事件
　　科思转债（123192.SZ）于2023年4月13日开始网上申购：总发行规模为7.25亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）和安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目。
　　当前债底估值为82.87元，YTM为3.18%。科思转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-11）计算,纯债价值为82.87元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-4.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。初始转股价53.03元/股，正股科思股份4月11日的收盘价为55.25元，对应的转换平价为104.19元，平价溢价率为-4.02%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.03元计算，转债发行7.25亿元对总股本稀释率为7.47%，对流通盘的稀释率为18.82%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计科思转债上市首日价格在123.29~137.36元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科思转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.29~137.36元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。
　　南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主要产品为防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。公司产品已进入国际主流市场体系，防晒剂系列产品配套齐全，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，涵盖UVA、UVB所有波段。同时公司也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.28%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.28%。与此同时，归母净利润浮动，2017-2021年复合增速为32.75%。2021年，公司实现营业收入10.90亿元，同比增加8.13%，实现归母净利润1.33亿元，同比减少18.72%。
　　公司主要营收构成稳定，化妆品活性成分及其原料、合成香料为主要营收来源。公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力，与众多优质客户长期合作，市场占有率和行业地位较高。合成香料领域，公司系国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，从事合成香料的研发、生产和销售已超过20年。
　　公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率、财务费用率、管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.02%、8.93%、13.97%、16.21%和12.18%，销售毛利率分别为23.04%、24.85%、30.76%、32.98%和26.76%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230412科思转债全球防晒剂领域龙头2023年04月12日关键词TableTag第二曲线产能扩张TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001科思转债123192SZ于2023年4月13日开始网上申购总发行规010-66573671模为725亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于安庆科思化学有liyongdwzqcomcn限公司高端个人护理品及合成香料项目一期和安庆科思化学有限公证券分析师陈伯铭司年产2600吨高端个人护理品项目执业证书S0600523020002当前债底估值为8287元YTM为318科思转债存续期为6年chenbmdwzqcomcn上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含15020030011500高温超导产业可转债标的知最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6532023-04-11计算纯债价值为8287元纯债对应的YTM为318债底保护一般多少转债捕手系列二2023-04-12当前转换平价为1041元平价溢价率为-402转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月疫后通胀不升反落需求恢复19日至2029年04月12日初始转股价5303元股正股科思股份4任重道远月11日的收盘价为5525元对应的转换平价为10419元平价溢价2023-04-11率为-402转债条款中规中矩总股本稀释率为747下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价5303元计算转债发行725亿元对总股本稀释率为747对流通盘的稀释率为1882对股本摊薄压力较小观点我们预计科思转债上市首日价格在1232913736元之间我们预计中签率为00020综合可比标的以及实证结果考虑到科思转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1232913736元之间我们预计网上中签率为00020建议积极申购南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一主要产品为防晒剂等化妆品活性成分合成香料等公司产品已进入国际主流市场体系防晒剂系列产品配套齐全覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类涵盖UVAUVB所有波段同时公司也是铃兰醛2-萘乙酮合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1128自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为1128与此同时归母净利润浮动2017-2021年复合增速为32752021年公司实现营业收入1090亿元同比增加813实现归母净利润133亿元同比减少1872公司主要营收构成稳定化妆品活性成分及其原料合成香料为主要营收来源公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力与众多优质客户长期合作市场占有率和行业地位较高合成香料领域公司系国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛铃兰醛对甲基苯乙酮2-萘乙酮等合成香料产品的企业从事合成香料的研发生产和销售已超过20年公司销售净利率和毛利率上升销售费用率财务费用率管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