核心观点
　　结合理财破净分析，理财的主要风险正从信用风险逐渐向市场风险转移。多家理财子分别采取调整估值方法、加快数字化转型、升级风险管理体系等措施加强风险管理能力。建议理财子在产品端丰富产品种类；在客户端加强投资者教育，优化客户结构；在渠道端，实现风险管理措施行从产品端传导至客户端；在数字化建设方面，加快数字化平台的建设，扩大风险管理的范围。
　　理财产品净值披露已公开透明，投资者逐渐意识到“保本”理财产品也存在净值波动，甚至跌破净值现象。2022年理财市场共发生两次大规模破净。第一次破净起始于3月份，主要受权益市场下跌影响，涉及成长板块的理财产品回撤大，但整体破净率相对较低；第二次破净起始于11月份，主要受债市波动影响，破净涉及产品回撤小，但破净规模大，持续时间长，截止到2022/12/23，样本理财子的破净率仍高达26.01%。两次破净，理财规模都出现萎缩，第一次规模萎缩约6000亿，而第二次规模萎缩约2.5万亿。两次破净共同的原因是：客户结构单一，风险偏好低。
　　在净值波动加剧的背景下，为确保投资者利益和理财市场的持续稳定发展，监管部门对理财子公司的风险管控方面提出了更高的要求。2018年12月2日，继“资管新规”和“理财新规”出台后，银保监发布了《商业银行理财子公司管理办法》。在风险管理方面，对理财子提出了更具体的要求规范。随后，关于净资本管理、理财销售和理财流动性管理等方面的风险监管细则也陆续出台，对《商业银行理财子公司管理办法》进行有效的补充。
　　目前，理财子在信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险和合规风险等方面均采取了相应的风险管控措施，基本符合上述政策的监管要求。信用风险管控方面，大部分银行理财子已基本建立了贯穿投资全流程的信用风险管理体系；市场风险管控方面，仅部分银行理财子借助成熟的市场风险管理系统，基本建立了全流程的市场风险管理体系；流动性风险管理方面，理财子公司均对于不同运作模式的产品做了明确的区分，多家理财子公司积极开发流动性风险管理工具，实现对计量流动性风险指标的识别计量、监测、报告和管理；操作风险管控方面，大部分理财子公司针对投资者搭建了投资者风险承受能力评估框架，以期为投资者找到并推荐合适的理财产品，预防投资者因为风险超出预期而导致的大量赎回风险。合规风险管控方面，大多数理财子公司均按照《商业银行理财子公司管理办法》的要求建立了公平交易制度和异常交易监控机制。
　　理财的主要风险正从信用风险逐渐向市场风险转移。目前来看，2023年我国债券市场信用风险仍将持续暴露，但在守住不发生系统性风险的底线下，信用风险整体可控。鉴于传统银行理财业务主要投资于固定收益资产，其风险管理也主要聚焦于操作风险、信用风险、合规风险和声誉风险，而市场风险管理相对比较粗放，缺乏细致完善的体系构架和管控措施。但伴随银行理财子公司的设立，其资产的投资范围有所扩大，加之产品净值化转型的结束，使得市场风险进一步暴露。
　　为了更好的应对“理财破净”，多家理财子采取措施加强风险管理能力。11月大规模破净以来，为了顺应投资者对于稳健低波动产品的投资需求，在估值方法上做出了调整，陆续推出摊余成本法计量和混合估值理财产品；除了发行“低波稳健”的产品，理财子公司纷纷加快了风险管理数字化转型的步伐，希望通过数字化管理实现“强化穿透管理、实行净值化管理、加强流动性管理以及规范非标投资”的目标要求；此外，部分理财子依托数智化风控平台针对风险管理体系进行了升级，中邮理财创新研发的以理财产品为中心、以量化工具为核心的“双量”风险管理框架就是其中的典型代表。
　　为了进一步确保净值稳定，减少理财破净率，避免大量赎回对理财市场的冲击，我们结合现有的风险管控措施和不足，针对理财子的产品端、客户端、渠道端和数字转型方面给出了加强风险管控的相关建议。在产品端，建议理财子避免投向抱团，丰富产品种类，增加风险管控的工具将衍生工具作为市场风险对冲工具以及做好相应预案；在客户端，建议理财子要提升对客户的风险评估能力，进一步加强投资者教育和宣传工作，预防因理财产品错配等原因导致的赎回风险；同时需要优化客户结构，提高机构客户的占比。在渠道端，建议理财子赋能渠道端，促使风险管理措施行之有效地从产品端传导至客户端；在数字转型方面，建议理财子进一步加快数字化平台的建设，扩大风险管理的管理，提高风险管理的效率。
　　风险提示
　　1、经济增速下行超预期导致银行资产质量恶化；经济增速如果下行超预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
