主业稳健夯实基本盘，多领域布局AIGC，音乐相对领先
　　公司在22年12月发布AIGC全系列算法与模型，旗下产品包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态，其中音乐领域保持领先，据互动易，公司旗下Opera浏览器计划接入ChatGPT功能。此外公司主业稳健，夯实基本盘，其中StarX降本增效持续增厚利润；Opera业绩高速增长；ArkGame国内储备有《圣境之塔》；闲徕互娱筑基现金流。我们维持22-24年归母净利预测10.42/12.17/13.98亿元，分部估值法计算市值294亿元（StarGroup 4.5X 2023PS，Opera 4.5X 2023 PS，游戏业务13.0X 2023 PE），对应目标价24.88元（前值：15.89元），维持“买入”评级。
　　AIGC音乐行业领先，与头部B端客户达成合作，加快商业化落地
　　据公司官网，昆仑万维旗下的天工乐府SkyMusic是国内第一款商用级作曲AI模型，和弦准确率达到92.5%，远超目前行业最佳64.7%，同时支持中文/英文/法文等31种语种，能够实现从旋律/文案素材生成歌词，支持全球化曲风。目前天工乐府已经在全球180个音视频平台发布了20首AIGC歌曲。在企业端，天工乐府已经与多家头部客户达成合作，包括音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等多个行业。未来天工乐府还有望和旗下的K歌应用StarX加强合作，丰富其内容曲库。
　　图像/文本/编程AI生成持续探索
　　除音乐外，公司在图像、文本、编程等AIGC领域亦持续探索。AI图像方面，天工巧绘SkyPaint采用全球第一款多语言Stable Diffusion分支模型，兼容Stable Diffusion，支持中英双语输入实现文字生成图像，目前已经在微信小程序上线。AI文本方面，天工妙笔SkyText采用开源GPT中文预训练大模型，提供包括续写、对话、中英翻译、内容风格生成、推理、诗词对联等功能。AI编程方面，天工智码SkyCode支持python、Java、C、php、go、swift等10余编程语言。
　　StarX降本增效，Opera高增，闲徕筑底现金流，期待《圣境之塔》上线
　　据公司公告，海外社交平台StarX降本增效，有望持续增厚公司利润；Opera业绩高速增长，截至22年末Opera GX月活跃用户超2,000万；Ark Game的自研游戏《圣境之塔》已经在欧美及日韩上线并取得亮眼表现，国内方面已获版号，后续上线有望贡献业绩增量；闲徕互娱22年受大环境影响利润虽有下滑，但仍贡献足量现金流。此外公司在AIGC领域加码布局，长期成长可期。我们看好公司的前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：版号发放不及预期，游戏表现不及预期，AIGC发展不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告昆仑万维300418CH多领域布局AIGC主业稳健华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月09日中国内地文化娱乐目标价人民币2488研究员朱珺主业稳健夯实基本盘多领域布局AIGC音乐相对领先SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166公司在22年12月发布AIGC全系列算法与模型旗下产品包括天工巧绘SkyPaint天工乐府SkyMusic天工妙笔SkyText天工智码SkyCode研究员周钊覆盖图像音乐文本编程等多模态其中音乐领域保持领先据互动易SACNoS0570517070006zhouzhaohtsccom公司旗下Opera浏览器计划接入ChatGPT功能此外公司主业稳健夯实SFCNoBQA910861056793958基本盘其中StarX降本增效持续增厚利润Opera业绩高速增长Ark联系人王星云Game国内储备有圣境之塔闲徕互娱筑基现金流我们维持22-24年SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom归母净利预测104212171398亿元分部估值法计算市值294亿元Star8675582492388Group45X2023PSOpera45X2023PS游戏业务130X2023PE对应目标价2488元前值1589元维持买入评级基本数据目标价人民币2488AIGC音乐行业领先与头部B端客户达成合作加快商业化落地收盘价人民币截至2月8日2086据公司官网昆仑万维旗下的天工乐府SkyMusic是国内第一款商用级作曲市值人民币百万24677AI模型和弦准确率达到925远超目前行业最佳647同时支持中6个月平均日成交额人民币百万28116周价格范围人民币文英文法文等31种语种能够实现从旋律文案素材生成歌词支持全球521213-2098BVPS人民币1011化曲风目前天工乐府已经在全球180个音视频平台发布了20首AIGC歌曲在企业端天工乐府已经与多家头部客户达成合作包括音乐汽车股价走势图游戏教育时尚娱乐等多个行业未来天工乐府还有望和旗下的K歌昆仑万维应用StarX加强合作丰富其内容曲库人民币相对沪深300219图像文本编程AI生成持续探索195除音乐外公司在图像文本编程等AIGC领域亦持续探索AI图像方172面天工巧绘SkyPaint采用全球第一款多语言StableDiffusion分支模型142兼容StableDiffusion支持中英双语输入实现文字生成图像目前已经在微信小程序上线文本方面天工妙笔采用开源中文预训126AISkyTextGPTFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23练大模型提供包括续写对话中英翻译内容风格生成推理诗词对联等功能AI编程方面天工智码SkyCode支持pythonJavaCphp资料来源Windgoswift等10余编程语言StarX降本增效Opera高增闲徕筑底现金流期待圣境之塔上线据公司公告海外社交平台StarX降本增效有望持续增厚公司利润Opera业绩高速增长截至22年末OperaGX月活跃用户超2000万ArkGame的自研游戏圣境之塔已经在欧美及日韩上线并取得亮眼表现国内方面已获版号后续上线有望贡献业绩增量闲徕互娱22年受大环境影响利润虽有下滑但仍贡献足量现金流此外公司在AIGC领域加码布局长期成长可期我们看好公司的前景维持买入评级风险提示版号发放不及预期游戏表现不及预期AIGC发展不及预期等经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万27404850516858736609-2572770565513641253归属母公司净利润人民币百万49931547104212171398-285546902326616841490EPS人民币最新摊薄422131088103118ROE6950154295910181055PE倍4941594236820261763PB倍255238217196177EVEBITDA倍4621457195515531411资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1昆仑万维300418CHSOTP估值1StarX我们采取PS法对StarX进行估值选取YALLA赤子城科技腾讯音乐作为可比公司据Bloomberg一致预期23年