核心提要
　　◆历史问题已基本解决，管理层换新，公司逐渐恢复稳健增长，开启新征程。2019年公司业绩出现负增长，2020年公司实现扭亏，经过管理层换新、渠道整治等一系列调整后，2020-2022年公司实现营业收入34.09、38.49和40.42亿元，归母净利润0.43、4.40和7.80亿元，逐渐恢复稳健增长，开启新的发展时期。
　　◆全产业链布局，围绕三大核心优势，打造胶类龙头企业。东阿阿胶积极布局上游核心原料、中游产品研发和下游品牌、渠道建设，围绕品牌力、疗效和产品品质，构建核心竞争力，打造胶类龙头公司企业。
　　◆以阿胶为基石，积极拓展衍生品类，构建中式滋补平台。公司以阿胶为基石，深耕阿胶块、阿胶浆和阿胶糕三大核心产品，推动阿胶粉、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等新品发展，布局第二成长曲线，将东阿阿胶打造成为中式滋补平台。
　　◆盈利预测和评级：我们预计2023-2025年公司营业收入47.14、54.04和62.28亿元，归母净利润10.95、12.71和14.77亿元，EPS1.67、1.94和2.26元，对应PE估值为30.91X、26.63X和22.92X。基于公司业务恢复增长，胶类龙头地位稳固，围绕阿胶核心产品，积极打造中式滋补平台，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：核心产品市场恢复不及预期，衍生产品放量不及预期，已有客户群体流失，新消费群体拓展不及预期，国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。

研究报告全文：证券研究报告中药2023年04月10日东阿阿胶000423SZ深度报告品牌唤醒巩固龙头地位品牌焕新打造滋补平台评级买入维持周小刚证券分析师沈岽皓联系人S0350521090002S0350122010013zhouxgghzqcomcnshendh01ghzqcomcn最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4042471454046228东阿阿胶沪深30008654增长率5171515归母净利润百万元78010951271147706477增长率7740161604301摊薄每股收益元11916719422602124ROE8101010-00052PE3364309126632292-02229PB258296267239PS659718626544EVEBITDA2011179415081214资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M相关报告东阿阿胶98268645东阿阿胶000423点评报告利润端高速增长公司经营持续改善沪深3003522-30买入中药周小刚2022-11-02请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要历史问题已基本解决管理层换新公司逐渐恢复稳健增长开启新征程2019年公司业绩出现负增长2020年公司实现扭亏经过管理层换新渠道整治等一系列调整后2020-2022年公司实现营业收入34093849和4042亿元归母净利润043440和780亿元逐渐恢复稳健增长开启新的发展时期全产业链布局围绕三大核心优势打造胶类龙头企业东阿阿胶积极布局上游核心原料中游产品研发和下游品牌渠道建设围绕品牌力疗效和产品品质构建核心竞争力打造胶类龙头公司企业以阿胶为基石积极拓展衍生品类构建中式滋补平台公司以阿胶为基石深耕阿胶块阿胶浆和阿胶糕三大核心产品推动阿胶粉龟鹿二仙口服液海龙胶口服液等新品发展布局第二成长曲线将东阿阿胶打造成为中式滋补平台盈利预测和评级我们预计2023-2025年公司营业收入47145404和6228亿元归母净利润10951271和1477亿元EPS167194和226元对应PE估值为3091X2663X和2292X基于公司业务恢复增长胶类龙头地位稳固围绕阿胶核心产品积极打造中式滋补平台维持买入评级风险提示核心产品市场恢复不及预期衍生产品放量不及预期已有客户群体流失新消费群体拓展不及预期国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明301公司简介4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4公司基本情况东阿阿胶是一家从事阿胶及阿胶系列产品研发生产和销售的中药滋补类的龙头企业公司隶属于华润集团1952年建厂1993年由国有企业改为股份制企业1996年在深交所挂牌上市拥有中成药保健品生物药三大产业门类阿胶出东阿故名阿胶山东省阿胶县是阿胶道地正宗发源地中华老字号东阿阿胶吸取三千年中医药传统文化和滋补养生精粹继承国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺七十年专注阿胶制作已成为阿胶行业标准的制定者滋补养生第一品牌并成功开发出系列阿胶产品如复方阿胶浆桃花姬阿胶糕阿胶粉等图东阿阿胶复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕产品示意图资料来源公司官