事件：
　　2023年4月11日，央行公布了2023年3月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长12.7%，增速较2月末回落0.2个百分点；
　　（2）M1同比增长5.1%，增速较2月末回落0.7个百分点；
　　（3）新增人民币贷款3.89万亿，同比多增7497亿；
　　（4）新增社会融资规模5.38万亿，同比多增7079亿，同比增速10%，较2月末提升0.1个百分点。
　　点评：
　　一、驱动3月份信贷再度超季节性高增的三股力量
　　继1-2月份高增之后，3月份信贷再度迎来近3.9万亿的增量规模，同比多增7497亿，明显高于Wind约3.1万亿的一致性预期，但基本符合我们的判断。23Q1新增规模已达到10.6万亿，同比多增2.26万亿，幅度创历史同期新高，充分体现了靠前发力的特点。
　　在前期，市场对3月份信贷“降温”存在一定期待，主要逻辑有二：一是央行在3月份已对国有大行进行窗口指导，要求平滑信贷投放节奏。二是目前的存贷款利率已出现结构性倒挂，银行信贷增量业务开展属于“赔本赚吆喝”的举措，并不可持续。然而，最终公布的信贷数据，依然大超市场预期。对于3月份，一共有三种力量驱动信贷增长：
　　第一股力量是季末效应。在开门红的季末月份，信贷高增理所当然，银行基本可比同业对标、财报披露诉求、信贷投放派生存款等诉求，一定会加快信贷投放节奏。特别是在今年要求靠前发力的背景之下，今年3月份新增贷款接近3.9万亿，将季末效应体现的较为充分。
　　第二股力量是监管部门对于不同类型银行的政策导向存在一定差异。具体而言：
　　1、对于国有大行重点控量控价，但大行依然发挥了“头雁效应”。3月份国有大行信贷投放节奏依然较快，央行指导大行要求平滑信贷节奏。在此情况下，国有大行一方面通过放缓普惠小微提款方式控量，另一方面大幅压降票据，为对公贷款投放腾挪额度，预计六大行3月份一共压降票据规模在3000-5000亿。但尽管如此，国有大行新增人民币贷款依然实现大幅同比多增，反映出其项目储备和信贷景气度处于较高水平。
　　2、股份制银行信贷总量虽好，但斜率已现“陡峭化”。预计股份制银行3月份新增人民币贷款依然实现了同比多增，但经过1-2月份的投放，股份制银行信贷项目储备出现一定程度消耗，1-2月份股份制银行月内信贷节奏相对平滑，但作为开门红的季末月份，3月份呈现出典型的“月初回落、月末冲高”的特点，信贷斜率已现“陡峭化”迹象，可能会在一定程度上影响后续信贷增长的可持续性。
　　3、对城农商行要求适度加大信贷投放力度。特别是对于非上市城农商行而言，今年1-2月份的信贷投放情况并不太理想，农商行显著增加了债券投资力度，彰显出资产端面临一定投放压力。在此情况下，监管部门在3月份要求城农商行适度加大信贷投放力度，预计3月份数据较1-2月份有了一定程度改善。然而，城农商行本身能力较弱，合意项目储备不足，在目前低息贷款环境下，信贷投放性价比偏低，预计3月份信贷的阶段性冲量，不排除是通过信用下沉等方式来实现，相关举措是否具有可持续性仍存疑。
　　第三股力量是低息贷款环境激发出大量融资需求。我们一直强调一个观点，融资需求是相对的，是贷款利率的函数。一旦贷款利率大幅下降，即可激发出融资需求。在贷款供需矛盾显著失衡背景下，贷款利率自去年以来大幅下行，甚至与存款利率形成结构性倒挂，如此之低的贷款利率，自然会令企业形成融资需求。但也会造成信贷资金跑冒滴漏用于存定期套利、早偿按揭、置换高息债务等现象，进而加剧信贷资金空转。
　　二、居民贷款高增的背后，并不意味着加杠杆意愿显著恢复
　　3月份的对公贷款延续了1-2月份高增态势，基本符合市场预期。其中：对公短贷新增1.08万亿，同比多增2726亿，对公中长期贷款新增2.07万亿，同比多增7252亿。对公短贷+票据合计新增6128亿，同比少增5148亿，反映出在银行特别是国有大行信贷额度较为紧张背景下，更倾向于通过压降票据等低效资产，为季末时点对公贷款投放腾挪额度。
　　3月份居民贷款在数据层面的表现，较1-2月份有了明显改善。其中：居民短贷新增6094亿，同比多增2246亿，较1-2月份多增4535亿。居民中长期贷款新增6348亿，同比多增2613亿，这一点应该是市场比较关心之处。因为仅从数据层面看，似乎3月份居民贷款景气度较高，但实际情况可能并非如此。
　　我们知道，央行披露的居民贷款为居民短贷和居民中长期贷款。居民短贷主要包括消费和信用卡，居民中长期贷款则包括按揭贷款、个人经营贷、车贷以及助学贷款等。
