2022年业绩基本符合快报，期待大模型上线
　　据财报，2022年公司实现收入47.4亿元（快报：47.4亿元），同降2.35%；实现归母净利11.53亿元（快报11.65亿元），同降25.5%，业绩基本符合快报。报告期内Opera持续向高ARPU国家转移；StarX降本增效增厚利润；闲徕互娱贡献稳定现金流；Ark Game的《圣境之塔》海外地区表现突出。此外，公司AIGC取得进展，与奇点智源合作的类ChatGPT大模型预计4月17日开启测试。我们预计23-25年归母净利13.55/15.21/17.07亿元（23-24年原值：13.04/14.87亿元）。我们分部估值法计算市值599亿元（StarX 12.4X 2023PS，Opera 9.2X 2023 PS，游戏业务26.5X 2023 PE），对应目标价50.44元（前值：30.42元），维持“买入”评级。
　　Opera持续向高ARPU地区转移，收入较快增长
　　据财报，4Q22 Opera全球平均月活达3.24亿，并持续向高付费国家转移，4Q22年化ARPU达1.18美元，同增42%。2022年营收3.31亿美元，同增31.9%；净利1,504万美元，扭亏为盈；调整后EBITDA达6,808万美元，同增135%。此外，Opera元宇宙业务持续发展，4Q22 Opera GX月活超2,000万，同增40%，ARPU稳步提升至3.3美元；GX.Games已发布游戏3,000款，内容生态持续丰富；GameMaker Studio游戏引擎亦全面升级，智能编程、工具提升等功能不断丰富。
　　StarX降本增效，期待《圣境之塔》国内上线
　　报告期内StarX降本增效，为公司贡献利润增量，截至22年末，StarX累计注册用户达3.1亿，在116个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，在78个国家和地区位列第一。此外，StarXVR版本已获Oculus开发者认证，已在App Lab和Side Quest上线。Ark Game发布的《圣境之塔》欧美区上线表现亮眼，单日流水突破20万美元，首月流水破300万美元；日韩上线获得谷歌商店推荐，位列畅销榜前列。目前《圣境之塔》已获得版号，期待国内上线，此外公司还储备有《战龙崛起》《D-War》《代号D》等精品游戏。闲徕互娱稳居国内棋牌类游戏Top2，为公司贡献足量现金流。
　　“天工”3.5大模型预计在4月17日开启测试
　　报告期内，公司积极推动AIGC事业发展。StarX旗下的Music Lab实现AI作词、作曲、编曲等功能，由其创作的歌曲已在全球180多个音视频平台发布，有效提升创作效率。4月10日，昆仑万维宣布与奇点智源合作的类ChatGPT智能涌现国产语言大模型“天工”3.5将于23年4月17日启动邀请测试。公司表示“天工”大模型已经接近ChatGPT的智能水平。
　　风险提示：AIGC技术发展不及预期，版号发放不及预期，政策监管风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告昆仑万维300418CH22业绩符合快报大模型将开启测试华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年4月11日中国内地文化娱乐目标价人民币5044研究员朱珺2022年业绩基本符合快报期待大模型上线SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166据财报2022年公司实现收入474亿元快报474亿元同降235实现归母净利1153亿元快报1165亿元同降255业绩基本符合联系人王星云快报报告期内Opera持续向高ARPU国家转移StarX降本增效增厚利SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom润闲徕互娱贡献稳定现金流ArkGame的圣境之塔海外地区表现突8675582492388出此外公司AIGC取得进展与奇点智源合作的类ChatGPT大模型预基本数据计4月17日开启测试我们预计23-25年归母净利135515211707亿元23-24年原值13041487亿元我们分部估值法计算市值599亿元目标价人民币5044StarX124X2023PSOpera92X2023PS游戏业务265X2023PE收盘价人民币截至4月10日4179对应目标价5044元前值3042元维持买入评级市值人民币百万49656个月平均日成交额人民币百万6147052周价格范围人民币1213-5288Opera持续向高ARPU地区转移收入较快增长BVPS人民币1069据财报4Q22Opera全球平均月活达324亿并持续向高付费国家转移4Q22年化ARPU达118美元同增422022年营收331亿美元同股价走势图增319净利1504万美元扭亏为盈调整后EBITDA达6808万美昆仑万维元同增135此外Opera元宇宙业务持续发展4Q22OperaGX月人民币相对沪深300活超2000万同增40ARPU稳步提升至33美元GXGames已发5321布游戏3000款内容生态持续丰富GameMakerStudio游戏引擎亦全面4312升级智能编程工具提升等功能不断丰富332228StarX降本增效期待圣境之塔国内上线1217报告期内降本增效为公司贡献利润增量截至年末累StarX22StarXApr-22Aug-22Dec-22Apr-23计注册用户达31亿在116个国家和地区位列音乐音频类应用下载榜前五在个国家和地区位列第一此外版本已获开发资料来源Wind78StarXVROculus者认证已在AppLab和SideQuest上线ArkGame发布的圣境之塔欧美区上线表现亮眼单日流水突破20万美元首月流水破300万美元日韩上线获得谷歌商店推荐位列畅销榜前列目前圣境之塔已获得版号期待国内上线此外公司还储备有战龙崛起D-War代号D等精品游戏闲徕互娱稳居国内棋牌类游戏Top2为公司贡献足量现金流天工35大模型预计在4月17日开启测试报告期内公司积极推动AIGC事业发展StarX旗下的MusicLab实现AI作词作曲编曲等功能由其