为60289313971621和1218销售毛利率分别为2304248530763298和2676风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元8图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元8图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9表1科思转债发行认购时间表4表2科思转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6表6公司P-S产品的产能产量产能利用率和销售情况吨万元10表7公司深度合作的客户资源优势10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1科思转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-04-11上路演公告T-12023-04-121网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-04-133原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-04-142根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-04-172网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账T32023-04-18情况确定最终配售结果和包销金额T42023-04-191刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2科思转债基本条款转债名称科思转债正股名称科思股份转债代码123192SZ正股代码300856SZ美容护理-化妆品-化妆发行规模725亿元正股行业品制造及其他存续期2023年04月13日至2029年04月12日主体评级债项评级AA-AA-2023年10月19日至转股价5303元转股期2029年04月12日票面利率030050100150200300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合64474205259086成香料项目一期安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人25657251990092护理品项目合计90131457249178数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8287元转换平价以20230411收盘价10419元纯债溢价率以面值100计算2067平价溢价率以面值100计算-402纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8287元YTM为318科思转债存续期为6年上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6532023-04-11计算纯债价值为8287元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为1041元平价溢价率为-402转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月19日至2029年04月12日初始转股价5303元股正股科思股份4月11日的收盘价为5525元对应的转换平价为10419元平价溢价率为-402转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为747按初始转股价5303元计算转债发行725亿元对总股本稀释率为747对流通盘的稀释率为1882对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计科思转债上市首日价格在1232913736元之间按科思股份2023年4月11日收盘价测算当前转换平价为10419元1参照平价评级和规模可比标的宏川转债转换平价10974元评级AA-发511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评行规模670亿元明新转债转换平价10282元评级AA-发行规模673亿元明电转债转换平价10144元评级AA-发行规模673亿元4月11日转股溢价率分别为1709242924802参考近期上市的春23转债上市日转换平价9442元亚康转债上市日转换平价10672元平煤转债上市日转换平价8338元上市当日转股溢价率分别为3601474039143以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中美容护理行业的转股溢价率为3174中债企业债到期收益为6532022年三季报显示科思股份前十大股东持股比例为71532023年4月11日中证转债成交额为40416939696元取对数得2442因此可以计算出科思转债上市首日转股溢价率为2359综合可比标的以及实证结果考虑到科思转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1232913736元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-552491187712075123721266912867-35359121271232912633129361313820230411收盘价55251250212711130231333613544356911287713092134141373613951558011312713346136741400314221数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7146科思股份的前十大股东合计持股比例为715320220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7146我们预计中签率为00020科思转债发行总额为725亿元我们预计原股东优先配售比例为7146剩余网上投资者可申购金额为207亿元科思转债仅设置网上发行近期发行的智尚转债评级AA-规模700亿元网上申购数约101113万户道氏转02评级AA-规模2600亿元102852万户晓鸣转债评级A规模329亿元103901万户我们预计科思转债网上有效申购户数为102622万户平均单户申611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评购金额100万元我们预计网上中签率为000203正股基本面分析31财务数据分析南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一主营业务为日用化学品原料的研发生产和销售产品包括防晒剂等化妆品活性成分合成香料等防晒剂主要产品有阿伏苯宗AVB奥克立林OCT对甲氧基肉桂酸异辛酯OMC原膜散酯HMS等合成香料产品主要包括铃兰醛LLY合成茴脑AT等主要在配制成各类香精后用于化妆品洗涤用品口腔护理品等日化用品中公司防晒剂系列产品配套齐全已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类并持续推出新产品涵盖了UVAUVB的所有波段可为不同需求的下游客户提供其所需的产品同时公司也是铃兰醛2-萘乙酮合