　　2、银行信贷扩展受限。疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。
　　3、NIM下滑幅度超预期；在LPR持续下调，信贷需求不足的背景下，银行

研究报告全文：证券研究报告行业深度银行资产管理系列深度之31强风控稳净值促规模银行两次破净的启示核心观点结合理财破净分析理财的主要风险正从信用风险逐渐向市场风维持强于大市险转移多家理财子分别采取调整估值方法加快数字化转型升级风险管理体系等措施加强风险管理能力建议理财子在产品马鲲鹏端丰富产品种类在客户端加强投资者教育优化客户结构在makunpengcsccomcn渠道端实现风险管理措施行从产品端传导至客户端在数字化SAC编号S1440521060001建设方面加快数字化平台的建设扩大风险管理的范围SFC编号BIZ759杨荣理财产品净值披露已公开透明投资者逐渐意识到保本理财产yangrongyjcsccomcn品也存在净值波动甚至跌破净值现象2022年理财市场共发生SAC编号S1440511080003两次大规模破净第一次破净起始于3月份主要受权益市场下SFC编号BEM206跌影响涉及成长板块的理财产品回撤大但整体破净率相对较李晨低第二次破净起始于11月份主要受债市波动影响破净涉lichenbjcsccomcn及产品回撤小但破净规模大持续时间长截止到20221223SAC编号S1440521060002样本理财子的破净率仍高达2601两次破净理财规模都出现SFC编号BSJ178萎缩第一次规模萎缩约6000亿而第二次规模萎缩约25万亿两次破净共同的原因是客户结构单一风险偏好低发布日期2023年04月10日在净值波动加剧的背景下为确保投资者利益和理财市场的持续市场表现稳定发展监管部门对理财子公司的风险管控方面提出了更高的2116要求2018年12月2日继资管新规和理财新规出台11后银保监发布了商业银行理财子公司管理办法在风险管6理方面对理财子提出了更具体的要求规范随后关于净资本1-4管理理财销售和理财流动性管理等方面的风险监管细则也陆续出台对商业银行理财子公司管理办法进行有效的补充202111620212162021316202141620215162021616202171620218162021916202012162021101620201116银行上证指数目前理财子在信用风险市场风险流动性风险操作风险和合规风险等方面均采取了相应的风险管控措施基本符合上述政相关研究报告策的监管要求信用风险管控方面大部分银行理财子已基本建立了贯穿投资全流程的信用风险管理体系市场风险管控方面仅部分银行理财子借助成熟的市场风险管理系统基本建立了全流程的市场风险管理体系流动性风险管理方面理财子公司均对于不同运作模式的产品做了明确的区分多家理财子公司积极开发流动性风险管理工具实现对计量流动性风险指标的识别计量监测报告和管理操作风险管控方面大部分理财子公司针对投资者搭建了投资者风险承受能力评估框架以期为投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规前提下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告资者找到并推荐合适的理财产品预防投资者因为风险超出预期而导致的大量赎回风险合规风险管控方面大多数理财子公司均按照商业银行理财子公司管理办法的要求建立了公平交易制度和异常交易监控机制理财的主要风险正从信用风险逐渐向市场风险转移目前来看2023年我国债券市场信用风险仍将持续暴露但在守住不发生系统性风险的底线下信用风险整体可控鉴于传统银行理财业务主要投资于固定收益资产其风险管理也主要聚焦于操作风险信用风险合规风险和声誉风险而市场风险管理相对比较粗放缺乏细致完善的体系构架和管控措施但伴随银行理财子公司的设立其资产的投资范围有所扩大加之产品净值化转型的结束使得市场风险进一步暴露为了更好的应对理财破净多家理财子采取措施加强风险管理能力11月大规模破净以来为了顺应投资者对于稳健低波动产品的投资需求在估值方法上做出了调整陆续推出摊余成本法计量和混合估值理财产品除了发行低波稳健的产品理财子公司纷纷加快了风险管理数字化转型的步伐希望通过数字化管理实现强化穿透管理实行净值化管理加强流动性管理以及规范非标投资的目标要求此外部分理财子依托数智化风控平台针对风险管理体系进行了升级中邮理财创新研发的以理财产品为中心以量化工具为核心的双量风险管理框架就是其中的典型代表为了进一步确保净值稳定减少理财破净率避免大量赎回对理财市场的冲击我们结合现有的风险管控措施和