前言：异地展业有限、多方监管并存等客观条件，导致市场对区域性银行尤其是农商行普遍存在系统性预期差。但事实上，过去两年时间里我们已经看到江浙一带农商行在业绩、股价上都跑出加速度，小银行不代表没有大作为。在经济稳步复苏的浪潮中，基建等大型投资主体作为稳经济、促发展的先行者，普惠小微客群的景气度修复也必将顺势而为、紧跟其后。深耕好区域、长期坚守小微战略、成长路径可期的优质农商行，有望在2023年迎来业绩和估值的双重拐点，瑞丰银行正是如此。
　　预期差一：先天条件决定发展方向，瑞丰银行成长于开放、融合的经济、监管环境。1）藏富于民是浙江典型的经济特征，无论是传统大纺织行业还是以高端制造为代表的新兴经济产业，都为瑞丰银行深耕小微孕育了良好的成长土壤；2）重视属地是浙江农信体系的管理特色（主因各地实力相当），充分挖潜本土客群、农商行规模普遍较小的“农信特色”为瑞丰银行在柯桥大本营筑牢市场份额屏障，渐进渗透越城、义乌两地市场打下基础。瑞丰银行在柯桥区贷款市场份额达22%，依然能保持超20%的较快增长，近年来主动加大对越城、义乌两地布局，1H22瑞丰银行两地贷款占比已达24.4%。
　　预期差二：选择“门当户对”的客群，适合自己的就是最好的。瑞丰银行在柯桥区专注主流客群，在越城、义乌异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面。多年来始终做契合自身的客户，小微业务模式体系化、流程化，客户能够接受其相较同业30-50bps的价格差异。与此同时，过去10年来瑞丰银行个人经营贷没有出现大幅风险波动，当前更是将不良生成与支行考核直接挂钩，确保合意客群的质量和效益。
　　预期差三：牌照不能走出去，不代表资本不能走出去，高效加杠杆是瑞丰银行非常清晰的成长主线。瑞丰银行3Q22核心一级资本充足率高达14.7%，是上市银行最高水平。在当前众多中小银行普遍缺资本的大环境下，瑞丰银行没有资本约束更显得弥足珍贵，这也就意味着更有底气开启加杠杆周期。显然，我们已经看到瑞丰银行2022年下半年贷款增长重新提速，4Q22贷款增速回到21%；更是在2022年末出资认购金华永康银行。需要纠偏的是，尽管异地牌照受限是农商行面临的共性监管约束，但这并不代表资本不能走出去。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有足够的时间和空间挖掘优秀“兄弟农商行”入股参股，22年末发行50亿可转债同样是为远期资本未雨绸缪。
　　预期差四：务实化、年轻化，实干兴行，优秀管理层往往又是获得溢价的关键。瑞丰银行仅历经三任董事长，现任董事长章伟东在行内各业务条线均有任职经历，当前提出围绕以利润增长为首要目标，构建以利润、基础金融、核心指标为中心的考核激励体系。此外，高管团队年轻化完成，目前瑞丰银行高管平均年龄为上市农商行最低，全体员工年轻化程度逐年提高，1H22中层干部平均年龄仅40岁，全体员工平均年龄仅33岁，年轻有为的业务干劲和考核激励的紧迫感也更足。
　　有目标、有预期的基本面改善之年：1）存量包袱出清，全年持续降不良、提拨备。管理层明确制定资产质量三年规划，在不良率稳步改善的同时，预计年内拨备覆盖率显著提升，未来将逐步提升至上市银行第一梯队水平；2）量增价稳提振营收。以年新增贷款不低于150亿测算，2023年贷款增速底线15%，1月开门红信贷逆势向上，2Q23信贷投放信心更足。错位竞争客群稳定贷款议价能力，叠加今年负债成本依然存在下降空间，息差或表现好于预期，有力提振营收，预计营收将从2Q23开始加速改善。
　　投资分析意见：估值低、筹码优，新一轮加杠杆下已进入ROE回升周期，上调至买入评级，纳入首推组合。瑞丰银行当前股价对应23年PB仅0.66倍，低于同样小微标签的常熟银行、张家港行。短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开成长空间，预计2022年-24年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%（上调盈利增速预测，原2022-23年预测为13.3%、14.0%，上调贷款增速预测、调低信用成本，补充24年利润增速预测）。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），23年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值0.9倍23年PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合
　　投资评级与估值：短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开ROE回升空间。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），2023年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值2023年0.9倍PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合。
