泡泡玛特2022年实现营收46.17亿元（YoY+2.8%），归母净利润4.76亿元（YoY-44.3%）。公司持续深化线下布局，拓展线上抖音等新兴渠道，加速推进海外业务布局，需求复苏与海外拓张驱动下，业绩修复弹性可期；我们看好公司在潮玩设计领域的创意优势以及多品牌价格带的持续进化能力，维持“买入”评级。
　　▍2022年疫情影响下业绩承压，海外业务增长亮眼。2022年，公司实现营收46.17亿元（YoY+2.8%），其中海外业务收入4.54亿元（YoY+147.1%）。2022年公司毛利率57.5% （ YoY-3.8pcts ），销售费用率/管理费用率分别为31.9%/14.9%，（YoY+7.3/+2.5pcts）；实现归母净利润4.76亿元（YoY-44.3%），对应归母净利率10.3%（YoY-8.7pcts）；实现调整后归母净利润5.74亿元（YoY-42.7%）。
　　▍渠道多元拓展持续推进，会员生态进一步完善。线下方面，截至2022年底，公司在中国大陆地区拥有线下门店329家（净增41家），机器人商店2,067台（净增206台）。从门店分布来看，截至2022年底，公司在一线/新一线/其他城市分别设有门店123/95/111家（分别+10/+11/+13家），设有机器人商店559/634/874台（分别+6/+40/+151台），二线及以下城市展店速度显著提升。线上方面，2022年，公司微信小程序/天猫/京东/其他线上渠道实现营收9.55/4.62/1.38/2.75亿元（YoY+3.6%/-22.8%/-3.7%/+38.9%）。公司会员规模快速提升，截至2022年底累计注册会员达到2,600万（新增642万），会员购买占销售额比重93.1%（YoY+0.9pcts），会员复购率50.7%（YoY-5.9pcts），会原生态助力销售收入稳定发展，较高会员复购率维持长期消费动力。
　　▍海外业务探索成果显著，2023年有望加速扩张。2022年，公司在中国大陆以外地区实现收入4.54亿元（YoY+147.1%）。截至2022年底，公司在中国大陆以外（港澳台及海外）拥有线下门店28家（较2021年底+21家），机器人商店49台（较2021年底+40台）以及多个电商平台渠道。2023年公司在海外市场门店落地有望进一步加速，根据2022年业绩交流电话会，公司预计2023年底海外门店的数量将达到80-90家，机器人商店接近200台。
　　▍新品系列逐步推出，IP矩阵持续丰富，6个头部IP创收过亿。根据我们对泡泡玛特官方微信公众号新品发布公告的统计，2022年泡泡玛特上新盲盒手办110个系列，非盲盒类手办35个系列。从IP类型来看，泡泡玛特品牌产品/第三方产品分别实现营收41.90/4.03亿元，同比+5.0%/-9.1%；泡泡玛特品牌产品中，自有/独家/非独家IP产品分别实现营收30.01/6.39/5.50亿元（ YoY+16.0%/-17.1%/-11.3% ），分别占泡泡玛特品牌产品收入比重71.6%/15.3%/13.1%（YoY+6.6/-4.1/-2.5pcts），自有IP产品收入占比提升，其中Molly、SkullPanda、Dimoo单IP创收均突破5亿元，小野、小甜豆、PUCKY、The Monsters单IP创收破1亿元，随着公司IP矩阵持续拓展，头部IP产品矩阵有望进一步丰富。
　　▍潮玩品牌矩阵初成体系，跨界联名拓宽边界。2022年6月以来，泡泡玛特在持续推出有创意的设计的同时逐步拓展了产品品类。根据公司2022年业绩公告，公司打造具有新形象、新玩法的萌粒产品线，累计推出3个萌粒系列，囊括Molly、Dimoo等多个热门IP。在“Mega”系列产品方面，泡泡玛特持续深耕“Mega”系列大型手办，累计收入4.67亿元（YoY+162.4%），Mega系列在未来将成为一条独立的高端潮玩产品线，对公司品牌调性、IP生命力的延展意义深远。此外公司将推动乐园、游戏等新业务落地，打造以IP为核心的更完善的商业生态框架。
　　▍风险因素：宏观经济及消费修复低于预期；潮玩行业增速不及预期；公司新IP表现不及预期；IP授权合作不及预期；公司市占率不及预期；盲盒舆论压力及监管收紧风险。
　　▍投资建议：考虑到消费复苏趋势下潮玩需求有望回暖，公司加速海外布局并持续优化运营能力，我们上调公司2023~2024年收入预测至61.12/73.12亿元（前预测值为59.88/68.54亿元），新增2025年收入预测82.63亿元；上调2023~2024年净利润预测至8.93/12.66亿元（前预测值为8.61/11.20亿元），新增2025年净利润预测14.78亿元，当前股价对应2023~2025年PE 26x/18x/17x。估值方面，我们参考迪士尼、万代南梦宫等潮玩与IP运营龙头估值水平（平均24x2023年PE，彭博一致预期），结合中国潮玩市场的成长阶段及公司的头部地位，我们给予公司2023E目标PE 30x，对应目标价23港元，维持“买入”评级。