创作的歌曲已在全球180多个音视频平台发布有效提升创作效率4月10日昆仑万维宣布与奇点智源合作的类ChatGPT智能涌现国产语言大模型天工35将于23年4月17日启动邀请测试公司表示天工大模型已经接近ChatGPT的智能水平风险提示AIGC技术发展不及预期版号发放不及预期政策监管风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万48504736540459846569-770523514101073977归属母公司净利润人民币百万15471153135515211707-69022549175512291218EPS人民币最新摊薄130097114128144ROE1542999101310271039PE倍32104309366532642910PB倍478391353319287EVEBITDA倍28553199270523732092资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1昆仑万维300418CHSOTP估值1StarX我们采取PS法对StarX进行估值选取YALLA中文在线腾讯音乐作为可比公司据Bloomberg一致预期23年可比公司Bloomberg一致预期PS均值为44X考虑StarX降本增效更加注重高质量发展我们预计23-25年收入131514461562亿元23-24年原值15501596亿元考虑到StarX社交性强买量成本相对较低并且在AIGC领域有较深入的布局长期具有较大的发展空间带动收入与利润提升我们给予StarGroup23年124XPS对应市值163亿元图表1StarGroup可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿元股票代码股票简称总市值亿元23E24E25E23E24E25EYALAUSYALLA401918-2223-300364CH中文在线1618468-1924-TMEUS腾讯音乐893302826297319342平均44X注截至2023年4月10日资料来源Bloomberg华泰研究2Opera我们采取PS法对Opera进行估值选取AMAZON百度腾讯Facebook雅虎日本作为可比公司考虑公司用户持续向高ARPPU国家转移与汇率变动我们预计23-25年收入260829833374亿元23-24年原值25082884亿元2023年可比公司Wind一致预期PS均值为32X考虑Opera浏览器已经接入ChatGPT公司表示后续还将推出更多的AIGC功能我们认为这有望带动用户的活性和付费意愿提升长期空间可期我们给予Opera23年92XPS对应市值240亿元图表2Opera可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿美元股票代码股票简称总市值亿美元23E24E25E23E24E25EAMZNUSAMAZON10470191715556262577081BIDUUS百度509262321199219237700HK腾讯控股469852474290310101123MetaUSMeta55684641371221135915164689JP雅虎日本223171615128140151平均32X注截至2023年4月10日资料来源BloombergWind华泰研究3游戏业务我们采取PE法对游戏业务进行估值选取电魂网络神州泰岳浙数文化作为可比公司我们预计23-25年游戏业务利润84589995023-24年原值781859亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为265X考虑幻境之塔国内上线有望贡献业绩增量我们给予公司23年265XPE对应市值224亿元图表3游戏业务可比公司估值Wind一致预期PE归母净利润亿元股票代码股票简称总市值亿元22E23E24E22E23E24E603258CH电魂网络80267215184203743300002CH神州泰岳216155318269556880600633CH浙数文化180338263238536875平均265X注截至2023年4月10日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2昆仑万维300418CH4投资业务投资业务方面我们认为主要包括1对上市公司的股权投资主要计入交易性金融资产2通过成立产业基金进行的投资主要计入长期股权投资3一级市场投资计入其他非流动性金融资产据公司财报截至4Q22昆仑万维交易性金融资产为150亿元长期股权投资达103亿元其他非流动性金融资产达788亿元合计达1041亿元考虑到流动性等因素从审慎性出发我们给予公司投资业务30折价对应市值为728亿元我们将公司主要业务对应市值加总StarXOpera游戏业务对应市值分别达163240224亿元确认比例分别为80718100加上投资业务对应市值728亿元昆仑万维目标市值为599亿元对应目标价5044元原值3042元维持买入评级图表4昆仑万维目标市值市值亿元确认比例归属上市公司市值亿元StarGroup163800130Opera240718172游戏2241000224股权投资73100073合计599资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表5昆仑万维PE-Bands图表6昆仑万维PB-Bands人民币昆仑万维25x40x人民币昆仑万维12x26x50x65x75x39x53x66x4008030060200401002000134201310201342113102113422131022134201310201342113102113422131022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3昆仑万维300418CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产40283441434762107718营业收入48504736540459846569现金19