　　关键假设点：瑞丰银行作为小微标杆银行，资产质量加速改善，受益疫后复苏驱动量增价稳、营收回暖。中期层面立足柯桥、辐射异地；未雨绸缪夯实资本，

研究报告全文：以小见大可预期可持续的加杠杆周期瑞丰银行601528深度报告证券分析师郑庆明A0230519090001林颖颖A0230522070004冯思远A0230522090005核心观点与结论前言异地展业有限多方监管并存等客观条件导致市场对区域性银行尤其是农商行普遍存在系统性预期差但事实上过去两年时间里我们已经看到江浙一带农商行在业绩股价上都跑出加速度小银行不代表没有大作为在经济稳步复苏的浪潮中基建等大型投资主体作为稳经济促发展的先行者普惠小微客群的景气度修复也必将顺势而为紧跟其后深耕好区域长期坚守小微战略成长路径可期的优质农商行有望在2023年迎来业绩和估值的双重拐点瑞丰银行正是如此预期差一先天条件决定发展方向瑞丰银行成长于开放融合的经济监管环境1藏富于民是浙江典型的经济特征无论是传统大纺织行业还是以高端制造为代表的新兴经济产业都为瑞丰银行深耕小微孕育了良好的成长土壤2重视属地是浙江农信体系的管理特色主因各地实力相当充分挖潜本土客群农商行规模普遍较小的农信特色为瑞丰银行在柯桥大本营筑牢市场份额屏障渐进渗透越城义乌两地市场打下基础瑞丰银行在柯桥区贷款市场份额达22依然能保持超20的较快增长近年来主动加大对越城义乌两地布局1H22瑞丰银行两地贷款占比已达244预期差二选择门当户对的客群适合自己的就是最好的瑞丰银行在柯桥区专注主流客群在越城义乌异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面多年来始终做契合自身的客户小微业务模式体系化流程化客户能够接受其相较同业30-50bps的价格差异与此同时过去10年来瑞丰银行个人经营贷没有出现大幅风险波动当前更是将不良生成与支行考核直接挂钩确保合意客群的质量和效益预期差三牌照不能走出去不代表资本不能走出去高效加杠杆是瑞丰银行非常清晰的成长主线瑞丰银行3Q22核心一级资本充足率高达147是上市银行最高水平在当前众多中小银行普遍缺资本的大环境下瑞丰银行没有资本约束更显得弥足珍贵这也就意味着更有底气开启加杠杆周期显然我们已经看到瑞丰银行2022年下半年贷款增长重新提速4Q22贷款增速回到21更是在2022年末出资认购金华永康银行需要纠偏的是尽管异地牌照受限是农商行面临的共性监管约束但这并不代表资本不能走出去作为全省唯一一家上市农商行瑞丰银行具有足够的时间和空间挖掘优秀兄弟农商行入股参股22年末发行50亿可转债同样是为远期资本未雨绸缪预期差四务实化年轻化实干兴行优秀管理层往往又是获得溢价的关键瑞丰银行仅历经三任董事长现任董事长章伟东在行内各业务条线均有任职经历当前提出围绕以利润增长为首要目标构建以利润基础金融核心指标为中心的考核激励体系此外高管团队年轻化完成目前瑞丰银行高管平均年龄为上市农商行最低全体员工年轻化程度逐年提高1H22中层干部平均年龄仅40岁全体员工平均年龄仅33岁年轻有为的业务干劲和考核激励的紧迫感也更足有目标有预期的基本面改善之年1存量包袱出清全年持续降不良提拨备管理层明确制定资产质量三年规划在不良率稳步改善的同时预计年内拨备覆盖率显著提升未来将逐步提升至上市银行第一梯队水平2量增价稳提振营收以年新增贷款不低于150亿测算2023年贷款增速底线151月开门红信贷逆势向上2Q23信贷投放信心更足错位竞争客群稳定贷款议价能力叠加今年负债成本依然存在下降空间息差或表现好于预期有力提振营收预计营收将从2Q23开始加速改善投资分析意见估值低筹码优新一轮加杠杆下已进入ROE回升周期上调至买入评级纳入首推组合瑞丰银行当前股价对应23年PB仅066倍低于同样小微标签的常熟银行张家港行短期来看受益疫后需求复苏2Q23开始小微零售投放发力瑞丰银行业绩弹性更为可期长期来看灵活高效用足杠杆异地扩张打开成长空间预计年-年归母净利润同比增速分别为上调盈利增速预测原-年预测为上调贷款增速预测调低信用成本补充24年利润增速预测叠加瑞丰银行筹码结构较优机构持仓较少主要以指数型基金为主23年也不存在解禁压力无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的给予目标估值09倍23年PB对应37上行空间上调至买入评级纳入银行首推组合wwwswsresearchcom2投资案件投资评级与估值短期来看受益疫后需求复苏2Q23开始小微零售投放发力瑞丰银行业绩弹性更为可期长期来看灵活高效用足杠杆异地扩张打开ROE回升空间叠加瑞丰银行筹码结构较优机构持仓较少主要以指数型基金为主2023年也不存在解禁压力无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的给予目标估值2023年09倍