不足针对理财子的产品端客户端渠道端和数字转型方面给出了加强风险管控的相关建议在产品端建议理财子避免投向抱团丰富产品种类增加风险管控的工具将衍生工具作为市场风险对冲工具以及做好相应预案在客户端建议理财子要提升对客户的风险评估能力进一步加强投资者教育和宣传工作预防因理财产品错配等原因导致的赎回风险同时需要优化客户结构提高机构客户的占比在渠道端建议理财子赋能渠道端促使风险管理措施行之有效地从产品端传导至客户端在数字转型方面建议理财子进一步加快数字化平台的建设扩大风险管理的管理提高风险管理的效率请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告目录一两次破净原因及其影响1一3月破净原因分析1二11月破净原因分析2三共同的原因客户结构单一投资者风险偏好较低3四两次破净的影响理财规模萎缩4二理财子风险管控的监管政策5三理财子目前的风险管控措施6四理财子风险类型从信用风险转向市场风险8五加强风险管控的具体措施8一估值方法的调整8二搭建数字化平台9三优化风险量化体系10六加强风险管控确保净值稳定力促规模增长11七风险提示12图表目录图表1样本理财子产品破净率1图表2上证指数202111202252图表3光大理财权益类理财产品净值表现2图表41年期10年期国债收益率202282022122图表52022年理财子产品类型结构3图表62022年样本理财子产品的风险结构3图表7各风险等级理财产品投资者分布3图表8投资产品风险偏好变化4图表9非保本银行理财规模与增长率4图表10理财子风险监管文件概览5图表11信用风险管理模块的具体措施6图表12市场风险管理模块的具体措施7图表13流动性风险管理模块的具体措施7图表14理财子摊余成本估值和混合估值理财产品的发行数量9图表15现有的数字化风险管理系统及功能10请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告一两次破净原因及其影响在资管新规下理财产品已基本完成了净值化同时产品的净值披露也越加公开透明投资者逐渐意识到保本的理财产品也存在着净值波动甚至是跌破净值的现象2022年理财市场共发生两次大规模破净从样本理财子披露的的产品单位净值来看第一次破净起始于3月份破净涉及产品回撤大但破净率相对较低第二次破净起始于11月份破净涉及产品回撤小但破净规模大持续时间长截止到20221223样本理财子的破净率仍高达2601图表1样本理财子产品破净率30002500200015001000500000202257202217202227202237202247202267202277202287202297202317202327202210720221172022127资料来源wind中信建投一3月破净原因分析3月理财市场破净的主要原因是初权益市场的下跌2022年年初至4月底权益市场在疫情频发国际形势严峻经济形势不明朗房地产疲软本身估值较高等多方面因素的作用下出现大幅回撤上证指数总体跌幅超20其中1月下跌7652月小幅回升33月下跌6074月下跌1125这导致投资权益资产的混合类固收权益类产品受到了较大的影响涉及成长板块的理财产品回撤大净值跌幅较高此前新能源白酒等成长板块表现亮眼使得大量资金涌入抱团估值已经达到较高水平部分权益类产品也投资了较大比重的相关个股和基金但由于2022年市场信心不足成长板块遭遇大幅下跌而抱团资金集体抛售更是加速了股价的下跌相关理财产品大幅回撤净值跌幅较高以光大理财的权益类理财产品为例旗下三款涉及成长板块的产品2022年阳光红新能源主题阳光红卫生安全主题精选阳光红ESG行业精选其净值均在5月前后达到最低较年初高点回撤超20而光大理财旗下另外两款产品的回撤幅度不大不超过10整体来看3月理财市场的破净率相对较低波及范围相对有限从样本理财子的数据来看3月破净率最高达1978相较11月的最高点低666pct这主要和理财产品的资产配置和类型结构有关从理财产品的类型结构来看重灾区混合类和权益类产品占比仅6而固收虽然是理财市场的主流但由于其权益类资产的投资比例一般不高于20受到波及的程度相对较小从理财产品的资产结构来看权益类资产占比仅32左右受到波及的资产相对较少请参阅最后一页的重要声明1银行行业深度报告图表2上证指数20211120225图表3光大理财权益类理财产品净值表现380000卫生安全主题红利增强370000ESG精选基础设施REITS优选3600003500001234000033000032000013100003000000829000028000006资