3月社融总超预期延续向好。3月新增社融5.38万亿，为历史同期新高，同比多增7079亿，多增规模为2022年7月以来次高。社融存量增速也延续上行0.1个百分点至10.0%。同时，今年一季度新增社融规模也创下历史同期新高，假定前置力度继续上升，假定今年一季度新增社融占比较去年进一步抬升至40%~42%，全年新增社融增速将超过10%，仍有向上提升空间。
　　企业和居民部门表现各有亮点。分类别来看：1）3月新增人民币贷款3.89万亿，同比多增7497亿，企业、居民部门均延续改善。①企业部门：企业短期贷款同比多增2726亿至1.08万亿，当月新增规模为历史次高值；票据融资同比多减7874亿至-4687亿，当月新增规模为历史新低，同比多减规模为2017年1月以来新高。②居民部门：居民贷款延续上月强劲改善态势，3月再度同比多增4908亿至1.24万亿，当月新增规模创历史次高；其中居民短期贷款同比多增2246亿至6094亿，当月新增规模为历史新高。2）表外融资同比多增1784亿至1919亿，未贴现银票继续大幅多增。3）直接融资在上月短暂反弹后，本月再度回落，各分项均同比少增。
　　静态看，3月社融对债市并不“友好”。①总量、结构延续“共振上行”态势，历史经验规律显示，当社融总体增速和企业中长期贷款增速均向上时，利率上行概率在各形态组合中最高，幅度平均能达到29bp。②表内票据余额连续第3个月收缩，进一步确认了拐点，历史上该分项“由升转降”的时间节点与利率见底回升的时间节点高度吻合。③一季度信贷回暖并非完全是季节性和政策推动的结果，也有需求端证据相验证。
　　市场到底在定价什么预期？其一，利率仍在完成“收敛行情”。市场并非不定价复苏，而是在去年四季度赎回冲击中已经提前定价过了。今年一季度来，由于“资产荒”重现，导致去年四季度超调的逻辑被破坏，利率向合理水平回归。其二，交易型主体进入风险偏好“高涨期”。受考核周期约束，历史上交易型机构的风险偏好存在一定季节性规律，二季度初、三季度末兼具业绩诉求强、“试错”成本低两个条件，往往是交易热情相对高涨的阶段。“追涨”情绪仍有一定释放余地，造成市场对宏观信号“免疫”。其三，博弈企业中长期贷款增速“见顶”。3月我们虽然看到了居民部门信贷最终明显改善，但企业中长期贷款却面临修复过后见顶的风险。历史上看，固定资产投资本年施工项目计划额对企业中长期贷款有一定前瞻意义，但与多数宏观变量在低位待回升不同，该指标在疫情期间一直悬于高位，有较为充分的回落空间。
　　总的来说，宏观信号看似“失灵”，背后可能是三方面因素叠加的结果：一是利率在去年四季度超调，本身留出了足够的安全边际；二是交易性机构进入“进攻期”，追涨力量掩盖了宏观利空；三是周期分化下，虽然居民部门信贷终现修复，但企业部门信贷反而存在见顶风险。
　　风险提示：增量政策，海外波动