PB对应37上行空间上调至买入评级纳入银行首推组合关键假设点瑞丰银行作为小微标杆银行资产质量加速改善受益疫后复苏驱动量增价稳营收回暖中期层面立足柯桥辐射异地未雨绸缪夯实资本已进入新一轮加杠杆周期同时外延投资也打开持续渗透空间预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为2102472531规模预计2022-24年贷款同比增速分别为21175172息差预计2022-24年息差分别同比-13bps-4bps1bp3资产质量预计2022-24年不良率分别为108099090有别于大众的认识1市场认为瑞丰银行异地展业有限但我们认为一方面瑞丰银行在柯桥区以外地区的渗透空间依然可期另一方面牌照不能走出去不代表资本不能走出去除柯桥本地产业结构升级带来规模较快增长的基本盘外瑞丰银行有机构布局的越城区义乌市同样是小微经营活跃金融需求旺盛地区合计金融机构贷款规模近9000亿是柯桥区贷款规模近3倍目前瑞丰银行在这些地区贷款市占率仅约1向外渗透仍有很大空间同时异地牌照受限不等于资本停滞浙江省内80家未上市农商行普遍盈利能力较好且拨备充足虽偏安一隅但存量经营较为可观平均ROE超12平均不良率仅083作为全省唯一一家上市农商行瑞丰银行具有充分发掘优秀兄弟农商行入股参股为被投银行解决资本紧缺压力的同时也为瑞丰银行跨区域业务协同添色助力2市场认为相比于同为小微标签的其他同业瑞丰银行贷款定价不具备竞争力但我们认为这是由于不同区域监管环境不同客群所决定的相反瑞丰银行很好地保持了贷款议价能力瑞丰银行平均贷款利率较常熟银行相差约80bps本质在于客群定位不同瑞丰投放则更多集中大本营柯桥区贷款投放超34注定更多挖掘本土主流的中间客群而非只是价格较高的客群但身处全国经济最活跃的区域只要抓住自身优势实现高成长之路殊途同归如正因多年深耕本地形成的人熟地熟和品牌实力客户能够接受其相较其他银行30-50bps价格差异可实现本地快速扩容同时市占率维持高位同时针对异地增量市场同样有微贷和社区客户经理两支团队渗透长尾客群实现差异化发展策略股价表现的催化剂1信贷投放规模超出预期季度同比明显多增2在越城义乌两地的贷款市场份额再提升3省内并购再有新进展核心假设风险经济持续超预期下行中小微企业经营再度恶化增加不良压力异地展业推进节奏显著低于预期息差企稳趋势不及预期wwwswsresearchcom3报告主干脉络图wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究4主要内容1开放的区域环境成熟的业务模式议价不流失2高效用足杠杆让资本走出去是成长的必经之路3短期战术长期战略都离不开优秀实干的管理层4展望2023聚焦拨备和营收的正向趋势5投资分析意见上调至买入纳入首推组合5111一方水土养一方人区域经济决定小微业态瑞丰银行拥有108家网点其中91家分布于绍兴市柯桥区14家位于越城区3家位于义乌区80以上的资产和员工分布于柯桥大本营柯桥区经济体量占全绍兴约三成发达的传统制造业孕育了柯桥区的小微经济柯桥原为绍兴县2013年撤县并区成为绍兴市柯桥区稳居全国综合实力百强区前10其区域面积占绍兴比重仅约10但贡献全市GDP约3成柯桥区是国内著名的纺织业生产与销售中心其中柯桥轻纺城是亚洲最大的布匹集散中心除传统纺织业外近年来也在医药芯片新能源等领域加速发展更为活跃的经济环境也为小微企业发展提供优渥土壤居民富裕程度高助力个体经济发展承办市民卡增强本地客户粘性个体工商户是小微产业的重要组成部分2021年柯桥区人均GDP及可支配收入均为绍兴最高是个体经济活跃的重要保证作为柯桥地区仅有的三家市民卡合作机构之一其余两家为工行建行瑞丰银行依靠本土农村地区网点优势差异化竞争截至1H22瑞丰银行市民卡累计发卡量达926万张占2021年末柯桥区常住人口829目前瑞丰银行超八成的机构资产和人力分布在柯桥柯桥区人均GDP可支配收入均为绍兴市各区县绍兴规模以上工业企业以小微企业为主20211H22最高30大型企业微型企业2511320中型企业158105小型企业078柯桥区诸暨区越城区上虞区嵊州市新昌县人均GDP万元人均可支配收入万元微型企业小型企业中型企业大型企业wwwswsresearchcom资料来源公司财报Wind申万宏源研究6112本地产业升级稳定基本盘跨区布局打开成长空间短期来看本地产业升级带来增量空间支撑规模较快增长的基本盘柯桥区十四五规划中明确提出要加快传统纺织产业向高端纺织产业转型根据亩产税收能耗产值等对印染企业硬性末位淘汰加速新经济产业领域发展此外绍兴市全力推进融杭联甬接沪杭绍甬一体化成为省级战略绍兴以柯桥为桥头堡迎来深度融杭发展最佳时期产业结构升级带来增量信贷需求2022年柯桥区金融机构贷款同比增速超17作为柯桥区最大一级法人机构瑞丰银行将最先受益构筑信贷稳增基本盘但长期来看本地市场渗透相对充分其策略更多以保持柯桥大本营份额稳定跟随区域实现本地贷款增长在新一轮加杠杆周期中瑞丰银行以区域首选零售银行为定位加快向外渗透小微和个人客户1H22瑞丰银行