煤价震荡下跌，火电一季度亏损收窄。2022年10月至今，秦皇岛5500大卡动力煤现货价格持续震荡下跌，由2022年10月底的超过1600元/吨，跌至目前1100元/吨以内，且仍为下降趋势。2022年四季度全国性及地方性代表火电龙头企业亏损均在数十亿量级，我们推测去年四季度火电大幅亏损主要受长协煤占比减少以及现货煤价高企影响，而2023年一季度，在现货煤价下跌以及长协煤兑现率提升两方影响下，火电运营商盈利有所好转。另外个别省份如广东，其2023年长协电价再次上涨5.7分/千瓦时，使得广东区域火电企业盈利大幅改善，其中粤电力A预计一季度盈利0.8~1亿元，同比扭亏为盈，考虑到粤电力海风盈利能力，预计其火电业务一季度仍亏损。由于火电企业一季度仍需消化部分去年年底的高煤价库存，预计煤电板块一季度仍然亏损，但较去年四季度大幅好转。
　　二季度火电淡季，盈利或继续改善，新型电力系统下电力体制仍需变革。展望二季度，供暖季结束用电需求减弱，煤炭价格有望持续下跌，在现货煤价下跌的同时，长协兑现率有望持续上涨，短期看沿海火电将享受更大业绩弹性。但我们强调，以双碳为主旋律的能源变革中，计划电-市场煤的机制使得火电运营商丧失主动权，盈利无法保障。而新型电力系统下，由于新能源出力不可控，在尖峰负荷时刻，缺电仍为中期常态，火电调峰作用凸显，若要维护电力系统安全性，则需要保证火电行业健康发展。我们认为，在本次以双碳转型为推动力下的电力体制改革中，火电盈利模式或将迎来根本改变，容量机制或将成为主要保障手段，使得火电行业具备合理稳定的盈利水平。
　　水电出现分化，雅砻江与长江上游向好，看好大水电稀缺性及其长期价值。2023年一季度不同流域来水出现分化，其中四川降水量大幅减少，但受新机组投产以及2022年蓄水影响，四川1-2月发电量同比增长18%。具体而言，受益于两杨产能爬坡，雅砻江水电一季度发电量同比增长33%，同时平均含税上网电价同比增长4.64%。根据大渡河官方微信号，受益于精细化管理及优化调度，大渡河公司一季度发电量同比增长约6.34%；但根据川投能源公告，其控股的四川小水电发电量未及过去合理水平。我们认为四川境内不同水电公司发电情况或凸显大水电站的优势，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺。云南区域来水同样偏枯，其中澜沧江流域来水同比偏枯约1成，一季度发电量同比减少11.44%。广西、湖南、贵州、重庆等地一季度来水偏枯，且当地多以小水电为主，调节能力较弱，1-2月发电量分别同比下滑28.9%、46.7%、49.6%、44.8%（以上均为下滑），桂冠电力、中国电力、黔源电力等当地水电运营商或受此影响。
　　由于降水存在区域特性，长江上游流域来水偏丰，一季度乌东德水库来水同比增长7.05%。受来水偏丰以及乌白产能爬坡，长江电力上游多个电站发电量大幅增长，长江电力整体一季度发电量同比增长18.4%。我们强调，水电业绩天然受来水波动影响，短期偏枯不影响长期价值，并且在未来中长期缺电以及全国统一电力市场体系下，水电电价或将获得持续上涨动力。
　　风况大幅改善，看好2023年新能源装机加速放量。受益于一季度风况回归正常（去年同期风况较差），全国风电利用小时数大幅提升。根据各公司公告，龙源电力、华润电力、大唐新能源、新天绿色能源、中广核新能源1-2月风电累计发电量分别同比增长20.01%、38.6%、33.51%、43.5%。2022年我国绿电板块受疫情、光伏组件价格高企等拖累，新增装机容量及新项目回报率普遍不及预期，预计2022年随着光伏组件价格的下降，有望实现装机回报双升。
　　我们预计公用事业行业重点公司2023年一季报业绩情况如下，业绩同比增长超过40%的公司有：内蒙华电、华电国际、申能股份、嘉泽新能、长江电力、川投能源；业绩同比增长20%-40%的公司有：国电电力、龙源电力、国投电力；业绩同比增长0%-20%的公司有：福能股份、三峡能源、中国核电、中国广核；业绩同比下滑但是不亏损的公司有：华能水电、黔源电力；业绩扭亏的公司有：粤电力A、华能国际、天富能源；无亏损公司。
　　投资分析意见：我们分析我国当前正处于新一轮电力体制改革的前夕，随着电力供需持续趋紧、新型电力系统建设与原有电价机制的矛盾凸显，新一轮全国性电改不会遥远，机制改革利好整个电力板块乃至电力全产业链，建议从四个方向精选标的：1）综合性电源平台：看好传统煤电转型新能源的综合性电力龙头，推荐申能股份、中国电力、华润电力、港股华能国际。2）纯新能源公司：2022年股价整体受到压制，当前股价具备性价比，光伏回报率回升后业绩存在弹性，推荐具有高确定性高增长的嘉泽新能，看好港股低估值龙头大唐新能源、龙源电力，建议关注广宇发展等。3）综合能源：多层次电力市场架构下，围绕源网荷储的综合能源服务公司迎来全新机遇，推荐天富能源，建议关注南网能源。4）水电：推荐黔源电力；战略配置价值角度推荐长江电力。
　　风险提示：煤价变动不及预期，电力体制改革不及预期，光伏组件价格回落不及预期，