可比公司Bloomberg一致预期PS均值为20X我们维持StarX22-24年收入预期170519332171亿元考虑到StarMaker社交性强买量成本相对较低利润率水平有望持续提升我们给予StarGroup23年45XPS对应市值87亿元图表1StarGroup可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿元股票代码股票简称总市值亿元22E23E24E22E23E24EYALAUSYALLA502422232123229911HK赤子城科技21070504304255TMEUS腾讯音乐954343230282294314平均20X注截至2023年2月8日资料来源Bloomberg华泰研究2Opera我们采取PS法对Opera进行估值选取AMAZON百度腾讯Meta雅虎日本作为可比公司我们维持Opera22-24年收入预期208924092723亿元2023年可比公司Wind一致预期PS均值为30X考虑Opera大环境承压下收入依旧保持较快增速我们给予Opera23年45XPS对应市值108亿元图表2Opera可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿美元股票代码股票简称总市值亿美元22E23E24E22E23E24EAMZNUSAMAZON10463191715558062847084BIDUUS百度554312825181199218700HK腾讯控股46555751468169071017MetaUSMeta49684136331225136615204689JP雅虎日本242191716127140151平均30X注截至2023年2月8日资料来源BloombergWind华泰研究3游戏业务我们采取PE法对游戏业务进行估值选取电魂网络宝通科技姚记科技作为可比公司考虑游戏行业整体压力较大我们维持22-24公司游戏业务利润预期717781859亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为130X考虑幻境之塔国内上线有望贡献业绩增量我们给予公司23年130XPE对应市值102亿元图表3游戏业务可比公司估值Wind一致预期PE归母净利润亿元股票代码股票简称总市值亿元22E23E24E22E23E24E603258CH电魂网络60192150130314046300031CH宝通科技66235122103285463002605CH姚记科技6514711695445568平均130X注截至2023年2月7日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2昆仑万维300418CH4投资业务投资业务方面我们认为主要包括1对上市公司的股权投资主要计入交易性金融资产2通过成立产业基金进行的投资主要计入长期股权投资3一级市场投资计入其他非流动性金融资产据公司财报截至3Q22昆仑万维交易性金融资产为54亿元长期股权投资达95亿元其他非流动性金融资产达727亿元合计达876亿元考虑到流动性等因素从审慎性出发我们给予公司投资业务30折价对应市值为613亿元我们将公司主要业务对应市值加总StarGroupOpera游戏业务对应市值分别达87108102亿元确认比例分别为80569100加上投资业务对应市值613亿元昆仑万维目标市值为294亿元对应目标价元2488元原值1589元维持买入评级图表4昆仑万维目标市值市值亿元确认比例归属上市公司市值亿元StarGroup8780070Opera10856962游戏1021000102股权投资61100061合计294资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表5昆仑万维PE-Bands图表6昆仑万维PB-Bands人民币昆仑万维15x20x人民币昆仑万维12x26x25x30x40x39x53x66x200801506010040502000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3昆仑万维300418CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产31754028390961455776营业收入27404850516858736609现金23701985211539423816营业成本569941372121913861540应收账款3389359463400117303154176营业税金及附加921720146416011719其他应收账款28537113350685625018营业费用692321473144716441851预付账款20744397249853383480管理费用6009176026620187047779308存货000000000000000财务费用286911304965372893417其他流动资产417001333133313331333资产减值损失249779954103361174613218非流动资产1006513870140061414014295公允价值变动收益129217898000000000长期投资37371794199421942394投资净收益33621665000000000固定投资10015702408125712834营业利润50321562109912851475无形资产77166704623655784853556营业外收入053013448171211其他非流动资产631011353113481134311338营业外支出706102544451366资产总计1324017899179152028520071利润总额50261561109812831474流动负债35374471352846853076所得税33837976561065547531短期借款15961183185811831183净利润49921481104212171398应付账款144525439405727561094少数股东损益1276585000000000其他流动负债4964774505729537465979906归属母公司净利润49931547104212171398非流动负债226213729133451296112579EBITDA51051787135515451710长期借款000189915151131749EPS人民币基本429131088103118其他非流动负债226211830118301183011830负债合计35604608366148153202主要财务比率少数股东权益2972910291029102910会计年度202020212022E2023E2024E股本11731198118211821182成长能力资本公积763971125112511251125营业收入2572770565513641253留存公积87779403104441166113060营业利润240376897296516991477归属母公司股东权益967710381113431256013959归属母公司净利润285546902326616841490负债和股东权益1324017899179152028520071获利能力毛利率79207172764176407670现金流量表净利率182223053201520722116会计年度人民币百万20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