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投二11月破净原因分析11月理财市场破净的主要原因是债市价格下跌由于此前获益于较为宽松的货币政策债市价格处于高位但随着国内修复预期的增强再叠加美联储加息海外紧缩预期升温从11月份起债市价格开始大幅下跌且一直延续到了12月份从国债收益率来看11月份不同期限的国债收益率均有大幅的上涨其中1年期国债收益率和10年期国债收益率分别在上浮了而12月份先升后降但仍保持在高位这导致含较大比例债权类资产的理财产品受到了较大的影响11月破净率高波及范围广但破净产品的回撤小从资产结构来看债券类资产占比68具体地固定收益类产品占比超过90剩余的其他产品也都配置了一定数量的债券受到波及的产品较多从风险结构上来看固定收益类产品和现金管理类产品都是风险等级不超过PR3的中低风险产品投资者承受净值波动的能力相对较低11月中旬开始规模破净的恐慌导致大量投资者赎回进一步加速了债市的下跌加深了破净的程度和扩大了破净的范围但从产品回撤来看由于债市波幅相对权益市场小尽管债券配置占比高固收类产品占比高但相对于3月权益类破净产品净值跌幅较小图表41年期10年期国债收益率2022820221210年期国债收益率1年期国债收益率2952402902302852202802102752002701902651802601702551602501502022-08-012022-10-012022-12-01资料来源中国货币网中信建投请参阅最后一页的重要声明2银行行业深度报告图表52022年理财子产品类型结构图表62022年样本理财子产品的风险结构固收类混合类权益类一级低二级中低三级中四级中高五级高010856611306191356299资料来源公司官网中国理财网中信建投资料来源公司官网中国理财网中信建投三共同的原因客户结构单一投资者风险偏好较低个人投资者是我国银行理财市场的绝对主力截至2022年6月末全市场持有理财产品的个人投资者数量为906168万人占比达9908个人理财投资者风险偏好以二级稳健型为主且更趋于稳健截至2022年6月末持有理财产品的个人投资者中数量最多的仍为风险偏好为二级稳健型的投资者占比为4597投资者投资理财产品的风险偏好主要集中在一级低和二级中低风险等级的产品持有一级低风险产品的投资者占比自2018年来快速回升截至2022年六月末上升至4584持有二级中低和三级中风险的产品占比自2018年来持续下降其中持有二级中低产品的投资者占比由2018年末的7444下降至2022年6月末的4597图表7各风险等级理财产品投资者分布一级低二级中低三级中四级中高和五级高2022H14584459780401520214090491497701920201932676013000082019125372491484014201889274441646018资料来源银行业理财登记托管中心中信建投2022年上半年PR1PR2的客户占比为92银行理财客户主要为低风险偏好客户这种客户结构非常容易导致客户赎回行为极度一致带来羊群效应客户慌恐情绪非常容易在投资者之间传染从而在理财破净后大量的客户因为其他客户在赎回其也在同步赎回导致理财规模快速下降请参阅最后一页的重要声明3银行行业深度报告图表8投资产品风险偏好变化一级低二级中低三级中8006004002000020182019202020212022H1资料来源中国银行业理财市场年度和半年度报告中信建投四两次破净的影响理财规模萎缩2022年第一次破净理财赎回规模约6000亿第二次破净理财赎回约25万亿理财规模波动主要是受净值波动影响净值上涨规模增长净值下降规模萎缩去年2季度和3季度净值回升理财规模环比出现正增长分别环比增长075万亿1万亿环比增幅分别为27和34但是1季度和4季度净值波动理财规模环比出现负增长1季度第一次理财破净理财规模环比下降06万亿理财余额小幅萎缩4季度环比下降大约25万亿理财余额大幅萎缩环比降幅分别为21和83图表9非保本银行理财规模与增长率305非保本银行理财规模万亿元季度环比增长率6003040020029500029-200285-40028-600275-80027-1000202120221q20222Q20223Q20224Q资料来源银行业理财登记托管中心中信建投11月和12月理财赎回后大部分转化为居民存款11月和12月居民存款增加主要来自理财赎回这样看来2022年居民超额储蓄存款增加近8万亿其中来自银行理财赎回转化成的部分就有25万亿占比近13预计随着2023年居民超额储蓄存款的稳步释放这部分居民超额储蓄存款预计将