　　以居民中长期贷款为例，正常年份，按揭贷款和个人经营贷配比约7:3，但去年以来两者比例出现逆转，按揭贷款占比不足3成。考虑到今年以来通过经营贷早偿按揭的压力有增无减，预计3月份高增的居民中长期贷款之中，个人经营贷占比维持在7-8成左右，即按揭贷款预估新增规模在1000亿左右，同比依然少增。
　　居民短贷尽管同样同比多增超过2000亿，但料其中消费贷增长较多，也存在跑冒滴漏早偿按

研究报告全文：2023年4月11日行业研究驱动3月信贷的三股力量2023年3月份金融数据点评银行业要点买入维持事件作者2023年4月11日央行公布了2023年3月份的金融统计数据数据显示分析师王一峰执业证书编号S09305190500021M2同比增长127增速较2月末回落02个百分点010-56513033wangyfebscncom2M1同比增长51增速较2月末回落07个百分点分析师刘杰3新增人民币贷款389万亿同比多增7497亿执业证书编号S09305221100024新增社会融资规模538万亿同比多增7079亿同比增速10较2010-56518032liujie9ebscncom月末提升01个百分点行业与沪深300指数对比图点评一驱动3月份信贷再度超季节性高增的三股力量继1-2月份高增之后3月份信贷再度迎来近39万亿的增量规模同比多增7497亿明显高于Wind约31万亿的一致性预期但基本符合我们的判断23Q1新增规模已达到106万亿同比多增226万亿幅度创历史同期新高充分体现了靠前发力的特点资料来源Wind在前期市场对3月份信贷降温存在一定期待主要逻辑有二一是央行在相关研报3月份已对国有大行进行窗口指导要求平滑信贷投放节奏二是目前的存贷款利率已出现结构性倒挂银行信贷增量业务开展属于赔本赚吆喝的举措并不可持信贷何时退烧2023年2月份金融数续然而最终公布的信贷数据依然大超市场预期对于3月份一共有三种力量据点评驱动信贷增长信贷狂飙2023年1月份金融数据点评第一股力量是季末效应在开门红的季末月份信贷高增理所当然银行基本12月对公中长期贷款为何高增2022可比同业对标财报披露诉求信贷投放派生存款等诉求一定会加快信贷投放节年12月份金融数据点评奏特别是在今年要求靠前发力的背景之下今年3月份新增贷款接近39万亿将11月信贷弱稳定2022年11月份金季末效应体现的较为充分融数据点评第二股力量是监管部门对于不同类型银行的政策导向存在一定差异具体而言10月份信贷怎么了2022年10月份金融数据点评1对于国有大行重点控量控价但大行依然发挥了头雁效应3月份国有9月超预期10月可持续2022年9月份大行信贷投放节奏依然较快央行指导大行要求平滑信贷节奏在此情况下国有金融数据点评大行一方面通过放缓普惠小微提款方式控量另一方面大幅压降票据为对公贷款投放腾挪额度预计六大行3月份一共压降票据规模在3000-5000亿但尽管如此信贷形势分析会如何影响8月金融数据2022年8月份金融数据点评国有大行新增人民币贷款依然实现大幅同比多增反映出其项目储备和信贷景气度处于较高水平上窜下跳的社融2022年7月份金融数据点评2股份制银行信贷总量虽好但斜率已现陡峭化预计股份制银行3月份探究6月天量社融之谜2022年6月新增人民币贷款依然实现了同比多增但经过1-2月份的投放股份制银行信贷项目份金融数据点评储备出现一定程度消耗1-2月份股份制银行月内信贷节奏相对平滑但作为开门红5月信贷一改颓势的三大动力2022的季末月份3月份呈现出典型的月初回落月末冲高的特点信贷斜率已现陡年5月份金融数据点评峭化迹象可能会在一定程度上影响后续信贷增长的可持续性敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业3对城农商行要求适度加大信贷投放力度特别是对于非上市城农商行而言今年1-2月份的信贷投放情况并不太理想农商行显著增加了债券投资力度彰显出资产端面临一定投放压力在此情况下监管部门在3月份要求城农商行适度加大信贷投放力度预计3月份数据较1-2月份有了一定程度改善然而城农商行本身能力较弱合意项目储备不足在目前低息贷款环境下信贷投放性价比偏低预计3月份信贷的阶段性冲量不排除是通过信用下沉等方式来实现相关举措是否具有可持续性仍存疑第三股力量是低息贷款环境激发出大量融资需求我们一直强调一个观点融资需求是相对的是贷款利率的函数一旦贷款利率大幅下降即