核心观点
　　2022年疫情影响线下消费、供给有所收缩的情况下，公司收入同比基本持平，整体符合预期，调整后净利润低于预期，主要是2H22毛利率恢复不及预期，但22年IP、渠道、会员方面仍有亮点：1）IP方面，Skullpanda、Molly收入突破8亿，新IP冒头，小野收入快速增长；2）渠道方面，国内抖音等渠道起量较快，海外收入占比突破10%；3）会员方面，会员数增长至2600万，男性用户占比提升至30%。1Q23公司收入预计环比增长30%，测算同比有望持平或个位数增长，经营稳步恢复。随着门店经营进一步恢复、海外持续拓店，我们看好公司2023年业绩的修复，也关注年内乐园、游戏业务进展。
　　事件
　　泡泡玛特发布年度报告，2022年公司收入46.2亿元，同增2.8%，符合预期，其中2022年下半年收入22.6亿元，同比下降16.9%，环比下降4.3%；调整后净利润5.7亿元，同降42.7%，低于预期，其中2022年下半年调整后净利润1.7亿元，同比下降70%，环比下降54.9%。
　　摘要
　　1、22年业绩回顾：收入符合预期，利润低于预期
　　1）IP端：头部IP仍有强劲增长，小野等新IP表现亮眼。头部IP生命力仍强，Skullpanda、Molly实现较快增长，22年收入突破8亿，新IP小野在22年收入达1.4亿元，接近20年9月发布的IP小甜豆的1.5亿元，仍有新IP在不断冒头。
　　2）渠道端：疫情致多渠道承压，关注抖音及海外等新渠道放量。线上方面，2H22仅其他及海外渠道收入实现同比正增长，主要是海外门店拓展及抖音新渠道加大布局；海外收入占比快速提升，2H22突破10%。
　　3）成本/毛利率：2H22继续承压，看好23年改善。22年公司毛利率下降3.9pct至57.5%，系自主产品工艺复杂度增加、原材料成本上涨及促销活动。随着公司议价力提升、缩减福袋活动、持续推进MEGA放量，2023年毛利率有望改善。
　　4）费用端：费用率增长系门店经营效率受疫情影响。22年期间费用率同增9.7pct至46.7%，疫情影响门店经营效率抬升销售费用率。23年随着疫情的修复和消费信心的回暖，门店经营效率有望提升。
　　2、23年业绩展望：门店经营回暖，看好海外增量。1）公司预计1Q收入环比增长30%，我们测算同比实现0-5%的增长，经营正在稳步恢复；2）23年底公司海外门店有望达80-90家，海外快速拓店将驱动增长；3）新变现模式方面，关注年内乐园与游戏业务落地进展。
　　投资建议：2022年在疫情扰动、供给收缩的情况下业绩承压，但经营低点已过。预计1Q23收入环比增长30%，测算同比有望持平或个位数增长，经营正在稳步恢复。我们预计随着门店经营进一步恢复、海外持续拓店，看好2023年业绩修复，也关注年内乐园、游戏业务进展。预计公司23-24年调整后净利润10.5亿元、13.6亿元，对应增速83.3%、29.8%，最新市值对应的PE为22.5x、17.4x，PEG小于1，推荐关注。
　　风险提示：盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP生命周期的风险、头部IP影响力下滑的风险、第三方IP发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。