逐步再次转化为银行理财银行理财从此前的债市稳定器变为市场波动放大器银行理财脱胎于银行表内曾经有三大法宝资金池刚兑收益非标投资这三大法宝导致理财能够实现收益高不波动是资产配置的奇点性价比远远超请参阅最后一页的重要声明4银行行业深度报告过其他资产从而实现了规模的持续扩张资管新规之后国内理财不再保本保息不能再用资金池模式保证收益稳定变身为净值化产品开始遭遇净值赎回反馈机制冲击这产生了一系列问题其中的核心是盈利模式也从类似表内的息差模式变成资管机构管理费模式而三重矛盾随之浮现理财规模与投研能力规模与流动性管理能力产品新定位与客户风险承受度错配针对大幅赎回情况监管部门和金融机构主动作为为平稳债市降低银行理财大幅赎回发挥了积极作用一方面央行自11月25日以来通过降准公开市场操作等方式释放大量流动性另一方面理财公司自购旗下产品稳定市场信心银行自营和保险公司也承接了部分信用债抛盘在多方共同努力下债市出现企稳迹象12月14日至29日中证全债指数上涨017债券市场下跌引发的银行理财赎回高峰期已过虽然理财赎回潮已平息但仍存在不少潜藏的问题部分现金理财整改尚未完成短债及定开型理财陆续到期面临进一步的赎回压力流动性资产占比下降存款和信用债非标缺少流动性二理财子风险管控的监管政策随着净值化时代的到来理财产品打破刚兑净值波动增加为确保投资者利益和理财市场的持续稳定发展理财子公司的风险管理能力显得尤为重要2018年12月2日继资管新规和理财新规出台后银保监发布了商业银行理财子公司管理办法在风险管理方面其要求理财子公司计提风险准备金遵守净资本流动性管理等相关要求强化风险隔离加强关联交易管理遵守公司治理业务管理交易行为内控审计人员管理投资者保护等方面的具体要求此外根据资管新规和理财新规理财子公司还需遵守杠杆水平集中度管理等方面的定性和定量监管标准随后理财子风险监管的细则陆续出台2019年11月19日银保监会发布商业银行理财子公司净资本管理办法试行明确了理财子公司的净资本要求信息披露要求以及净资本及风险资产的计算方法监管指标等2021年5月27日银保监会发布理财公司理财产品销售管理暂行办法发布着重对理财产品的销售与代销的风控问题进行了明确和强化2021年9月8日银保监会发布理财公司理财产品流动性风险管理办法征求意见稿从制度应对措施压力测试信息披露投资认购和赎回限制提出对理财公司发行的理财产品的流动性风险管理监管要求图表10理财子风险监管文件概览日期文件内容提示关于规范金融机构资产管理业务的指导意见资资管行业框架性文件旨在统一资管行业的监管要求和2018427管新规监管标准减少风险跨行业跨市场跨区域传递进一步明确银行理财产品的监管要求重点涉及到了风201896商业银行理财业务监督管理办法理财新规险资本计提风险评级投资集中度限制杠杆水平压力测试等风险管控要求在公司管理产品设计产品销售产品管理和信息披2018122商业银行理财子公司管理办法露等方面对理财子公司提出了具体的风险管控要求明确了理财子公司的净资本要求信息披露要求以及20191119商业银行理财子公司净资本管理办法试行净资本及风险资产的计算方法监管指标等着重对理财产品的销售与代销的风控问题进行了明确和2021527理财公司理财产品销售管理暂行办法强化请参阅最后一页的重要声明5银行行业深度报告日期文件内容提示从制度应对措施压力测试信息披露投资认购理财公司理财产品流动性风险管理办法征求意见202198和赎回限制提出对理财公司发行的理财产品的流动性稿风险管理监管要求资料来源中国政府网中信建投三理财子目前的风险管控措施理财风险主要可分为信用风险市场风险流动性风险操作风险和合规风险理财子在各方面均采取了相应的风险管控措施基本符合上述政策的监管要求信用风险管控方面大部分银行理财子已基本建立了贯穿投资全流程的信用风险管理体系主要利用IT系统和数据库中的投资产品信息和风险暴露分类并通过信用评级组合风险管理组合风险监控产品投后风险跟踪和信用评级跟踪等风险管理模块实现对信用风险的有效管控图表11信用风险管理模块的具体措施信用风险管理模块风险管理具体措施内部评级信用评级外部评级组合风险管理组合限额管理集中度统计组合风险监控组合风险分析组合风险预警定期产品报告分析产品投后风险跟踪定期产品参与主体分析股东银行内部评级信用评级跟踪外部评级机构评级资料来源中信建投市场风险管控方面仅部分银行理财子借助成熟的市场风险管理系统基本建立了全流程的市场风险管理体系主要利用市场风险数据库通过风险量化金融产品估值模型交易对手评级和前中后台监控等风险管理工具分别进行风险识别风险评估风险缓释和风险监控这四个管理模块从而来实现对市场风险的有效管控请参阅最后一