国企重视ESG议题加强ESG治理据中国证券报4月6日消息国资委正研究推动央企控股上市公司2023年全部实现ESG信息披露且将在2023年下半年出台央企控股上市公司ESG信息披露指引同时根据财政部与证监会就国际可持续信息披露标准向ISSB国际可持续准则理事会的书面回复我们预计A股市场的ESG信息披露强制标准可能于2025年出台2028年实施由此以央企为排头兵以ESG信息披露为抓手国企ESG治理将会在十四五时期得到系统性提升国内外ESG评价体系与国企可持续发展价值对标在定性层面国内外ESG评价体系与国企可持续发展目标高度重合我们考察了国内外优秀ESG评价体系可以看出外部机构对企业的ESG评价位点同样是国企践行可持续发展理念的目标位点企业的ESG表现反映了企业的可持续发展的价值国外MSCIESG评价体系对外资引导能力较强1在地位上MSCI是全球较早建立ESG评级体系的机构之一MSCIESG评分是最具资金影响力的ESG评分之一截至2020年底全球跟踪MSCIESG指数的ETF共有274只资产规模超过了1000亿美元2在评分细节上MSCIESG评分体系设置了3个一级议题10个二级议题35个三级议题并对不同行业的企业选取不同的三级议题总体而言MSCI作为国外ESG评价体系更适用于评价私营企业的ESG表现而缺少部分中国语境下政府对国有企业的ESG期待例如一方面MSCI关注企业对供应链劳工权益的监督这其实是践行一种有效市场下企业依据ESG理念自发选择从而倒逼供应链改善自身ESG表现的信念另一方面MSCI未曾设想企业科技创新与本国科技发展之间的联系因而也未考察企业在弥补国家产业链技术不足方面做出的社会贡献3在对国企长期可持续发展的借鉴意义上主要集中在环境人力资源产品和服务质量以及公司治理层面可以看出即使是国外ESG评级体系也与国企可持续发展的目标部分对应请务必阅读正文之后的免责条款和声明8ESG投资策略系列2023411表2MSCI评价体系与国企价值对标一级议题二级议题三级议题国企价值对标国有金融企业自身不存在环境风险但对绿色技术和相关公司的金融支持是承为环境方面的影响融资担环境责任把握环境机遇的重要举措气候变化碳排放产品的碳足迹气候变化的脆弱性水资源压力国有企业应当主动降低污染排放和碳排放提升能源和资源利用效率保护环境和生物多样性并在原材料采购产品废弃物回收等产品全生命周期中努力自然资源原材料采购减少对环境的损害如此既符合国家双碳战略也能够避免相关ESG政策风险环境生物多样性及土地使用和转型风险废弃物排放及污染污染及废电子类污染物包装材料污染清洁能源方面的机会大型国有能源集团对清洁能源和可再生能源的技术探索和业务份额决定了在环境方面可再生能源方面的机会碳转型背景下企业未来的增长空间的机会大型国有建筑施工企业对绿色建筑技术的探索同样决定了碳转型背景下企业绿色建筑方面的机会未来的增长空间劳动力管理工会在员工工作强度员工长远发展员工健康与安全方面发挥监督作用有人力资源发展效的工会监督既是中国特色公司治理的一部分也能够起到防止员工流失人力资源健康与安全增强员工归属感吸引人才的作用工会应当对企业供应商的劳工权益表现进行监督这既是工会的正外部性影响供应链劳动力标准也是践行积极ESG采购产品安全性及质量在toC端相较于toB端国有企业的占比较低但在某些toC行业例如食品隐私及数据安全饮料行业仍然存在较多国有企业产品和服务的质量与安全是影响消费者化学品安全性选择和评价的最重要因素也关系到国有企业品牌形象间接影响政府公信力产品责任降低健康和人口风险国有金融企业在提供金融服务的过程中是否能够改进对象公司的ESG表现助负责任的投资力ESG表现好的公司发展这是金融企业践行ESG理念的最重要方式社会对消费者的金融保护在toC销售端应当避免诱导消费者使用不利于自身的金融服务国有企业在产业链上游占比较多有争议的采购主要存在于向国外ESG风险地是否有利区的采购以及对劳务的采购前者关系到强迫劳动和冲突矿产问题有可能有争议的采购益相关方遭受海外ESG监管风暴后者关系到劳动权益与共同富裕政策和企业形象有反对关社区关系处理国有企业积极与利益相关方沟通包括但不限于投诉反馈和资本市场交流这沟通交流的可得性有助于企业形象的改善以及资本市场估值的提升国有医疗健康企业对产品和服务的定价和市场开拓在集采大背景下定价合健康保健的可得性理市占率较高的企业更有可能获得政府采购社会方面在经济下行央行释放流动性增加背景下普惠金融关系到资金是否能够配置的机会金融服务的可得性到政策制定者想要配置的中小企业开展普惠金融是国有金融企业践行社会责任的方式也拓展了传统的金融市场营养健康方面的机会国有企业对相关产品的定价和市场开拓在粮食安全主题下具有重要意义公司股权结构的稳定性以及引入多种所有制资本增强企业活力股权结构影所有权及控制权响到企业的正常生产经营共同富裕背景下的薪酬不平等性以及针对稀缺人才的薪酬待遇适度的薪酬薪酬激励有助于激发主观能动性吸引人才但畸形的薪酬分布则会导致员工公平治理公司治理感受损导致人才流失引起监管关注董事会如何投票董事会成员的背景独立董事的比例会影响企业的生产决董事会策财务健全的内审制度和第三方审计制度可以规避重大财务风险的发生请务必阅读正文之后的免责条款和声明9ESG投资策略系列2023411一级议题二级议题三级议题国企价值对标国有企业纪委应当对不正当竞争腐败与贿赂等行为开展监督触犯商业道德商业道德可能导致行政处罚诉讼仲裁等各类法律行为对公司造成损失公司行为国有企业上缴利税的透明度上缴利税不透明的企业存在较大的腐败风险并税务透明度且会降低公司的社会声誉引起监管和上级纪委的注意资料来源MSCI官网中信证券研究部国内中证ESG评价体系受到监管和买方认可1在地位上中证指数有限公司股东为上海证券交易所和深圳证券交易所两所各占50的股份受到监管信赖中证指数公司管理指数逾6000条是深耕中国市场的金融指数提供商中证ESG业务致力于建立中国ESG标准截至2022年10月底中证指数累计发布ESG等可持续发展指数120条全市场基于中证ESG等可持续发展指数的产品达76只规模合计99484亿元2在评分细节上中证ESG评价体系包含3个维度13个主题22个单元相较于MSCIESG评价体系添加了绿色金融企业贡献激励与约束机制中小股东保护控股股东与大股东行为等中国特色的议题与国企可持续发展的对标更全面3在对国企长期可持续发展的借鉴意义上仍然集中在环境人力资源产品和服务质量公司治理等议题上表3中证ESG评价体系与国企价值对标维度主题单元国企价值对标E1环境管理E11环境管理制度E2气候变化E21碳排放国有企业应当主动降低污染排放和碳排放提升能源和资源利用效率保护环境和生物多样性并在原材料采购产品废弃物回收等E31水资源E3自然资源产品全生命周期中努力减少对环境的损害如此既符合国家双碳战E32土地使用与生物多样性略也能够避免相关ESG政策风险和转型风险E环境E4污染与废物E41污染与废物排放大型国有能源集团对清洁能源和可再生能源的技术探索和业务份E51环境机遇额大型国有建筑施工企业对绿色建筑技术的探索均决定了在碳E5环境机遇转型背景下企业未来的增长空间国有金融企业自身不存在环境风险但对绿色技术和相关公司的金E52绿色金融融支持是承担环境责任把握环境机遇的重要举措一般而言国有企业党委和党委宣传部负责社会责任的管理和宣S1责任管理S11责任管理传有意识的社会责任管理和宣传有利于企业把握国家战略方向趁势发展同时增强企业声誉工会在员工工作强度员工长远发展员工健康与安全方面发挥监S21员工督作用有效的工会监督既是中国特色公司治理的一部分也能够起到防止员工流失增强员工归属感吸引人才的作用国有企业对产业链上下游合作伙伴是否存在利用垄断地位获取不S2利益相关方正当收益的行为是否能够监督上下游合作伙伴提升ESG表现S社会S22供应链前者是践行两个毫不动摇的举措后者是基于自由市场下自发选择的倒逼上下游ESG表现改善国有企业是否能够为客户和消费者提供令人满意的产品和服务这S23客户与消费者关系到企业市场竞争力和企业声誉S31慈善活动慈善活动是国企践行社会责任的重要形式关系到企业声誉国企的企业贡献重点体现在上缴税费和重大科研任务攻关上上缴S3社会机遇S32企业贡献税费不仅是一种付出也是获取政府支持的保障承担重大科研攻关任务则有助于把握未来的发展机遇有利于获得政府采购G11机构设置国企内部机构设置的合理性实际运作过程中的表现会影响企业GG1治理结构与运作G12机构运作的日常生产经营G13激励与约束机制在国有企业两权分离下的代理人问题中针对高管和稀缺人才的激请务必阅读正文之后的免责条款和声明10ESG投资策略系列2023411