美国23年3月季调后CPI同比回落至5%，低于预期5.1%和前值6%；CPI环比回落0.3个百分点至0.1%，低于预期0.2%；但核心CPI同比回升0.1个百分点至5.6%，符合预期；核心CPI环比0.4%，低于前值0.5%，符合预期。对于5月FOMC会议前的最后一份通胀数据，我们的解读如下：
　　 3月CPI：能源同比转负、房租环比改善、超级核心服务通胀降温。
　　燃油的基数效应带动能源分项同比转负。3月能源环比-3.5%，全部分项（电力、燃气、燃油）环比均为负值。在高基数的作用下，燃油同比降至-16.7%，拖累能源同比转负至-6.4%，带动整体通胀下台阶。
　　此前维持小幅波动的房租环比在本月明显改善。过去7个月内，房租环比在0.7%周围窄幅波动，本月降至0.6%，改善幅度为去年9月以来最大。根据对房价的滞后关系，预计住房同比将在8月后降速。
　　超级核心服务通胀显著降温。房租以外的核心服务通胀同比本月下降近0.5%，为2020年5月以来最大降幅。环比继上月反弹后再次回落0.2%，为去年11月以来最大降幅。服务业的需求韧性可能有所松动。
　　但核心CPI同比有所反弹，主要为交通运输、教育通信分项拉动。
　　交运：新旧汽车同比均上浮。本月新车分项同比较前值上浮0.3%，二手车及卡车同比大幅上升2.4%，机动车保险分项同比也提高了0.5%。
　　教育：日托费用大涨。拆分来看，学杂费下的日间托儿费上涨是教育通信分项通胀的主要贡献，同比从5.7%升至6.8%，创下历史新高。
　　判断未来通胀走势的额外线索：商业银行信贷紧缩。
　　信贷紧缩对加息的替代效应是当前观察联储政策的重要线索。鲍威尔在3月FOMC会议后的新闻发布会上表示，将根据之后的经济数据表现来评估信贷紧缩对需求的抑制效果，货币政策的紧缩将有可能因
　　此缓和（“monetary policy may have less work to do”）。
　　事实上，信贷紧缩已经发生，MBS、商业地产贷款首当其冲。尽管3月联储向银行业共计投放了4813亿美元的流动性，但从3月2日到29日的四周时间内，商业银行信贷规模共计下降1.2%，而次贷危机期间的收缩峰值为1.76%。目前，信贷紧缩主要集中于证券类，其中不动产抵押贷款证券降幅最大，3月8日以来减少1271亿美元。尽管贷款规模整体增加，但商业地产贷款存量大幅收缩236亿美元。
　　联储加息尾声基本得到确认，但衰退风险继续酝酿。3月数据发布后，股债双涨，但午后发布的3月FOMC会议纪要触发了市场的衰退担忧，三大股指收跌。当前期货隐含的加息峰值已回升至5%，与联储3月指引一致，但在降息预期上鸿沟依然存在。当前来看，通胀虽有明显改善但距离2%的通胀目标还有较大距离，同时3月非农数据显示劳动力市场仍有韧性，这也给通胀粘性的消除增添了不确定性，因此联储年内降息的基础并不牢固。通胀接下来的走势将是财政刺激余韵与金融条件收紧进行赛跑的结果。在此过程中，利率将会在高位至少维持一段时间，而信贷紧缩的额外“加息”效果将令脆弱部门暴露于更高的风险下，商业地产部门尤其值得关注。商业地产市场的降温已导致贷款违约率连续上升，相关衍生品CMBS等面临再融资困难，而当前信贷紧缩的矛头最先指向了商业地产和MBS，需警惕高利率传导至信用风险，从而导致实体经济受损的可能性。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。