可激发出融资需求在贷款供需矛盾显著失衡背景下贷款利率自去年以来大幅下行甚至与存款利率形成结构性倒挂如此之低的贷款利率自然会令企业形成融资需求但也会造成信贷资金跑冒滴漏用于存定期套利早偿按揭置换高息债务等现象进而加剧信贷资金空转表12023年3月份新增信贷规模与结构亿元当月新增同比变动项目2023-032023-022023-012022-122023-032023-022023-012022-12人民币贷款389001810049000140007497592892272700居民户贷款1244720812572175349085450-5858-1963居民短期贷款60941218341-11322464129-665-270居民中长期贷款63488632231186526131322-5193-1693企事业单位贷款2700016100468001263722003700132006017企业短期贷款10815578515100-416272616745000638企业中长期贷款2070011100350001211072526048140008717票据融资-4687-989-41271146-7874-4041-5915-2941非银机构贷款-379173-585-1175-1617832-564境外人民币贷款-168-254213-379417-17331026-790资料来源Wind光大证券研究所二居民贷款高增的背后并不意味着加杠杆意愿显著恢复3月份的对公贷款延续了1-2月份高增态势基本符合市场预期其中对公短贷新增108万亿同比多增2726亿对公中长期贷款新增207万亿同比多增7252亿对公短贷票据合计新增6128亿同比少增5148亿反映出在银行特别是国有大行信贷额度较为紧张背景下更倾向于通过压降票据等低效资产为季末时点对公贷款投放腾挪额度3月份居民贷款在数据层面的表现较1-2月份有了明显改善其中居民短贷新增6094亿同比多增2246亿较1-2月份多增4535亿居民中长期贷款新增6348亿同比多增2613亿这一点应该是市场比较关心之处因为仅从数据层面看似乎3月份居民贷款景气度较高但实际情况可能并非如此我们知道央行披露的居民贷款为居民短贷和居民中长期贷款居民短贷主要包括消费和信用卡居民中长期贷款则包括按揭贷款个人经营贷车贷以及助学贷款等以居民中长期贷款为例正常年份按揭贷款和个人经营贷配比约73但去年以来两者比例出现逆转按揭贷款占比不足3成考虑到今年以来通过经营贷早偿按揭的压力有增无减预计3月份高增的居民中长期贷款之中个人经营敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业贷占比维持在7-8成左右即按揭贷款预估新增规模在1000亿左右同比依然少增居民短贷尽管同样同比多增超过2000亿但料其中消费贷增长较多也存在跑冒滴漏早偿按揭的情况真实反映居民加杠杆意愿和市场化融资需求的信用卡车贷料投放情况依然较弱三预计4月社融增速较3月份继续回升3月份新增社融538万亿同比多增7079亿增速为10环比2月份提升01个百分点总体来看社融数据总量大幅超市场预期其中主要预测差在于表内融资新增规模395万亿同比多增7211亿与社融同比多增幅度基本匹配其他分项分歧并不大对于社融数据市场关心点在于4月份社融增速较3月份如何变化对此我们展望如下1表内融资目前无论是监管部门还是银行内部均指向要适度控制信贷过热趋势但考虑到去年4月份因疫情信贷基数较低同比数据并不具有参考价值可参考2021年4月份的情况在此情况下今年4月份新增人民币贷款维持同比大幅多增态势仍有望维持预计表内融资规模约08-1万亿2信用债自22年12月以来信用债每月均出现同比少增显示出一方面市场风险偏好下降背景下弱资质主体发行债券面临困境另一方面对于优质企业而言在信用债与贷款利差走阔背景下融资渠道开始切换至表内贷款配置机构面临一定结构性资产荒压力信用债供需矛盾持续加大利差收窄但我们也看到伴随着对公贷款利率的筑底企稳2-3月份信用债净融资情况已有所改善预计4月份信用债净融资在3000亿左右表22023年3月份社融总量与结构亿元当月新增同比变动项目2023-032023-022023-012022-122023-032023-022023-012022-12社会融资规模53800315605986613058707919500-1959-10522人民币贷款395021818449314144