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家之一相关产品在国际市场上具有较强的竞争力公司是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范EFfCI认证的日用化学品原料制造商之一产品已进入国际主流市场体系防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括大型跨国化妆品公司和专用化学品公司合成香料主要客户包括全球知名香料香精公司和口腔护理品公司2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1128自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为1128与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为32752021年公司实现营业收入1090亿元同比增加813实现归母净利润133亿元同比减少1872主要原因是原材料和海运费价格大幅上涨压低产品毛利率水平此外2021年公司加大研发投入新增产线产能利用率尚在逐步提升不再享受国家减免企业社会保险费等疫情纾困政策等因素对公司净利润水平有所影响2022Q1-3公司实现营业收入1249亿元同比增加68实现归母净利润254亿元同比大幅增加12742主要系随着下游消费需求的持续恢复增长化妆品活性成分产品销售量同比增长较大在此基础上公司自2021年四季度以来的调价措施逐步落地整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等助力主营业务毛利率提升此外2022年二季度以来人民币兑美元汇率的下降也一定程度上提升了公司盈利水平711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元148030140701201225601001050208040860301540620102041000205-10-200-2000-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司主要营收构成稳定化妆品活性成分及其原料合成香料为其主要营收来源2019-2021年公司化妆品活性成分及其原料占营业收入的比例分别为73556462和6700合成香料占营业收入的比例分别为22003142和2961公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力与众多优质客户长期合作产品产销量总体保持着增长态势市场占有率和行业地位较高合成香料领域公司系国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛铃兰醛对甲基苯乙酮2-萘乙酮等合成香料产品的企业从事合成香料的研发生产和销售已超过20年与众多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021化妆品活性成分及其原料合成香料其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率上升销售费用率财务费用率管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为60289313971621和1218销售毛利率分别为2304248530763298和26762022Q1-3下游市场受疫情影响后持续恢复2021年四季度公司对产品的调价落地部分大宗商品原材料成本811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评下降整体产能利用率提升和高毛利率的新产品产能逐步释放叠加人民币兑美元汇率的下降等因素助力公司盈利能力明显提升得益于人民币兑美元汇率下行公司财务费用率同比大幅下降销售管理费用方面由于公司营收大幅增长产生较强的规模效应带动销售管理费用率有所下降图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平60355030402530201520101050201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平201215101005800-056-104-15-202-25-300201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点公司作为全球防晒剂龙头产品矩阵丰富新型防晒剂产能释放优先受益行业需求增长Euromonitor统计数据显示2019年全球防晒化妆品市场规模达12013亿美元2020年受疫情影响市场规模下降至1084亿美元预计2025年全球防晒化妆品市场911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评规模将达到15543亿美元2021-2025年年均复合增长率达688防晒剂添加量较大原料审批严格需求增长较快是化妆品原料的黄金赛道公司作为全球防晒剂龙头产品矩阵丰富覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类涵盖UVAUVB的所有波段销量占全球市场份额比例已超过20同时公司紧跟行业发展新趋势布局近年需求火热的新型广谱防晒剂P-S成为全球目前少数具备P-S规模化生产能力的企业本次可转债募投项目之一即为扩产P-S防晒剂项目建成并投产后公司P-S产能将扩大至2000吨年防晒剂业务规模将进一步放大公司的龙头地位将得到进一步巩固和提升表6公司P-S产品的产能产量产能利用率和销售情况吨万元产能产量产能利用率销量产销率销售收入销售毛利销售毛利率20193500026896768525360942988592826278429662020350003361296033592010687127675346953436782021500005290810582518409798168165168497340732022Q1-337500318928505326501023811809075149744361数据来源募集说明书东吴证券研究所公司战略布局氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂领域等高增长赛道向高端个人护理品原料平台发展打造第二曲线氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂均属于化妆品和日化产品原料中的重要成分未来市场成长空间巨大氨基酸表面活性剂凭借温和无毒可降解无残留等优良特性在化妆品和个护领域的市场渗透率不断上升卡波姆与常用的增稠剂相比具有更好的安全性稳定性防腐性和流变性主要应用于高端个人护理品募投项目实施后公司将在该产品领域对国外产品形成有力竞争在国内个护产品消费升级的大趋势下进一步提升业绩预计2023年年中开始氨基酸表活美白剂去屑剂增稠剂卡波姆等新品有望陆续投产并贡献增量收入公司有望实现由化学防晒剂向物理防晒剂以及高端个人护理品原料的拓展我们认为公司直接触达大量终端品牌方客户的优势将赋能其精准选品与可持续成长同时新产能投产与公司成长潜力打开亦有望带来其业绩提升表7公司深度合作的客户资源优势大型跨国化妆品公司防晒剂等化妆品活性成分帝斯曼拜尔斯道夫宝洁欧莱雅默克强生等专用化学品公司全球知名香料香精公司合成香料奇华顿芬美意IFF德之馨高砂曼氏高露洁等口腔护理品公司数据来源公司年报东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn