事件
　　2023年4月11日，国家统计局发布2023年3月CPI和PPI数据：2023年3月CPI同比上涨0.7%（前值为1%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）；PPI同比下降2.5%（前值为下降1.4%）。
　　点评
　　CPI环比降幅收窄且超出季节性，结构上呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比改善”等特点。3月CPI同比上涨0.7%，增速比2月下降0.3个百分点；环比为-0.3%（前值为-0.5%），同比增速下降，而环比降幅则在收窄。从季节性因素来看，2023年3月环比-0.3%的增速，比2020-2022年三年同期均值要高0.3个百分点，说明CPI环比改善不少。从结构来看，3月CPI呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比增速回升”等特点。
　　PPI同比降幅扩大，环比持平。3月PPI同比下降2.5%（2月为-1.4%），降幅稍有拉大；环比为0%（2月也为0%），不再下降。整体来看，目前PPI处在探底进程，3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致。从环比看，PPI继续持平。从结构来看，3月生产资料价格环比增速由2月上涨0.1%转为持平，生活资料价格环比增速由2月下降0.3%转为持平；
　　债市观点
　　预计2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会。近期债市走势与市场对部分银行下调存款利率的关注有关。但我们认为，当前时点存款利率的变化并不等同于货币政策取向出现了变化，且存款利率也不是债券市场的估值锚，投资者对此无需过度关注。
　　风险提示
　　国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性

研究报告全文：2023年4月11日总量研究核心CPI在改善2023年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点要点作者事件分析师张旭2023年4月11日国家统计局发布2023年3月CPI和PPI数据2023年3执业证书编号S0930516010001月CPI同比上涨07前值为1核心CPI同比增长07前值为06010-56513035zhangxuebscncomPPI同比下降25前值为下降14点评分析师危玮肖执业证书编号S0930519070001CPI环比降幅收窄且超出季节性结构上呈现食品价格环比降幅收窄能源价010-56513081格下降明显服务价格有所回升核心CPI同比改善等特点3月CPI同比上weiwxebscncom涨07增速比2月下降03个百分点环比为-03前值为-05同比增速下降而环比降幅则在收窄从季节性因素来看2023年3月环比-03分析师李枢川执业证书编号S0930521040004的增速比2020-2022年三年同期均值要高03个百分点说明CPI环比改善010-56513038不少从结构来看3月CPI呈现食品价格环比降幅收窄能源价格下降明显lishuchuanebscncom服务价格有所回升核心CPI同比增速回升等特点分析师方钰涵PPI同比降幅扩大环比持平3月PPI同比下降252月为-14降幅执业证书编号S0930523020001稍有拉大环比为02月也为0不再下降整体来看目前PPI处在010-56513071fangyuhanebscncom探底进程3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致从环比看PPI继续持平从结构来看3月生产资料价格环比增速由2月上涨01转为持平生活联系人毛振强资料价格环比增速由2月下降03转为持平010-56513030债市观点maozhenqiangebscncom预计2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势震荡中枢在285联系人董乃睿左右全年利率债难以形成趋势性机会近期债市走势与市场对部分银行下调存010-56513032款利率的关注有关但我们认为当前时点存款利率的变化并不等同于货币政策dongnrebscncom取向出现了变化且存款利率也不是债券市场的估值锚投资者对此无需过度关联系人秦方好注010-56513054qinfanghaoebscncom风险提示相关研报国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性春季错月致CPI回落明显PPI仍在探底2023年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点2023-03-09敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1事件2023年4月11日国家统计局发布2023年3月CPI和PPI数据2023年3月CPI同比上涨07前值为1核心CPI同比增长07前值为06PPI同比下降25前值为下降142点评21CPI环比降幅收窄且超出季节性结构上呈现食品价格环比降幅收窄能源价格下降明显服务价格有所回升核心CPI同比改善等特点2023年3月CPI同比上涨07增速比2月下降03个百分点环比为-03前值为-05同比增速下降而环比降幅则在收窄而从季节性因素来看2023年3月环比-03的增速比2020-2022年三年同期均值这3年3月CPI环比增速分别为-12-050均值为-06要高03个百分点说明CPI环比改善不少图表13月CPI同比增速回落但核心CPI同比增速上升6CPI同比核心CPI同比5432120172017201720172018201820182018201920192019202020202020202120212021202120212022202220222023202320182018201920192019202020202020202120222022202202017-------------------------------------030507110103070903051101070901030509110105070103051101070903051107030911-109资料来源Wind光大证券研究所纵轴从结构来看3月CPI呈现食品价格环比降幅收窄能源价格下降明显服务价格有所回升核心CPI同比增速回升等特点食品价格环比降幅收窄同比增速放缓鲜菜价格下降是主因猪肉价格环比继续回落但降幅同样收窄3月食品价格环比下降14降幅比2月收窄06个百分点同比上涨24涨幅比2月回落02个百分点食品中受上市量增加影响鲜菜价格环比下降72降幅比2月扩大28个百分点影响CPI下降约017个百分点占CPI环比总降幅近六成猪肉方面受存栏量较为充裕敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益及消费需求回落影响猪肉价格3月环比下降42降幅比2月收窄72个百分点图表23月食品和非食品价格同比增速均有所回落28食品同比非食品同比23181383201820182018201820182018201920192019202120212021202120222022202220222022202220232023201920192019202020202020202020202020202120212--------------------------------01030507091101030505070911010305070911010307091101030507091101037资料来源Wind光大证券研究所纵轴能源价格下降明显服务价格有所回升3月非食品价格环比为02月为下降02同比上升032月为06能源价格方面3月汽油和柴油价格分别同比下降66和732月分别同比上涨04和03下降明显服务价格方面3月服务价格环比上升012月为下降04同比上升082月为06出行需求持续恢复3月宾馆住宿和飞机票价格环比分别上涨35和29同比则分别上升6137上升明显核心CPI同比增速回升反映需求可能在改善2月核心CPI同比增速回落较多2月核心CPI同比增速为061月为13月核心CPI同比增速为07环比为02月为-02预示需求整体在改善图表33月服务价格同比增速上升9消费品同比服务同比876543212018201820182019201920192019202020202020202120212021202120222022202220232018201820192019202020202020202120212022202220222023020181--------------------------