在柯桥区的贷款存款市占率分别达2230但多年来市占率都高位稳定以瑞丰银行有机构布局的越城区义乌市来看2022年金融机构贷款规模分别达4446亿4500亿两者合计是柯桥区约3300亿的近3倍瑞丰银行投向柯桥以外地区贷款占比约14近年来呈现稳步提升趋势柯桥区越城区义乌市等地经济活跃2022年地区贷款增速均超15柯桥以外地区贷款占比稳步提升301004795707776807925908520157165167165809539301575707667597547561065602018201920201H2120211H222019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12柯桥区贷款同比越城区贷款同比义乌市贷款同比绍兴地区柯桥区越城及绍兴其他地区义乌市wwwswsresearchcom资料来源公司财报Wind申万宏源研究7113跨区布局的保障在哪不同地方的经济底子不同绍兴经济体量大增速快区域环境优越2022年绍兴市GDP为7351亿元排名全省第四同比增速为82浙江省31仅次于舟山位列全省第二作为传统工业大市纺织印染等为绍兴传统的支柱产业近年来绍兴产业结构升级加速集成电路新材料芯片等高新产业迅速发展2022年末绍兴全市金融机构贷款余额为14万亿元同比增长18其中柯桥区贷款余额约为3300亿元同比增速173而瑞丰银行同样有网点布局的越城区贷款余额为4446亿元同比增速163体量约为柯桥区的134倍义乌经济增速稳小微经济发达金融需求更为旺盛义乌为金华市代管县级市2022年GDP为1836亿元占金华市比重33同比增速为46分别高于全省金华增速1521pct实现了高基数上的稳健增长2021年同比增速116全省县区第一义乌传统产业支柱为袜业服装等轻工制造业和外贸产业十四五规划中义乌明确将由小商品向大制造转型全力发展光电新能车芯片等新兴产业2022年末义乌金融机构贷款规模约4500亿元同比增速165约为柯桥区的136倍截至2021年义乌常住人口约186万人人均GDP约为92万元越城区义乌市合计金融机构贷款规模是柯桥区的近3倍作为全球最大的小商品集散中心义乌小微经济发达200016500044974446450018001440001600123500330114003000120010250022261868100082000800615001079947600100044005002020000义乌市越城区柯桥区诸暨市上虞区嵊州市新昌县20172018201920202021金融机构本外币贷款余额亿元小商品城市场成交额亿元YoY右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究812本土金融机构普遍较小给予瑞丰银行可观的外延渗透空间相对于绍兴全市范围而言目前瑞丰银行规模仍较小可渗透空间较大柯桥区自2013年由原绍兴县撤县设区之后瑞丰银行就具备向市内其他地区渗透的基础绍兴市金融机构贷款规模约14万亿瑞丰银行在绍兴当地贷款规模约800亿市占率仅约6若剔除柯桥区瑞丰银行在绍兴柯桥以外地区市占率仅约14就瑞丰银行目前的规模而言向外渗透仍有很大空间从本地竞争格局来看虽然绍兴市地方金融机构众多但普遍规模较小瑞丰银行相对优势凸显绍兴当地金融机构除绍兴市属的绍兴银行总资产约1800亿总部位于市区的恒信农商行总资产304亿外各代管县市均有本地农商行总资产规模约200-500亿上虞区新昌县等也有本地村镇银行总资产规模基本50亿以下瑞丰银行在同区域资产规模和绍兴银行相近且远高于其他农商行多年深耕三农小微和零售形成的行之有效的业务模式也使得在管理体系和业务流程上较同业具有竞争优势目前瑞丰银行在越城区已有14家分支机构221名员工总贷款126亿分别占总员工总贷款的1013此外瑞丰银行在义乌设有3家支行在银保监会5号文要求农商行经营不出县的背景下已有牌照的分支机构仍可继续开展业务异地卡位优势是未来长期展业的扩张基础瑞丰银行在绍兴全市剔除柯桥贷款市占率仅约14就目前规模绍兴地方金融机构多但普遍规模较小瑞丰银行具有相对优势而言向外渗透仍有很大空间2015415415137100500202020211H22市占率剔除柯桥wwwswsresearchcom资料来源公司财报Wind申万宏源研究9131换个视角浙江VS江苏小银行成长的环境有何不同浙江和江苏同为经济体量较大且实体经营活跃的优质地区浙江农信对辖内农商行更强调在本地区域挖掘客户的能力和效益聚焦县域发展因此虽然浙江省经济体量小于江苏但浙江省农信体系总体资产规模和盈利能力反而更强于江苏浙江GDP约8万亿江苏GDP约12万亿但浙江农信体系81家农商行合计资产规模约4万亿2021年末远超江苏60家农商行合计资产规模约35万亿居于全国第二浙江省内银行平均ROE达118位居全国第三也远超如江苏等省份江苏省存在各地经济表现冷热不均现象因此省联社对于经营能力较强的农商行在金融覆盖较为不充分的地区开设网点相对支持能够在相对更广泛的区域下沉挖掘需求同样是江苏部分优质农