2022年归母净利超预告上限，AIGC布局持续推进
　　公司发布业绩快报，预计2022年实现收入47.4亿元，同降2.3%；实现归母净利11.7亿元，同降24.7%，超业绩预告（10-11亿元）上限。据业绩快报，22年公司归母净利同比下降主要系投资收益减少；若不考虑投资相关收益，公司22年归母经营性净利润为8.3亿元，同增174%，核心业务增长强劲。得益于高ARPPU国家用户占比提升，Opera 4Q22收入与调整后EBITDA均超指引，此外公司还加大AIGC布局，2月27日，公司宣布旗下的Opera浏览器将通过API接入ChatGPT功能。我们分部估值法计算市值362亿元（StarX 7.9X 2023PS，Opera 5.8X 2023 PS，游戏业务15.3X2023 PE），对应目标价30.42元（前值：24.88元），维持“买入”评级。
　　用户持续向高ARPPU国家转移，Opera 4Q业绩超指引并上调23年预期
　　Opera公布了4Q22业绩，实现收入0.96亿美元，同增32.%，超过公司指引0.88~0.91亿美元；调整后EBITDA 0.23亿美元，同比提升32.1%，超过公司指引0.17~0.19亿美元。分业务看，Opera 4Q22搜索收入0.39亿美元，同增12%；得益于高ARPPU国家用户占比提升与Ads广告平台受众的拓展，广告收入0.57亿美元，同增55%，在宏观压力下依然取得快速增长。此外Opera GX游戏浏览器4Q22月活达0.20亿，环比提升11%。Opera预计2023年全年收入3.70~3.90亿美元（前值：3.23~3.26亿美元），调整后EBITDA为0.71~0.81亿美元（前值：0.62~0.64亿美元）。
　　AIGC布局持续跟进，Opera浏览器正式接入ChatGPT功能
　　公司在AIGC方面的布局亦持续跟进，2022年12月昆仑万维正式发布全系列算法与模型“昆仑天工”并宣布模型开源，推出包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多领域。2023年2月27日，公司宣布旗下的Opera浏览器与OpenAI达成合作，通过API在浏览器中正式接入ChatGPT功能。在地址栏中，Opera新增“Shorten”功能，能够利用AI来生成网页和文章的总结或摘要，此外AI内容生成服务也将添加到浏览器侧栏。
　　主业稳步推进，维持“买入”评级
　　StarX商业化及盈利能力持续提升；闲徕互娱22年受大环境影响虽然利润有所下滑，仍贡献足量现金流；Ark Game自研游戏《圣境之塔》欧美地区表现良好，目前国内已获版号并由字节独代，期待后续上线。结合业绩快报，考虑Opera盈利能力提升，我们调整22-24年归母净利至11.65/13.04/14.87亿元（原值：10.42/12.17/13.98亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：版号发放不及预期，AIGC发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告昆仑万维300418CH归母净利超预期加码布局AIGC华泰研究事件点评投资评级维持买入2023年3月02日中国内地文化娱乐目标价人民币3042研究员朱珺2022年归母净利超预告上限AIGC布局持续推进SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166公司发布业绩快报预计2022年实现收入474亿元同降23实现归母净利117亿元同降247超业绩预告10-11亿元上限据业绩联系人王星云快报22年公司归母净利同比下降主要系投资收益减少若不考虑投资相SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom关收益公司22年归母经营性净利润为83亿元同增174核心业务8675582492388增长强劲得益于高ARPPU国家用户占比提升Opera4Q22收入与调整基本数据后EBITDA均超指引此外公司还加大AIGC布局2月27日公司宣布旗下的Opera浏览器将通过API接入ChatGPT功能我们分部估值法计算目标价人民币3042市值362亿元StarX79X2023PSOpera58X2023PS游戏业务153X收盘价人民币截至3月1日25212023PE对应目标价3042元前值2488元维持买入评级市值人民币百万299556个月平均日成交额人民币百万6320052周价格范围人民币1213-2521用户持续向高ARPPU国家转移Opera4Q业绩超指引并上调23年预期BVPS人民币1006Opera公布了4Q22业绩实现收入096亿美元同增32超过公司指引088091亿美元调整后EBITDA023亿美元同比提升321超股价走势图过公司指引017019亿美元分业务看Opera4Q22搜索收入039亿昆仑万维美元同增12得益于高ARPPU国家用户占比提升与Ads广告平台受人民币相对沪深300众的拓展广告收入057亿美元同增55在宏观压力下依然取得快速2614增长此外OperaGX游戏浏览器4Q22月活达020亿环比提升11239Opera预计2023年全年收入370390亿美元前值323326亿美元194调整后EBITDA为071081亿美元前值062064亿美元162127AIGC布局持续跟进Opera浏览器正式接入ChatGPT功能Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23公司在AIGC方面的布局亦持续跟进2022年12月昆仑万维正式发布全系列算法与模型昆仑天工并宣布模型开源推出包括天工巧绘SkyPaint资料来源Wind天工乐府SkyMusic天工妙笔SkyText天工智码SkyCode覆盖图像音乐文本编程等多领域2023年2月27日公司宣布旗下的Opera浏览器与OpenAI达成合作通过API在浏览器中正式接入ChatGPT功能在地址栏中Opera新增Shorten功能能够利用AI来生成网页和文章的总结或摘要此外AI内容生成服务也将添加到浏览器侧栏主业稳步推进维持买入评级StarX商业化及盈利能力持续提升闲徕互娱22年受大环境影响虽然利润有所下滑仍贡献足量现金流ArkGame自研游戏圣境之塔欧美地区表现良好目前国内已获版号并由字节独代期待后续上线结合业绩快报考虑Opera盈利能力提升我们调整22-24年归母净利至116513041487亿元原值104212171398亿元维持买入评级风险提示版号发放不及预期AIGC发展不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万27404850473752275782-2572770523310341061归属母公司净利润人民币百万49931547116513041487-285546902246911921404EPS人民币最新摊薄420130098110125ROE69501542106610761100PE倍6001937257122982015PB倍310289261235210EVEBITDA倍5661753214817851633资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1昆仑万维300418CHSOTP估值1StarX我们采取PS法对StarX进行估值选取YALLA中文在线腾讯音乐作为可比公司据Bloomberg一致预期23年可比公司Bloomberg一致预期PS均值为34X考虑StarX降本增效更加注重高质量发展我们下调22-24年收入至149015501596亿元原值170519332171亿元考虑到StarX社交性强买量成本相对较低且在AIGC音乐领域持续布局利润率水平有望持续提升我们给予StarGroup23年79XPS对应市值122亿元图表1StarGroup可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿元股票代码股票简称总市值亿元22E23E24E22E23E24EYALAUSYALLA45212018212325300364CH中文在线89704937131824TMEUS腾讯音乐938333229282294322平均34X注截至2023年3月1日资料来源Bloomberg华泰研究2Opera我们采取PS法对Opera进行估值选取AMAZON百度腾讯Facebook雅虎日本作为可比公司考虑公司用户持续向高ARPPU国家转移我们调整Opera23-24年收入25082884亿元原值24092723亿元2023年可比公司Wind一致预期PS均值为28X考虑Opera收入较快增长利润端亦持续优化且加码布局AIGC长期空间可期我们给予Opera23年58XPS对应市值145亿元图表2Opera可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿美元股票代码股票简称总市值亿美元22E23E24E22E23E24EAMZNUSAMAZON9656171514556662647089BIDUUS百度511262422197217234700HK腾讯控股4496565145799889993MetaUSMeta45363733301224136415214689JP雅虎日本207171514124136147平均28X注截至2023年3月1日资料来源BloombergWind华泰研究3游戏业务我们采取PE法对游戏业务进行估值选取电魂网络宝通科技姚记科技作为可比公司我们维持22-24公司游戏业务利润预期717781859亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为153X考虑幻境之塔国内上线有望贡献业绩增量我们给予公司23年153XPE对应市值119亿元图表3游戏业务可比公司估值Wind一致预期PE归母净利润亿元股票代码股票简称总市值亿元22E23E24E22E23E24E603258CH电魂网络62209165144303843300031CH宝通科技66-934148115-074557002555CH三七互娱510171147130299347392平均153X注截至2023年3月1日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2昆仑万维300418CH4投资业务投资业务方面我们认为主要包括1对上市公司的股权投资主要计入交易性金融资产2通过成立产业基金进行的投资主要计入长期股权投资3一级市场投资计入其他非流动性金融资产据公司财报截至3Q22昆仑万维交易性金融资产为54亿元长期股权投资达95亿元其他非流动性金融资产达727亿元合计达876亿元考虑到流动性等因素从审慎性出发我们给予公司投资业务30折价对应市值为613亿元我们将公司主要业务对应市值加总StarXOpera游戏业务对应市值分别达122145119亿元确认比例分别为80569100加上投资业务对应市值613亿元昆仑万维目标市值为362亿元对应目标价3042元原值2488元维持买入评级图表4昆仑万维目标市值市值亿元确认比例归属上市公司市值亿元StarGroup12280098Opera14556983游戏1191000119股权投资61100061合计362资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表5昆仑万维PE-Bands图表6昆仑万维PB-Bands人民币昆仑万维20x25x人民币昆仑万维12x26x35x45x55x39x53x66x250801886012540632000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3昆仑万维300418CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