页的重要声明6银行行业深度报告图表12市场风险管理模块的具体措施市场风险管理模块风险管理具体措施交易对手评级风险识别市场风险指标测算风险评估设定市场风险偏好风险缓释利用多因子的风险-收益模型调整投资组合前中后台定期监测风险监控风险预警所投资产的定期报告分析资料来源中信建投流动性风险管理方面首先理财子公司在产品的设计和销售时对于封闭型产品和开放型产品做了明确的区分预防投资者因为期限错配而导致的大量赎回其次多家理财子公司开发流动性风险管理工具并配以数字化的组合管理系统和数据平台系统实现对计量流动性风险指标的识别计量监测报告和管理此外理财子公司在理财公司理财产品流动性风险管理办法征求意见稿的要求下进行多情景和多时间跨度的流动性风险压力测试并制定应急情境下资金补充计划定期评估自身压力下的融资状况确保在压力情景下具备满足流动性管理要求的能力图表13流动性风险管理模块的具体措施流动性风险管理模块具体措施流动性缺口测算投资组合的流动性风险指标测算风险识别和计量日间资金头寸测算优质流动性资产测算流动性压力测试流动性缺口检测投资组合流动性风险监测风险监测日间资金头寸监测优质流动性资产监测融资情况监测风险报告信息披露资金头寸管理资金配置管理融资管理风险管理流动性指标限额管理优质流动性资产储备管理流动性应急管理资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明7银行行业深度报告操作风险管控方面理财子公司针对投资者搭建了投资者风险承受能力评估框架以期为投资者找到并推荐合适的理财产品预防投资者因为风险超出预期而导致的大量赎回风险具体地理财公司通过风险能力评估书来考量客户的财务状况投资经验投资目的收益预期风险偏好流动性要求风险认知风险损失承受度等多维度的情况并基于此综合评估客户的承受能力并录入信息管理系统合规风险管控方面大多数理财子公司均按照商业银行理财子公司管理办法的要求建立了公平交易制度和异常交易监控机制具体地理财子公司首先会按照监管要求全面准确识别关联方而后按照健全理财业务关联交易内部评估和审批机制规范关联交易流程防止利益输送内幕交易和操纵市场等大多理财子公司均实行集中交易制度将投资管理职能与交易执行职能相分离对投资交易行为进行监控分析评估和核查部分理财子推出数字智能化的监管系统协助完成对交易行为的监管此外法律合规系统和反洗钱系统也均对合规风险的管控有所助力四理财子风险类型从信用风险转向市场风险2014年以来在经济增速换挡和行业周期转换影响下债券市场前期积累的信用风险加速暴露伴随三轮风险释放债券市场进入违约常态化阶段此背景下监管部门出台多项举措持续加强债券市场信用风险管控期间理财子和母行为了完成资管新规的信用风险监管要求在处置历史形成的信用风险资产和制定新的风险标准方面下足了功夫在信用评级组和风险管理组合风险监控等方面都有了长足的进步基本搭建了一套较为完整的理财子风险管理体系此外多家机构普遍认为2023年我国债券市场信用风险仍将持续暴露但在守住不发生系统性风险的底线下信用风险整体可控优质房地产企业的融资需求有望得到改善后续信用风险释放压力或将有所缓解鉴于传统银行理财业务主要投资于固定收益资产其风险管理也主要聚焦于操作风险信用风险合规风险和声誉风险而市场风险管理相对比较粗放缺乏细致完善的体系构架和管控措施但伴随银行理财子公司的设立其资产的投资范围有所扩大加之产品净值化转型的结束使得市场风险进一步暴露2022年理财市场受权益市场和债市波动的影响产品估值受到了冲击从而导致两次大规模破净大量投资者开始赎回产品其引发的负反馈使得理财子面临巨大的赎回压力和流动性风险这两次大规模破净一方面暴露出了理财子在市场风险管理上的不足另一方面也揭示了理财子的风险类型正逐渐从信用风险转向市场风险同时理财子需要加强流动性风险管理理财子应构建与理财产品相匹配的流动性风险评估模型优化压力测试的方法和程序有效压降相关产品的流动性风险水平确保产品的及时兑付和流动性安全去年末理财子为了满足流动性赎回要求卖出债券加剧了负反馈机制表明未来在流动性风险管控上需要加强要经常性的展开流动性风险的压力测试五加强风险管控的具体措施一估值方法的调整请参阅最后一页的重要声明8银行行业深度报告2022年的两次破净引发的赎回潮从侧面折射出净值稳定对于预防流动性风险的重要性11月大规模破净以来为了顺应投资者对于稳健低波动产品的投资需求多家银行理财子公司在估值方法上做出了调整陆续推出摊余成本法计量和混合估值理财产品据不完全统计截至2月中旬有16家理财子发行相关产品共61只其中产品发行数量最多的是交银理财发行了11只其次是华夏理财发行了9只图表14理财子