851000187635715048营业成本13721002108111911307应收账款5946378524789209541595960营业税金及附加720557124912471159其他应收账款7113895893791092611364营业费用14731566140515561708预付账款43973343548942916445管理费用7602662811540435984165690存货000000000000000财务费用113041034495815822592其他流动资产13331533153315331533资产减值损失7995414303832377798540非流动资产1387014119143121451714743公允价值变动收益1789847657000000000长期投资17941029122914291629投资净收益166514106000000000固定投资57026517492230521278营业利润15621401163818392064无形资产6670470019710977376278422营业外收入013103056057072其他非流动资产1135312325123231232012317营业外支出1021396735744958资产总计1789917561186582072722462利润总额15611388163118322055流动负债44712762240928492757所得税797615415181202034822826短期借款118361825618256182561825净利润14811234145016281827应付账款25431607127517021566少数股东损益6585811495381071112015其他流动负债7450553609515765289357279归属母公司净利润15471153135515211707非流动负债1372925606256062560725609EBITDA17871553180519912194长期借款1899000000000003EPS人民币基本131097114128144其他非流动负债1183025606256062560625606负债合计46083018266531053013主要财务比率少数股东权益29101845194120482168会计年度202120222023E2024E2025E股本11981186118811881188成长能力资本公积11251460146014601460营业收入770523514101073977留存公积940310478119281355615383营业利润68971030169512251224归属母公司股东权益1038112698140521557417280归属母公司净利润69022549175512291218负债和股东权益1789917561186582072722462获利能力毛利率71727885800080108010现金流量表净利率30532605268327212781会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1542999101310271039经营活动现金117383083135721191908ROIC23621305148016911851净利润14811234145016281827偿债能力折旧摊销1655214999178372029023029资产负债率25741718142814981341财务费用113041034495815822592净负债比率53122178716762278投资损失166514106000000000流动比率090125180218280营运资金变动193403302526704331545780速动比率078122177215276其他经营现金885729183540459846569营运能力投资活动现金115680492370734081045640总资产周转率031027030030030资本支出54537784136621638419756应收账款周转率1039687687687687长期投资9556588165200002000020000应付账款周转率069048075080080其他投资现金14595111341144265883每股指标人民币筹资活动现金115922851106315812595每股收益最新摊薄130097114128144短期借款4130056454000000000每股经营现金流最新摊薄099070114178161长期借款18991899000000003每股净资产最新摊薄8741069118313111454普通股增加2440228000000000估值比率资本公积增加3613633487000000000PE倍32104309366532642910其他筹资现金115120341106315822592PB倍478391353319287现金净增加额1209592238756416951477EVEBITDA倍28553199270523732092资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4昆仑万维300418CH免责声明分析师声明本人朱珺兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5昆仑万维300418CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员昆仑万维300418CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师朱珺本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入昆仑万维300418CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6昆仑万维300418CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7