产31754028363562185647营业收入27404850473752275782现金23701985193940643826营业成本569941372111812341347应收账款3389359463317196889542393营业税金及附加921720134214251504其他应收账款28537113262181203760营业费用692321473123213591503预付账款20744397192350512663管理费用6009176026473735227457820存货000000000000000财务费用286911304929665332391其他流动资产417001333133313331333资产减值损失249779954582780507517非流动资产1006513870140031413814292公允价值变动收益129217898000000000长期投资37371794199421942394投资净收益33621665000000000固定投资10015702384823102520营业利润50321562122913771568无形资产77166704623655784853556营业外收入053013448171211其他非流动资产631011353113481134311338营业外支出706102544451366资产总计1324017899176382035619939利润总额50261561122813741567流动负债35374471312845462646所得税33837976627370218007短期借款15961183179411831183净利润49921481116513041487应付账款1445254365019264072841少数股东损益1276585000000000其他流动负债4964774505683597236473489归属母公司净利润49931547116513041487非流动负债226213729133451296112579EBITDA51051787148616341800长期借款000189915151131749EPS人民币基本429131098110125其他非流动负债226211830118301183011830负债合计35604608326246762772主要财务比率少数股东权益2972910291029102910会计年度202020212022E2023E2024E股本11731198118811881188成长能力资本公积763971125112511251125营业收入2572770523310341061留存公积87779403105681187113358营业利润240376897213312061392归属母公司股东权益967710381114671277014257归属母公司净利润285546902246911921404负债和股东权益1324017899176382035619939获利能力毛利率79207172764176407670现金流量表净利率182223053245924942571会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE69501542106610761100经营活动现金7225911736277318821059ROIC106552362151420751850净利润49921481116513041487偿债能力折旧摊销256416552212422471626729资产负债率26892574184922971390财务费用286911304929665332391净负债比率74753108718281533投资损失33621665000000000流动比率090090116137213营运资金变动2482919340148616241510速动比率087078100125193其他经营现金7136988572473752275782营运能力投资活动现金422471156345403816742136总资产周转率023031027028029资本支出8345453120391507318279应收账款周转率7681039103910391039长期投资9176895565200002000020000应付账款周转率031069070075080其他投资现金134814595250130943857每股指标人民币筹资活动现金3802111592497469182774每股收益最新摊薄420130098110125短期借款92207413006116861168000每股经营现金流最新摊薄061099005268018长期借款0001899384384382每股净资产最新摊薄81487496510751200普通股增加25012440000000000估值比率资本公积增加5408936136000000000PE倍6001937257122982015其他筹资现金2404115185758546342392PB倍310289261235210现金净增加额63220120965792273723851EVEBITDA倍5661753214817851633资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4昆仑万维300418CH免责声明分析师声明本人朱珺兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5昆仑万维300418CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师朱珺本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6昆仑万维300418CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7