近1个月以来瑞丰银行股价回调约10%，我们重申，在经济复苏、小微景气修复之际，重视当前瑞丰银行配置价值和最好的时间窗口。瑞丰银行能获得长期估值溢价的四大内核：1）市场化的体制机制。决策灵活、激励到位、执行高效。2）实干兴行、年轻有为的管理层。管理层十分稳定，董事长在行36年且在各个业务部门均有任职经历，高管平均年龄仅46.8岁为上市农商行最低。3）资本出海，可预期的ROE稳步回升。让资本走出去、积极异地参股认购是瑞丰银行打开区域布局空间的主动作为，全年将继续释放主动参股信号。4）在藏富于民的区域上坚持做契合战略且方向明确的事。以大零售和数字化战略构建本土长期护城河，持续深化社区模式，把瑞丰银行小微业务能力的长板发挥到最长。
　　量高增、结构更重要，小微景气修复势起：2023年经济复苏是预期内的，结合调研情况和3月金融数据，不难判断小微企业（尤其是民营经济活跃的江浙）需求改善箭在弦上，务必重视瑞丰银行实体需求向好驱动信贷结构的优化。1）量更快增长，信贷高景气。高频跟踪反馈，预计1Q23新增贷款超60亿，同比多增约20亿，对应估算1Q23贷款同比增速超22%；2）结构上更聚焦小微，3月趋势更加明朗。1Q23新增零售贷款中近8成由个人经营贷贡献；小微企业（户均1000万元以下）及个人经营性贷款增量近50亿（占2023年上半年计划新增约6成）。
　　高效运用资本加杠杆，提升ROE更是必然：让资本走出去是管理层果敢、睿智的战略选择，更是瑞丰银行“人无我有”的加杠杆优势：1）4Q22核心一级资本充足率超14%，厚实的资本为参股加杠杆提供必要条件；2）省内农商行质地优良，约3成非上市农商行平均ROE超12%；3）更加开放、灵活的区域监管环境。我们相信参股认购永康农商行只是第一步，但资本出海绝不会止步于此。结合我们对浙江省内农商行标的池的全梳理，年内极大概率将继续释放主动参股信号（高拨备、高ROE的省内农商行均是潜在质优标的，多集中在温州、台州和金华等地）。
　　降不良、提拨备、业绩向上趋势十分明确：1）4Q22不良率改善明显，季度环比下降7bps，2023年将持续夯实资产质量。预计2023年不良率降至1%以下、拨备覆盖率较2022年提升约60个百分点；2）预计2023年营收实现两位数增长，趋势上判断营收、业绩增速逐季向上。需要注意的是，在1Q23上市银行营收全面承压背景下，我们预计瑞丰银行营收将实现大个位数的同比增长，增速水平处于上市银行前列。
　　投资分析意见：长期可成长、短期有弹性的稀缺优质标的，坚定看好，维持首推。无论是藏富于民的浙江区域环境、还是灵活高效的管理体制、又或者是真正有想法、干业务、年轻化的管理层，都是能看长、能拿长瑞丰银行的内核所在。当前小微景气复苏是近在咫尺的必然趋势，营收逐季向上的确定性同样是加持条件。近期存量资金博弈导致瑞丰股价回调，估值洼地已然明显（近1个月股价回调约10%，23年仅0.65倍PB），目标估值1倍PB，重点提示加仓黄金时机。上调拨备覆盖率和信用成本，下调盈利增速预测，预计2023-25年归母利润同比增速分别为20.3%、21.2%、21.7%（原预测23.1%、24.2%、25.4%），维持“买入”评级和行业首推组合。
　　风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；中小企业等薄弱客群不良滞后风险；出口表现低迷，外向型经济区域实体需求不及预期。