商行能够实现量价齐优的天然优势但浙江各地经济实力都较强省联社对各农商行更强调属地发展各农商行在本地市场充分发挥人熟地熟和品牌优势挖掘本地客群农商行规模盈利能力普遍反而更出色省农信体系81家农商行约3成的资产规模超500亿且大多存贷款份额在本地已成小冠军虽然常态化竞争小微愈发激烈但浙江的农商行只要在最擅长领域抓住自己最优势客群仍能较好面对外部同业竞争浙江省银行平均ROE位列全国第三超过如江苏等省份浙江农信资产规模约4万亿超过江苏地区银行平均ROE2021各省农信资产规模亿元20211450000118450001240000103500030000825000620000150004100002500000广浙江河四河山安湖湖山陕重云江广上北福辽贵吉内甘黑新天海宁青海湖浙河江福重广贵湖四安陕广江新青山北上天宁西云河甘黑内山东江苏北川南东徽北南西西庆南西西海京建宁州林蒙肃龙疆津南夏海南南江北苏建庆东州北川徽西西西疆海东京海津夏藏南南肃龙蒙西古江江古wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究10132换个视角瑞丰银行VS常熟银行差异在哪自成立伊始瑞丰银行便大力支持中小微企业发展小微特色银行的标签明确1H22以经营贷为主的零售贷款占比达56同业中仅次于常熟银行但从平均贷款利率来看1H22瑞丰银行平均贷款利率546过去三年来与常熟银行平均相差约80bps贷款利率之间的差异本质在于客群定位不同浙江农信和江苏农信的管理差异决定了浙江区域银行更聚焦本地经营及挖掘客户需求在同样保持规模高增的基础上相较于如常熟银行可以下沉多个异地做高收益的长尾客群瑞丰投放则更多集中大本营柯桥区贷款投放仍超34注定更多挖掘本土主流的中间客群而非只是价格较高的客群瑞丰银行小微贷款包含对公和零售户均约75万左右而常熟银行总贷款户均仅约45万但要注意不同环境决定不同发展策略身处全国经济最活跃的区域只要抓住自身优势实现高成长之路殊途同归正因为在本地多年深耕形成的人熟地熟和品牌实力瑞丰银行在柯桥本地市场应对其他同业具备较强竞争优势体现为专注中小客群但本地贷款市占率仍超20且其客户粘性强可实现在跟随本地市场快速扩容的同时保持份额高位稳定同时针对异地增量市场越城区及义乌市以微贷和社区客户经理两支团队同样可以渗透长尾客群实现差异化发展策略详见14部分分析瑞丰银行以经营贷为主的零售贷款占比超56瑞丰银行平均贷款利率低于常熟银行约80bps相较而言瑞丰非柯桥地区贷款占比提升更为缓慢上市城农商行中仅次于常熟银行背后本质上是客群定位的差异75807065368168259706226056257070605165046150435431406540303023424124624460202010551000常瑞张长杭江苏宁上南苏成江无502015201620172018201920201H2120211H22熟丰家沙州苏州波海京农都阴锡201820191H202H201H212H211H22港瑞丰银行-非柯桥区贷款占比零售贷款占比-H瑞丰银行-贷款利率常熟银行-贷款利率常熟银行-非常熟市贷款占比wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究11141多年深耕瑞丰以成熟的业务模式瞄准门当户对的客户以微贷技术做透小微市场打造区域首选零售银行瑞丰银行在区域内先行探索建立企业信用库和三分三看三重小微操作技术模式并以此为基础打造移动微贷平台MCP实现一体化远程办公提升服务效率此外瑞丰银行推行的全覆盖非银化服务已现雏形在全市建成近400个乡村金融服务点加强客户渗透以社区银行为定位提升农村金融渗透的广度和深度为应对同业竞争包括大行台州泰隆等瑞丰银行在柯桥大本营专注主流客群在异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面从客群定位来看大银行更多针对更优质客群以低价进行批量获客台州泰隆等城商行则更多聚焦城乡结合部和特定商圈更多挖掘如新市民等传统金融机构覆盖较少的客群并以此追求更高溢价瑞丰银行在本地市场通过信息优势和社区银行的定位在专做主流客群的同时同样可以渗透两端延伸客户触角在本地和异地能触达更广泛类别的客户瑞丰银行主要依靠微贷和社区客户经理两支队伍渗透两端客群其中微贷主要针对四小长尾客户小企业小公司小摊贩小个体户且主要分布在农村等更下沉市场社区客户经理主要是零售或普惠客户经理定位处于工业区或比较成熟的有资产积累的更优质客群以差异化定价进行竞争从产品定位来看瑞丰银行同样凸显存在差异化如大银行更多做优质客户的抵押贷款台州和泰隆等银行产品更多以信保类贷款为主而瑞丰银行的微贷可以基于现金流分析技术做抵押物和道义担保社区客户经理又能为优质客群做偏抵押类的贷款瑞丰银行零售户均40万对公户均不到500万2020年瑞丰银行个人经营贷占总贷款比重在同业中处于前列零售贷款借款金额户均45占比借款户数占比不含信用卡微粒贷亿元万户40小于50万含122231075198769163550-