摊余成本估值和混合估值理财产品的发行数量121086420资料来源公司官网中国理财网中信建投摊余成本法是按照票面利率考虑买入时溢价或折价在其剩余期限内摊销每日计提收益从投资者的直观感受上来看摊余成本法的净值曲线走势相对市值法相对平稳净值波动较小此类计价产品对稳定零售端的投资者情绪有一定效果避免了由赎回负反馈机制引起的踩踏现象但对资产的监管要求较为严格一般只适用于符合会计和监管要求的债券类和同业存单等资产而且除现金类产品外必须是封闭式的在封闭期间资产不会交易需持有到期混合估值理财产品结合了摊余成本法和市值法即部分资产采用摊余成本法进行估值部分资产采用市值法进行估值的理财产品在维稳的同时为投资者博取更高的收益具体来看较大部分60-80的固定收益类资产长期持有采用摊余成本法估值其余小部分资产较为灵活则采用市价法进行估值混合估值的理财产品吸收了两种估值方法的优势相较全部使用市值法估值的产品会更加平稳收益更加稳健同时相较纯摊余的理财产品配置策略和收益来源更加丰富攻守兼备近期也受到了多家理财子的追捧二搭建数字化平台除了发行低波稳健的产品理财子公司纷纷加快了风险管理数字化转型的步伐近年来随着理财规模的增大众多理财子公司希望通过数字化管理实现强化穿透管理实行净值化管理加强流动性管理以及规范非标投资的目标要求风险系统数字化建设不仅可以推动全面管理风险建设还能将风险相关数据流程可视化可溯源化并利用数字化技术帮助管理层更加积极和主动地介入风险管理提供随需应变的洞察力有效提升风险识别的及时性预防性和准确性目前针对信用风险市场风险流动性风险和合规风险均有相应数字化系统辅助风请参阅最后一页的重要声明9银行行业深度报告险管理图表15现有的数字化风险管理系统及功能风险类型风险管理系统具体功能建立额度管理的线上统一数据库信用风险额度管理系统实现授信和额度管理流程线上化设定市场风险偏好参数管理系统制定并评估修订市场风险指标市场风险核定指标限额并定期进行监测主动投资管理系统输出有效的投资组合模型组合管理系统进行流动性资产比例控制流动性风险数据分析数据平台系统事前审批事后监督反洗钱系统持续识别审慎评估有效控制监管报送系统向监管机构报送相关模块信息公司的法律审查咨询合规风险标准合同管理法律合规系统规章制度管理业务印章管理资料来源中信建投三优化风险量化体系此外部分理财子依托数智化风控平台针对风险管理体系进行了升级其中中邮理财的双量风险管理框架就是典型代表2022年11月中邮理财创新研发的以理财产品为中心以量化工具为核心的双量风险管理框架正式落地实施双量风险管理框架是依托数智化风控平台将产品的业绩与风险整合在一个框架中的产品管理体系主要包含风险量化评估与业绩量化归因两部分实现实时精准前瞻地识别计量监测风险确保风险可知风险水平可控风险量化评估方面双量框架引入巴塞尔框架下的预期信用损失计量模型并充分考虑市场价格信用利差等敏感性参数实时计量监测理财产品的信用风险水平及变化趋势并且对经典的市场风险VaR模型进行改良提升了VaR的预测质量此外相较于传统的风险指标设置双量框架以集约化的方式实现实时高效统一地计量产品风险克服数据延展性差指标不能跨策略地缺点提高了风险管理的效率此外业绩量化归因方面双量框架建立了以风险调整后收益为核心的产品评价体系并对传统业绩归因模型进行优化建立了一套自上而下包含了收益分解和收益归因的理财产品综合业绩归因方法引入GIPS标准规范百余个指标定义优化升级CampisiBrinson多因子等归因模型探寻业绩背后收益来源帮助投资经理厘清业绩来源为投资决策提供依据请参阅最后一页的重要声明10银行行业深度报告六加强风险管控确保净值稳定力促规模增长为了进一步确保净值稳定减少理财破净率避免大量赎回对理财市场的冲击我们结合现有的风险管控措施和不足针对理财子的产品端客户端渠道端和数字转型方面给出了加强风险管控的相关建议在产品端建议理财子避免投向抱团丰富产品种类增加风险管控的工具将衍生工具作为市场风险对冲工具以及做好相应预案目前市面上应对大幅回撤的低波稳健产品比较少主要分为类现金管理产品和采用混合估值的长期持有到期产品策略比较单一产品同质化严重不适合理财风险的分散在资产配置和策略上首先要尽量避免投资抱团资产其次除了选择大额存单同业存单等低波资产外还应适当增加久期期权等市场风险控制的衍生品工作提供更多风险管控的途径有效地分散市场风险在资产估值上建议理财子探索创新适合理财市场的估值方法从而更有效地限制市场风险直接传导向投资者引发大量赎回的负反馈机制在客户端建议理财子要提升对客户的风险评估能力进一步加强投资者教育和宣传工作预防因理财产品错配等原因导致的赎回风险从两次破净来看理财子对