维度主题单元国企价值对标励和约束机制有助于激发主观能动性吸引人才预防腐败国有企业的财报审计报告和ESG报告的披露质量彰显国有企G2信息披露G21信息披露质量业的信息透明混改背景下中小股东是积极参与公司治理的重要力量他们在公G31中小股东保护司治理中的地位关系到国有企业股权改革的效果影响未来的发G3股东权益展G32控股股东与大股东行国有上市公司背靠的国有大型集团的ESG表现会影响利益相关者为对上市公司的ESG评价进而影响上市公司的经营情况G41财务风险G4管理运营国企内部财务制度的严密性有助于规避重大财务风险的发生G42财务质量G5公司治理风险G51公司治理风险国企内部各项治理制度的严密性有助于规避重大治理风险的发生资料来源中证指数中信证券研究部国内外ESG评价体系下国企表现国内投资有效国外偏见显著在定量层面国企的ESG外部评分在长时间维度显示出投资有效性1在测试方式上我们综合中证指数嘉实基金华证指数秩鼎技术商道融绿社投盟Wind恒生聚源中信证券等9家国内ESG评级机构以及晨星富时罗素路孚特标普等4家国外ESG评级机构的数据构造国内机构对公有制企业ESG一致性评价和国外机构对公有制企业ESG一致性评价然后依据一致性评价对相关上市公司进行5等分分层测试并进行季度调仓2在结果上根据我们的测算国内机构一致性评价能够较好地区分风险与机会一致性评价较高的第4层和第5层企业股价表现较好一致性评价较低的第1-3层企业股价表现较差过去6年多空组合收益率达1900过去6年间最大多空组合收益率达2591但是国外机构一致性评价与收益率呈现明显的倒挂趋势这可能与国外ESG评价体系的系统性偏见有关以某国外机构为例其在每个三级议题上均从风险敞口和风险管理两个层面进行打分所有在中国地区开展业务的公司以及在与中国友好地区例如俄罗斯中东等地开展业务的公司其风险敞口系统性地较欧美发达国家偏大这种系统性的偏见抵消了企业在风险管理方面的优异表现从而导致ESG评分与投资收益率的相关关系降低这也充分体现出结合国企长期发展逻辑构建本土国企ESG评分体系的必要性请务必阅读正文之后的免责条款和声明11ESG投资策略系列2023411图4国内ESG机构对公有制上市企业ESG一致性评价12345121080604020资料来源中证指数嘉实远见秩鼎技术路孚特WindBloomberg中信证券研究部依一致性评价5等分分层数字越大表示评价越高图5国外ESG机构对公有制上市企业ESG一致性评价123451614121080604020资料来源中证指数嘉实远见秩鼎技术路孚特WindBloomberg中信证券研究部依一致性评价5等分分层数字越大表示评价越高国企新发展窗口期ESG评级重点关注治理为本高质量发展为纲不同性质的企业战略定位不同因而也面临不同的ESG困境承担着不同的ESG责任在国企新发展窗口期我们认为应当结合国家对国企的战略定位构建本土特色鲜明的国企ESG评价体系我们认为站在国企改革收官之年G公司治理方面的表现是国企改革三年来取得成就的关键也是未来国企加速发展的决定性因素以公司治理为本国企将在E环境和S社会方面实现更绿色更具社会责任的高质量发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明12ESG投资策略系列2023411公司治理三会一层提升国企治理能力在公司治理方面三会一层的制度设计在其职责范围内均对国企的治理能力产生影响在股东大会层面股权结构是影响公司稳定和发展的重要因素一方面国有股东持股比例过高不利于企业发展国有控股上市公司引入积极股东参与公司治理起到社会资本监督公司治理的目的有助于增强企业活力提高国有资本配置和运行效率但是引入社会资本的尺度也因行业而异在国有股东持股不低于34的基础上充分竞争行业重要关键行业公益类行业等均有所不同以期达到安全公平与效率的权衡另一方面股权集中度较低又存在三方面危害1股东意见不统一难以有效率地做出决策2存在被外部恶意收购的风险导致国有资产流失3没有强有力的决策层导致监督缺位形成内部人控制问题这在部分管理层个人主义明显的国企中更为严重总结而言国有控股企业第一大股东国有股东需依行业差异保持不同的控股地位同时引入积极股东提高企业运行效率也要防止股权集中度过低导致的效率低下国有资产流失和内部人控制因此我们在评价国有企业股东