100万含94524012479128763024325100-1000万含17684491013110417520大于1000万0100100132515合计394978094010借款金额户均对公贷款占比借款户数占比5亿元万户0小于500万含582314106801140常张瑞厦苏杭苏江宁长贵重无西南江成500-1000万含51204603118846熟家丰门州州农阴波沙阳庆锡安京苏都1000-5000万含88353350682524港万以上个人经营贷占比-H合计2505126488wwwswsresearchcom资料来源招股说明书公司财报申万宏源研究12142多维度成体系获客能力强客户粘性高且资产质量持续稳健多年深耕瑞丰银行已形成一套服务更高效流程成体系风控经考验的小微业务服务模式从审批流程来看对不同客户对象设立差异化服务体系800万以下敞口审批权限归属审批中心其中150万以下仅需单人审批对公500万以下零售250万以下仅需双人审批满足小额贷款及时性需求对公500万以上和零售250万以上由审批中心会议审批超过800万的贷款统一上报授审委审批严控风险凭借高效流程及服务优势瑞丰银行小微业务出色客户黏度高获客能力强瑞丰银行在农村客群具有极强的品牌影响力和客户粘性客户能够接受其相较其他银行30-50bps的价格差异同时绍兴本地180万客户占全市常住人口约13瑞丰银行有在贷余额的目前为11万管理层交流反馈从现有客户数据情况推断基于目前客户基础和外部环境足以支撑2023年至少15以上的贷款增速更重要的过去十年小微从未出现不良大幅波动剔除2014-2016年异常值10年内瑞丰银行经营贷不良波动不超过12pct瑞丰银行已将风险管理指标纳入KPI新生成不良将在考核时按比例扣减支行考核利润并按相应比例直接扣减支行行长及相关负责人薪酬瑞丰银行差异化审批机制有效减少审批链条小额重速度大额控风险瑞丰银行个人经营贷不良率维持相对稳定历史上未有大幅波动353025201510050020132014201520162017201820192020个人经营贷不良率wwwswsresearchcom资料来源招股说明书公司财报申万宏源研究13主要内容1开放的区域环境成熟的业务模式议价不流失2高效用足杠杆让资本走出去是成长的必经之路3短期战术长期战略都离不开优秀实干的管理层4展望2023聚焦拨备和营收的正向趋势5投资分析意见上调至买入纳入首推组合14211信贷景气度再迎向上提升的快增大势复盘来看2019-2020年是瑞丰银行上一轮贷款增长提速期2019-2020年瑞丰银行以零售业务驱动贷款高增新增零售贷款占新增总贷款比重近9成每年新增贷款均超100亿贷款增速超202021年受疫情冲击地产遇冷影响小微按揭增长均承压贷款增速明显放缓但仍维持两位数增长2021年新增贷款仅约80亿贷款增速放缓至112022年以来瑞丰银行阶段性增加对公投放保量贷款增长重新提速根据业绩快报2022年贷款增速回升至21全年新增贷款达180亿其中对公贡献超8成伴随疫后复苏零售需求回暖可以预计瑞丰银行将进入新一轮加杠杆周期重点看好总量稳定结构转优下量增价稳对2023年瑞丰银行营收提速的提振零售拖累是过去两年贷款增速放缓主因2022年瑞丰阶段性增加对公投放保2022下半年以来瑞丰银行贷款增长已恢复提速量而随着零售回暖也赋予2023年更充分的增量稳价空间25增量-亿元20172018201920201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22210对公525143451114192054-20零售7057111115121794211-15票据贴现78580210190178-14510总贷款45641071283528287433958385YoY对公239-188-20157---411-211343-02016201720182019202020211Q222Q223Q224Q22零售559293440315---79-6553-贷款YoY-瑞丰贷款YoY-上市农商行总贷款---wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究15212罕见的没有资本约束为未来信贷新一轮高增长提供厚实家底2021年上市后资本补充到位为进一步规模扩张提升ROE打下基础3Q22瑞丰银行核心一级资本充足率超147为同业最高客观来看更充足的资本反映杠杆有进一步用足的空间2022年瑞丰银行ROE仅约10远低于可比同业平均约116过去较低的杠杆倍数是主因但相比之下当前中小银行普遍缺资本瑞丰银行并没有资本约束确保新一轮加杠杆周期家底无忧未雨绸缪申请发行可转债彰显管理层对未来规模增长提速用足资本信心充分2022年瑞丰银行发布拟发行50亿元可转债的预案至2023年1月已获证监会受理许可假设核心一级资本充足率缓冲垫即核心一级资本充足率-监管底线75为1个百分点增量RWA对应增量贷款持平过去三年则当前冗余资本可支撑约700亿贷款投放若转债全部转股冗余资本