于投资者的风险评估能力不足是导致赎回潮的一大重要因素投资者购买的产品回撤并不符合其自身的承受能力比如大多选择PR2及以下产品的投资者大多是不太能接受产品破净的目前大多理财子依然通过类似问卷的风险评估书来大致判断投资者的风险承受能力不够精确与全面建议理财子可以依托于数字化平台和大数据建立更为全面精确的风险评估模型帮助投资者找到适合自己风险和流动性的产品另一大因素是理财子的投资者教育和宣传工作并未到位主要表现在投资者对于债市波动的疑惑和惊慌依然停留在刚兑的观念中建议理财子不要局限于现有的模式积极探索新的宣传方式和渠道提高投资者的认知在客户端优化投资者结构提高机构投资者占比目前我国银行理财产品主要面向个人发行个人投资者占比过高2022年末持有理财产品的投资者数量为9671万个较年初增长1896其中个人理财投资者数量为957532万人占比9901机构投资者数量为9595万个占比099个人客户占比大的客户结构造成客户投资行为较为短期化更为注重短期收益和理财的较长期限投资之间形成期限错位的局面而且个人客户占比高也更容易导致破净赎回的风险从而导致理财规模萎缩比如2022年两次破净理财规模分别萎缩约6000亿和25万亿导致银行系理财规模波动过大欧美国家的资产管理行业多以机构客户为主如2021年末欧美资产管理行业的AUM中75来自机构客户仅25来自个人客户机构客户中保险公司占37养老金占33其他机构占27银行占3机构客户具有资金来源稳定追求长期业绩的特点机构客户占比高使资产管理机构拥有充足的发挥空间可以依照比较优势按自己的投资哲学实施投资策略而不受制于注重短期业绩的压力未来我国银行理财子公司需逐步开展养老金社保资金企业年金的受托管理业务长期机构投资者占比会逐步扩大相应客户关系将会向长期化转变而政策的导向上也需要有针对性的优化银行理财的客户结构增加机构客户的占比在渠道端建议理财子赋能渠道端促使风险管理措施行之有效地从产品端传导至客户端首先在赎回潮过程中大多理财的销售人员并没有和投资者形成一个良好的沟通稳定投资者的情绪其次在投资者错配风险的问题上渠道端的销售人员也有一定的责任大多销售人员和产品端的投资逻辑有着一定的隔阂建议理财子进一步规范销售流程对销售人员进行产品的全方面培训衔接好产品端的投资逻辑赋能渠道端为投资者提供更专业的售中和售后服务在数字转型方面建议理财子进一步加快数字化平台的建设扩大风险管理的范围提高风险管理的效率请参阅最后一页的重要声明11银行行业深度报告目前各理财子在数字化转型的道路中摸索许多方面仍有不足例如操作风险系统包括风险与控制自我评估风险及损失时间管理和关键风险指标管理等功能暂未建立流动性风险也只侧重管理数据并未单独设系统来监管控制影响了监管的实时性在打造先进的资管系统方面建议理财子打开向国际先进的资产管理机构学习借鉴搭建符合我国资管业特征的数字化平台七风险提示1经济增速下行超预期导致银行资产质量恶化经济增速如果下行超预期企业偿债能力削弱资信水平较差的部分企业可能存在违约风险从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降2银行信贷扩展受限疫情可能存在反复影响对公端企业经营和零售端客户消费从而对信贷需求产生较大不利影响资产规模扩张受限3NIM下滑幅度超预期在LPR持续下调信贷需求不足的背景下银行贷款利率可能会超预期下降同时负债成本率有可能超预期下行导致NIM超预期下降4房地产风险超预期信用卡风险暴露疫情反复居民收入预期在下降信用卡清偿能力降低信用卡相关的不良率有可能回升相关风险持续暴露带来银行资产质量相关风险的增加请参阅最后一页的重要声明12银行行业深度报告马鲲鹏中信建投研究所董事总经理研委会副主任金融行业负责人银行业首席分析师介绍分析师十余年金融行业研究经验对银行业研究有深刻认识和丰富经验新财富水晶球等最佳分析师评选第一名英国杜伦大学金融与投资学硕士杨荣中央财经大学金融学博士英国杜伦大学商学院访问学者银行业联席首席分析师深入研究银行资产管理业务银行金融科技发展2014年以来多次获得金牛分析师奖最佳分析师量化排名银行业第一名wind金牌分析师银行业第一名金融市场研究十佳优秀青年作者荣誉李晨中国人民大学金融硕士银行业分析师多年银行业卖方研究经验2017-2020年新财富水晶球等最佳分析师评选上榜团队核心成员请参阅最后一页的重要声明13银行行业深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规前提下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明14