层面ESG表现时需综合考虑第一大股东持股比例和股权集中度在董事会与监事会层面专业背景和参与深度能够衡量其对公司治理的助力程度董事会起到制定公司发展战略谋划公司重大战略决策的作用而监事会则起到监督企业决策层和执行层防止损害股东利益的事件发生的作用同时从英美法系和大陆法系下对一元治理结构和二元治理结构的选择来看独立董事和监事在职责上又存在某些重叠我们认为1独立董事的占比一定程度上决定了独立董事在董事会中的影响力关系到独立董事是否能够切实影响企业决策2独立董事在财务法律产业党政等方面的学术或从业背景特别是一家企业雇佣的全部独立董事在上述各方面背景的全面性可以反映独立董事的专业性3在目前中国公司治理结构下监事会作用偏弱的现实中以及在国有重点大型企业监事会的职责划入审计署的政策背景下国有企业的监事会是否与内部审计部门存在业务上的联系和人员上的重合对评价监事会是否有效至关重要4董事会召开的次数独立董事出席董事会的次数监事列席董事会的次数是评价董事会和监事会是否尽责的重要指标在管理层层面薪酬和股权激励制度是解决代理人问题的最佳手段管理层是企业生产经营的组织者在现代公司制度所有权和经营权分离情形下如何制定激励措施确保管理层与股东目标一致是针对管理层制度设计的核心在这个核心中1我们关注管理层的薪酬待遇的绩效方式是否与企业的经营业绩和ESG表现相挂钩以及管理层的薪酬待遇是否与企业经营业绩同步增长2我们关注管理层的股权激励制度如何与企业经营业绩和ESG表现挂钩另外限售期后管理层任期内当事人如何处置被激励的股权也反映了当事人对公司利益和自身利益的看法这也是我们评价企业是否解决代理人问题重要指标请务必阅读正文之后的免责条款和声明13ESG投资策略系列2023411环境碳转型下彰显国企领头雁作用在环境议题方面碳减排与开拓绿色业务机会是国企应当展现领头雁作用的领域在污染排放方面国企面临的风险较小我国当前污染排放政策以合规性监管为主国有企业普遍规模较大内部合规性管理较为严格因此污染排放方面的负面风险较小在碳减排方面国企应主动探索碳减排路径对比世界主要发达经济体和我国碳达峰碳中和时间表受制于历史发展阶段不同目前我国尚未碳达峰且实现碳达峰与碳中和目标的时间点相距较近这为双碳目标的实现带来较大压力碳达峰和碳中和的前提是准确的计算碳排放量从今年以来国际先进管区制定的ESG信披标准包括欧盟ESRAG制定的欧盟可持续发展报告标准ESRS和ISSB制定的国际可持续信息披露标准ISDS来看系统计算包括范围三在内碳排放数据是碳减排工作的基础所谓范围三内的碳排放是指除外购的电力与热力之外的其他所有间接排放其计算存在以下难题1范围三内碳排放涉及产业链上下游多个环节这些环节不受企业的直接控制难以追踪其中的碳排放2难以界定范围三碳排放的范围且各个管区拥有不同标准我们认为国企有责任作为表率率先探索范围三内碳排放的计算方式并采取行之有效的手段开展碳减排工作是否披露范围三内碳排放是否设定中长期的碳达峰和碳中和规划是否开展碳减排工作是国企在此方面ESG表现的重要考察点表4世界主要发达经济体和我国实现碳达峰碳中和目标的时间表国家地区碳达峰时间碳中和时间美国2007年2050年英国1991年2050年法国1991年2050年德国1990年之前2050年欧盟1990年2050年意大利2007年2050年加拿大2007年2050年日本2013年2050年中国2030年2060年资料来源前瞻研究院中信证券研究部开拓绿色业务机会是碳减排的有效手段目前碳排放的主要来源仍是能源的消耗风力发电光伏发电水力发电核能发电等发电形式的碳排放较低推广绿电的生产和使用是实现碳达峰的最有效手段在此基础上绿氢制造新能源汽车储能电池等成为合理利用绿电的手段同样具有碳减排意义更进一步低成本的林木种植和高科技的固碳手段协同作用将成为未来实现碳中和的可能路径以上领域均是国企可以付诸实践的绿色业务机会国企是否积极开拓上述绿色业务也是其ESG评价的重要参考依据请务必阅读正文之后的免责条款和声明14ESG投资策略系列2023411社会责任以主业服务国家重大战略需求在社会责任方面以主业服务国家重大战略需求是国企践行社会责任最系统最有效的方式其中国家安全高质量发展和共同富裕是三条主线国家安全既是国企的责任也是国企发挥比较优势的领域二十大报告单独以第11部分专门阐述国家