利润留存转债转股可合计支撑超1800亿额外贷款增量足以支撑贷款规模翻倍这为未来中期补充资本保证较快的规模增速不断档留足空间瑞丰银行核心一级资本充足率为上市农商行最高提前申请发行转债测算若50亿元转债全部转股足以支撑贷款规模翻倍147亿元2022930冗余资本新增信贷占新增RWA比重假设持平过15核心一级资本净额14662去三年平均14风险加权资产99772695913核心一级资本充足率1469850核心一级资本充足率底线假设保留12全部冗余资本对应信贷扩张6961pct安全垫11亿元20212022E2023E2024E10归属普通股股东净利润1271541992459分红率2141701701708利润留存1001281652037利润留存对应次年信贷扩张11281441186722966亿元2022930亿元未来三年贷款增量情形三年后贷款规模CAGR贷款规模991冗余资本696冗余资本利润留存转债2812416瑞丰沪农渝农江阴苏农紫金常熟青农张家港贷款YoY无锡155利润留存560冗余资本利润留存2247314年以来CAGR亿可转债转股利润留存核心一级资本充足率Q合计1821转债1555162wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究1622异地牌照受限资本停滞让资本走出去积极主动认购参股高效助力规模再上台阶2022年12月瑞丰银行出资认购金华永康农商行3628万股成为持股516的主要股东这也是监管推动中小银行改革的大背景下区域性中小银行兼并重组的标杆性事件永康农商行2021年末总资产523亿总贷款312亿不良率086拨备覆盖率658ROE约达13出让的股份原属铁牛系股东铁牛科技及其一致行动人因无力偿债而被法院强制执行瑞丰银行以起拍价拿下股份每股成本仅41元对应估值不到06倍PB相当于瑞丰银行在该投资的年回报率高达221306有助于增厚利润一方面永康农商行位于金华能够打开异地业务协同能够与瑞丰银行在义乌为金华代管县级市的支行形成有效业务协同为未来异地展业再加码更重要在于这一事件打开未来其他参股投资空间省内80家未上市农商行普遍盈利能力较好且拨备充足虽偏安一隅但存量经营较为可观作为全省唯一一家上市农商行瑞丰银行具有充分空间发掘优秀兄弟农商行入股参股为被投银行提供解决资本金紧缺压力的同时也为瑞丰银行跨区域协同添色助力永康农商行营收能力出色风险抵补能力充足增厚利润的同时也是瑞丰银行异地布局的有力补充永康农商行-亿元201620172018201920202021营业收入107120129119120139同比-2212073-7405164归母净利润323742404065同比24152140-54-02633净息差367335305339200291年化平均ROE111123127108100144不良率297179117153125086拨备覆盖率292049398559526049956585总资产273930493199363644565231同比11011349137225174贷款同比507990139286195wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1722异地牌照受限资本停滞让资本走出去积极主动认购参股高效助力规模再上台阶目前浙江省内80家非上市农商行合计资产规模接近4万亿约3成资产规模超500亿平均不良率仅083平均ROE超12给予优质参股认购标的池总资产ROE总资产ROE地区银行名称报告期不良率地区银行名称报告期不良率亿元平均亿元平均杭州联合农商行20211234690881070上虞农商行202112719090876萧山农商行2021122390086956嵊州农商行2021124310891097余杭农商行20211216140801076绍兴新昌农商行2021122590891029富阳农商行202112680089978诸暨农商行202112620092864杭州桐庐农商行2021123530651195恒信农商行202112304080564临安农商行2019122780961355成泰农商行2021124090861517建德农商行2021122640881301兰溪农商行202112266089843淳安农商行2021121850861182义乌农商行202112961085823慈溪农商行2021121147082919东阳农商行2021126180891389金华鄞州农商行20211221362051053永康农商行2021125230861442余姚农商行2021126860681027浦江农商行2021121820921385奉化农商行201809163--武义农商行2021122650671175宁波宁海农商行2021122440581469磐安农商行2021121600801267甬城农商行202112374088833定海海洋农商行202112250--镇海农商行2021122500821433普陀