------03050701030511010311010309110109110101091107090507090507030507032资料来源Wind光大证券研究所纵轴敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表43月CPI环比降幅收窄核心CPI环比为03CPI环比核心CPI环比2120192020202020202021202120212021202220222023201920192020202020202021202120222022202220222023-----------------------090307090103070901070107110105110511030509110312资料来源Wind光大证券研究所纵轴结合近几个月食品非食品核心CPI以及相关指标的表现大致可以判断1目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动需求仍在恢复能源类价格同比涨幅在持续下降而食品价格环比也在回落后续仍可能推动CPI向下图表5目前猪肉和蔬菜价格仍在回落607猪肉28种蔬菜右65054043032021012020202020202021202120212021202220222022202220232023202020202021202120222022020200--------------------0307090103070901030709010301051105110511--------------------2020202020202020202020202020202020202020资料来源Wind光大证券研究所注周均值单位为元每公斤统计截至2023年4月10日2在前期多篇报告中我们均指出疫情出现使得居民杠杆率持续上升而收入增速放缓以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复因此CPI尤其是核心CPI的疲弱以及2021年以来消费修复程度持续不及预期均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现2020年居民杠杆率提升明显2022Q4以前去杠杆不明显表明居民资产负债表的修复并不顺畅我们认为这都将制约居民消费的修复高度也使得消费品端物价难有太好的表现因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表62020年居民杠杆率提升明显2022Q4去杠杆比较明显25居民杠杆率-环比变化值2015100500052011-032015-092020-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-032022-0910资料来源Wind光大证券研究所注纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值单位为百分点数据截至2022年12月22PPI同比降幅扩大环比持平3月PPI同比下降252月为-14降幅稍有拉大环比为02月也为0不再下降整体来看目前PPI处在探底进程3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致从环比看PPI继续持平从结构来看3月生产资料价格环比增速由2月上涨01转为持平生活资料价格环比增速由2月下降03转为持平而同比方面3月生产资料价格下降342月为-2生活资料价格上涨092月为11图表73月PPI环比持平163014PPI同比PPI环比右轴25122010158610405200201920202020202020212021202320202020202120212021202120222022202220222022202220230202005--------------------2-110307110307010105090105091101030507091103104615资料来源Wind光大证券研究所纵轴敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益生产资料的结构方面3月采掘业原材料加工业出厂价格同比增速分别为-47-42-282月分别为03-13-26采掘业出厂价格同比增速由正转负原材料和加工业出厂价格同比降幅扩大图表83月生活资料和生产资料价格同比增速均有所下降2025生产资料同比生活资料同比右轴201515101050520182018201820192019201920202020202020202021202120222022202220222023202320182018201920192019202020202021202120212021202220220201800--------------------------------03051105071101050711010701030709010301070901030903090305091105115051010资料来源Wind光大证券研究所纵轴图表93月生产资料三大分项中采掘业出厂价格同比增速由正转负75采掘业同比原材料同比加工业同比6555453525155202220222023202320202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220225--------------------091101030103050709110103050709110103050715资料来源Wind光大证券研究所纵轴敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益3债市观点对于2023年我们认为债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征出口制造业投资2023年全年增速将低于2022年是推动利率向下比较确定的因素房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件2023年年中地产投资增速有望转正或将驱动长端利率在下半年回升消费艰难恢复整体推动利率向上关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度通胀方面2023年存在通胀或通缩的风险较低对债市走势的影响相对有限2023年宏观政策延续相对宽松的基调我们认为2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡震荡中枢大致在285全年利率债难以形成趋势性机会投资者可以逢高配置近期债市走势与市场对部分银行下调存款利率的关注有关但我们认为当前时点存款利率的变化并不等同于货币政策取向出现了变化且存款利率也不是债券市场的估值锚债券投资者对此无需过度关注图表10近期国债收益率波动不大整体在区间波动351200国债1Y国债10Y国债10Y-1Y右轴3010002580020600154001020020222022202220222022202220232023202320222022202220222022202305202200----------------01030608091101020402040507101203----------------10101010101010101010101010101010资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位为注数据截至2023年04月10日敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益图表11近期资金市场利率波动明显27DR001周均值DR007周均值25232119171513110920212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220232023202120212021202120212022202220232023072021---------------------------030507091101030405060708091012020402040608101202110103---------------------------090909090909090909090909090909090909090909090909090909资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位为注数据截至2023年04月10日4风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告