安全提出确保粮食能源资源重要产业链供应链安全显示出决策层对未来较长一段时间国际形势的判断一方面安全问题是原则性的底线没有安全就没有经济发展国企作为国计民生的支柱和依靠理应责无旁贷地承担起国家安全的相关责任另一方面在安全问题上产出重于效率但在众多卡脖子领域产出需要大量的研发投入这为企业带来前期的巨大风险国企可以充分发挥自身在资本盈余财政补贴和政府购买方面的优势集中精力攻坚克难而优秀的科研产出将会在中期以政府采购的方式变现并在后期技术逐渐成熟之后获得市场占有率和毛利率的提升有助于企业的进一步发展1在粮食安全方面今年一号文件关于2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见强调了粮食供应重要农产品供应农业设施建设农业技术攻关种业振兴农机研发绿色农业等主题2在能源资源安全方面传统能源仍是能源安全的兜底保障新能源的研发制造和应用应当开始讲求效率的提升与能源转型和高端制造业相关的稀土钨钼等金属是资源安全的重点3在重要产业供应链安全方面芯片制造计算机高端软硬件工业母机航空发动机重型燃气轮机等是重点高质量发展既是对国企经济效益的要求也是对国企科研效益的要求1高质量发展体现在经济效益上未来国企需要在承担稳税收促投资保就业责任的同时不断提升经营效率中央企业负责人会议已为2023年央企乃至国企的经济目标定调2023年1月5日中央企业负责人会议召开提出聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业为推动经济运行整体好转勇挑大梁为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量会议正式确定中央企业经营指标体系由两利四率转为一利五率中央企业目标任务由两增一控三提高转为一增一稳四提升分析相关目标细节和会议精神可以发现针对利润仅考核利润总额不再考核净利润和营业收入利润率转而考核净资产收益率或意味着央企将在利润总额增速持续高于GDP增速的前提下注重国有资本收益的保障而不再要求企业整体利润率的绝对提升资产负债率不再设置红线结合关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知以及历次经济衰退期间国企投资加速增长的事实可能是为央企扩大投资放宽条件助力经济发展全员劳动生产率不再设置明确目标结合历次经济衰退期间国企反向吸纳就业的事实可能是为保障就业发力加入营业现金比率或是稳税收促投资保就业的目标下对企业经营风险的监控总体而言虽然需要承担上述三种社会责任但是国企仍被寄予建设世界一流企业的厚望由此可见国企责任重大我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时应当综合考虑上述指标2高质量发展体现在科技创新上一方面是对当前我国落后领域卡脖子技术的科研攻关这与重要产业供应链安全议题相同另一方面是对世界前沿科技的探索二十大提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位健全新型举国体制强化国家战略科技力量优化配置创新资源优化国家科研机构高水平研究型大学科技领军企业定位和布局加强企业主导的产学研深度融合强化目标导向提高科技成果转化和产业化水平强化企业科技创新主体地位发挥科请务必阅读正文之后的免责条款和声明15ESG投资策略系列2023411技型骨干企业引领支撑作用同保障重要产业供应链安全一样探索世界前沿科技也需要大量的科研投入且其应用场景更不明朗投资风险更大从这一角度科研机构开展探索虽有资金保障但无经济效益约束难以形成有效的正反馈民营企业开展探索虽有更大的主观能动性但是前期投入压力相对难以承受而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时可以依靠市场化运作保障科研效率形成产研融合的完整闭环表5中央企业经营指标体系和目标任务中央企业经营指标体系2022年两利四率2023年一利五率利润总额利润总额净利润净资产收益率营业收入利润率营业现金比率资产负债率资产负债率研发投入强度研发投入强度全员劳动生产率全员劳动生产率中央企业目标任务2022年两增一控三提高2023年一增一稳四提升两增利