农商行202009197--舟山北仑农商行2021123580721237岱山农商行2021121400821306瓯海农商行2021127560791226嵊泗农商行----鹿城农商行20211211061011973椒江农商行2021122820901147龙湾农商行2021126820901576黄岩农商行2021123280801173乐清农商行2021127910891497路桥农商行2021124570701207永嘉农商行202009337--临海农商行2021125370871407文成农商行202109207--台州温岭农商行2021125740901075温州瑞安农商行201809469091-玉环农商行2021122680431255苍南农商行2021124660721447天台农商行2021122480841432平阳农商行202112354-1748仙居农商行2021122360791431泰顺农商行2021121970781337三门农商行2021121710891369洞头农商行202112710861057莲都农商行2021122610771153龙港农商行----青田农商行2021122620891113吴兴农商行2021123710691127云和农商行20210953--南浔农商行2021126670491196龙泉农商行2021121180881476湖州德清农商行2021126710631321丽水庆元农商行202112820891094安吉农商行2021124410601177景宁农商行20210945--长兴农商行2021124570571063松阳农商行202112950881308禾城农商行2021127160861286遂昌农商行2021121150601023嘉善农商行2021124540661228缙云农商行2021121520881100平湖农商行202112398085973开化农商行201912126116-嘉兴海盐农商行2021126990871148常山农商行20151171--海盐农商行2021123110821319龙游农商行2021122260871295衢州桐乡农商行衢江农商行柯城农商行江山农商行2021123440501007wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18主要内容1开放的区域环境成熟的业务模式议价不流失2高效用足杠杆让资本走出去是成长的必经之路3短期战术长期战略都离不开优秀实干的管理层4展望2023聚焦拨备和营收的正向趋势5投资分析意见上调至买入纳入首推组合1931务实化核心高管实干立业于绍兴以利润增长为首要目标打造多元激励体系对农商行而言稳定的核心高管团队是战略得以一贯执行的根本瑞丰银行管理层十分稳定现任高管多来自内部晋升且当地工作经验丰富专注服务小微随着管理层经营思路由厚实资本向更积极扩表转变带动瑞丰银行进入新一轮加杠杆周期自绍兴县信用联社时期以来瑞丰银行历经三任董事长原董事长俞俊海在信用社时期就担任主任职位改制设立瑞丰银行后担任董事长2019年离职后担任省联社绍兴办事处主任现任董事长章伟东在行内各个业务部门均有任职经历现任高管多为本地人且自瑞丰银行改制前的信用社时期就已加入是其小微市场定位与战略的见证者和推动者这些高管在当地任职多年积累大量当地资源为瑞丰银行与当地政府省联社企业等建立密切联系更为业务导流和运营带来便利瑞丰银行提出围绕以利润增长为首要目标打造多元利润中心并构建以利润基础金融核心指标为中心的考核激励体系章伟东董事长要求对全部客户经理施行轨迹管理每天必须到村里和企业至少跟客户访谈30到40分钟这是瑞丰银行网格化全服务零距离经营模式的直观体现现任董事长章伟东是瑞丰银行的老员工年轻时泡在一线跑在农村瑞丰银行如今网格管理模式就与该行团队扎根一线的文化不无关系瑞丰银行核心领导团队稳定战略思路一脉相承专注服务小微年度200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022董事长俞俊海章伟东行长方云海章伟东张向荣高管团队多来自内部晋升当地工作经验丰富核心高管多为75后年轻化特征突出且本地资源背景丰厚职务姓名年龄简历董事长章伟东56曾任职于绍兴县联社历任绍兴县农村合作银行副行长瑞丰银行副行长行长2019年起担任董事长行长张向荣46曾任职于工行赣州市分行浙江省农信联社2020年起担任瑞丰银行副行长副行长严国利46曾任职于绍兴县农村合作银行2017年起担任副行长副行长秦晓君43曾任职于绍兴县信用联社绍兴县农村合作银行2018年担任副行长同时担任零售金融总部总经理副行长宁怡然43曾任职于瑞丰银行齐贤支行2018年担任微贷事业部总经理2020年起担任瑞丰银行副行长历任海泰软件研究所副所长盖德企业咨询总经理年起担任瑞丰银行董事会秘书兼任金融科技董秘吴光伟部总经理wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究20