017211924173084051外币贷款427310-131-1665188-170-1162-1016委托贷款174-77584-10167-3156315信托贷款-4566-62-7642148176183789未贴现银行承兑汇票1790-702963-55415034158-1770865企业债券融资328836441486-4887-46234-4352-7054非金融企业股票融资6145719641443-344-14-475-408政府债券6022813841402809-10525416-1886-8865资料来源Wind光大证券研究所3政府债今年下达了约22万亿的提前批专项债较2022年146万亿增长50在稳增长诉求下预计上述资金有望在今年上半年完成发行截至3月末新增专项债提前下达额度在Q1已完成约60剩余额度一般在5月份下达意味着4月份新增专项债发行量将有所下降从已披露发行计划看预计4月份专项债发行量在2000亿元左右比3月份减少逾3000亿元再考虑国债和地方政府一般债发行情况预计4月份政府债券净融资在3000亿左右敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业4非标融资今年Q1信贷结构一般较为扎实票据融资占比低对未贴现票据的扰动较小加之目前非标压降空间已较为有限可暂时按照同比持平来估算4月份非标按照上述分项预测逻辑预计4月份新增社融15-17万亿余额增速约102环比3月份小幅提升02个百分点四货币活化较弱存款定期化严重流动性继续维持友好状态3月份M2同比增速为127较2月份回落02个百分点M1同比增速为51较2月份下滑07个百分点M2与M1增速剪刀差为76较2月份走阔05个百分点结合存款结构来看13月企业存款-M1增量约5855亿同比多增2796亿Q1合计新增254万亿同比多增9000亿说明年初以来企业存款定期化现象非常严重即尽管银行投放了大量对公贷款特别是对公中长期持续大幅同比多增但由于畸低的贷款利率企业拿到这些信贷并未形成实物工作量而是用于购买银行定期类存款这反映出当前货币活化效率较低高增的信贷背后存在大量资金空转与套利且资金淤积在银行体系形成堰塞湖23月份居民企业财政存款同比变化并不大基本符合预期值的注意的是非银存款新增3050亿同比多增9370亿而近年来3月份非银存款多为负增长造成今年3月份非银存款超季节性高增的主要逻辑可能在于3月份市场回购杠杆率较高其中R001每日成交量在临近季末时点一度高达68万亿创历史新高且4月份以来最高超过了7万亿规模这反映出伴随着3月份头部银行存贷款匹配度的改善以及央行意外降准25bp释放约5000-6000亿中长期资金整体流动性环境非常宽松市场预期对后续流动性预期友好加之债券市场尽管维持震荡行情但调整风险并不大票息策略驱动下催生了大量加杠杆行为这样一来银行大量做回购业务业带来的广义基金资产负债表的扩表进而使得非银存款高增3从流动性角度看一季末M2增速接近13高于贷款增速约1个百分点即整个银行体系存款增长处于冗余状态且久期有进一步拉长态势尽管4月份以来部分大行同业存单发行再度提价但预计空间相对有限1Y-MLF利率作为顶部较为明确另一方面近期央行通过MPA考核机制引导中小银行下调定期存款利率上限部分地方法人银行也在陆续下调存款挂牌利率不排除后续依然会出台更多管控负债成本的举措有助于适度拉平国股银行与中小银行存款利差有助于国股银行缓解存款分流和存款利率被动抬升压力进而降低对于同业存单发行的过度依赖后续流动性环境将维持友好状态表32023年3月份存款增长情况亿元当月新增同比变动项目2023-032023-022023-012022-122023-032023-022023-012022-12人民币存款571002810068700724212200270030400-4358居民存款2907479266200028903205110849790010011企业存款2605512900-7155824-456115116845-12846财政存款-841245586828-1085713-1444979-555非银存款3050-516310100-53289370-1906311936-1485资料来源Wind光大证券研究所五风险提示经济恢复节奏偏慢地缘政治风险加剧敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告