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一增利润总额增速高于全国GDP增速一控资产负债率要控制在65以内一稳资产负债率总体保持稳定三提高营业收入利润率要再提高01个百分点全员四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率再提高5研发经费投入要进一步提高劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升资料来源国资委官网中信证券研究部国企在共同富裕方面的表现体现在上缴利税和资本市场分红两方面国企作为企业单位纳税是应有之义除此之外国家凭借对国有资产的所有权从国有企业的利润中收取国有资本收益包括应交利润国有股股利股息国有产权转让收入企业清算收入和其他国有资本收益等国有企业上缴的利税作为国家进行再分配的资源惠及普罗大众上缴利税比例越高的国企其通过利税履行的社会责任更多另外目前我国资本市场上市企业分红率相对较低投资人无法通过股份充分分享企业经营成果这一方面有违共同富裕的理念另一方面则令长期投资者望而却步变相助长了投机性行为从历史数据来看部分国企分红率明显优于民营企业显示出国企在资本市场上践行共同富裕的理念这也是国企社会责任的体现表6国企ESG评价体系一级议题二级议题三级议题环境污染排放遭受与污染排放相关的法律行为的次数碳排放是否披露范围三内碳排放量是否制定中长期碳达峰碳中和规划是否采取碳减排措施绿色业务机会绿色业务收入占比社会责任国家安全是否拥有契合粮食安全能源资源安全重要产业链供应链安全的业务高质量发展利润总额变化率净资产收益率变化率营业现金比率变化率资产负债率变化率研发投入强度请务必阅读正文之后的免责条款和声明16ESG投资策略系列2023411一级议题二级议题三级议题人均创收是否开展与国家重大科研任务相符的科研工作共同富裕上缴利税占营业收入比例分红率公司治理股权结构第一大股东持股比例前五大股东合计持股比例董事会董监高专业背景全面度独立董事占比董事会会议召开的次数独立董事出席董事会会议的次数占比监事会监事会内审职责监事列席董事会会议的次数占比高管高管员薪酬是否与企业经营业绩挂钩高管薪酬是否与企业ESG表现挂钩高管薪酬占员工薪酬比例高管薪酬变化率与营业收入变化率的差值高管股权激励占总股本比例过去一年高管总持股数变化员工员工薪酬占营业收入比例资料来源中信证券研究部投资结论基于上述我们提出的中国特色国企ESG评价体系建议关注1在公司治理方面股权结构合理董事会与监事会运行有效管理层激励合理的国有企业2在环境方面注重碳排放管理积极开拓绿色业务机会的国有企业3在社会责任方面财务指标优秀积极承担国家战略需求分红率较高的国企企业风险因素政策解读不准确政策推行不及预期宏观经济运行状况不及预期国企经营情况恶化资本市场波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明17ESG投资策略系列2023411相关研究恒生电子600570SH2022年ESG报告点评优化信披细节与时俱进践行可持续发展2023-04-10华熙生物688363SH2022年ESG报告点评ESG披露水平大幅提升外部评级有望改善2023-04-06中国移动600941SH2022年ESG报告点评创新领先经营合规ESG治理与披露持续改善2023-03-27ESG评价系列行业专题八动力电池行业ESG技术革新助力双碳目标出海及纵向一体化中风险机遇并存2023-03-23ESG事件点评ISSB确定ISDS正式生效时间全球ESG信披标准统一或带来外资增量2023-03-13ESG评价系列行业专题七美妆行业ESG绿色美妆新趋势营销与研发共筑发展2023-03-01ESG评价系列行业专题六计算机软件行业ESG技术发展与数据安全共同驱动2023-02-23ESG资管产品研究专题二2022年ESG基金盘点全球融资韧性强劲国内数量稳步上升2023-02-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上韩国综合股价指数为基准19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20