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司发展历程表东阿阿胶公司发展历程时间事件1915年阿胶荣获巴拿马博览会金奖1952年山东东阿阿胶厂组建年产量1吨1977年全国第一台EH-4型蒸球化皮机研制成功提高工效315倍开辟了阿胶生产新纪元1993年山东东阿阿胶集团股份有限公司成立1996年东阿阿胶A股股票在深圳挂牌上市2003年华润集团向东阿阿胶集团增资扩股间接成为东阿阿胶控股股东2008年华润医药集团向华润集团收购华润东阿阿胶有限公司5662股权获得东阿阿胶2312的股权成为实际控制人2011年全国首批道地药材保护与规范化生产示范基地2018年蝉联西普会2018年中国药品品牌榜-价值榜榜首2019年2019年中国品牌价值第3名中华老字号资料来源公司官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6股权结构图公司股权结构图注截至2022年12月31日部分股权穿透资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7管理层表公司管理层介绍姓名职务履历曾任华润石化油站公司副总经理华润集团有限公司战略管理部业务总监沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理人力及发展总监华润双鹤药业股份有限公司助理总裁华润雪花啤酒中国有限公司副总经白晓松董事长理华润三九医药股份有限公司副总裁现任华润医药集团有限公司执行董事首席执行官东阿阿胶股份有限公司第十届董事会董事长2003年9月加入华润三九历任华润三九OTC终端代表处方药管理专员产品助理产品专员助理经理程杰总裁999感冒灵产品经理产品总监OTC销售市场部总监营销中心副总经理专业品牌事业部党总支书记总经理澳诺中国制药有限公司党支部书记执行董事三九赛诺菲深圳健康产业有限公司董事总经理2002年7月参加工作历任杭州办事处台州实习代表推广专员南京办事处终端经理办事处经理北京办事李新华副总裁处经理OTC广东大区总经理助理总裁副总裁等职务现任东阿阿胶股份有限公司副总裁1995年7月参加工作历任公司二分厂保健品分厂工人销售代表市场督查专员商务经理OTC办事处副刘广源副总裁经理OTC办事处经理重庆分公司总经理北京销售分公司总经理山东分公司总经理OTC华东大区总经理助理总裁副总裁等职务现任东阿阿胶股份有限公司党委委员副总裁1992年7月参加工作历任公司化验室化验员质量管理部部长党委办公室主任总裁办副总经理战略管理王延涛副总裁部总监人力资源部总监助理总裁副总裁等职务现任东阿阿胶股份有限公司党委委员副总裁曾任华润双鹤药业股份有限公司财务管理中心财务核算与税务管理部总经理财务管理中心会计管理部总经理副总裁董事会秘书邓蓉华润双鹤财务管理中心总经理财务共享服务中心总经理会计管理总监业务财务部总经理财务职能部总财务总监经理财务管理中心总经理等职务现任东阿阿胶股份有限公司党委委员副总裁董事会秘书财务总监曾任北京紫竹药业有限公司人力资源部经理党委组织部部长北京医药集团有限责任公司人力资源部经理卢家轩副总裁华润医药集团有限公司人力资源部总监华润紫竹药业有限公司党委副书记副总经理工会主席等职务现任东阿阿胶股份有限公司党委副书记副总裁资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8主营业务以医药工业为主并以阿胶为基石业务公司主营业务由医药工业毛驴养殖及贸易和其他行业组成其中医药工业为主要组成部分2022年公司医药工业营收占比9615毛驴养殖及贸易占比255其他行业占比130阿胶及系列产品本质是阿胶是公司医药工业的核心组成部分阿胶及系列产品占公司营收比例基本与医药工业业务持平图公司主营业务结构图图2012-2022年公司营业收入情况医药工业占比阿胶系列占比120100阿胶及系列产品90医药工业80其他药品及保健品60主营业务毛驴养殖及贸易40其他行业20020122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9公司经营走出困境重新开启稳健增长2002-2018年公司营业收入从570亿元增长到7338亿元年复合增速1732归母净利润从087亿元增长到2085亿元年复合增速21982019年公司实现营业收入2959亿元净利润首次出现负值亏损444亿元2020年开始公司通过压产促销等系列措施改善经营同年实现营业收入3409亿元恢复正增长实现净利润扭亏2022年公司实现营业收入4042亿元同比增长501归母净利润780亿元同比增长7710图2002-2022年公司营业收入情况图2002-2022年公司归母净利润情况营业收入百万元同比增速归母净利润百万元同比增速80006025006070004020005060004020150050003001000400020-20500300010-40020002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-601000-500-100-80-1000-20200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10公司经营迎来拐点各项指标均向好发展图2017-2022年公司医药工业生产量情况图2017-2022年公司医药工业销售量情况生产量吨yoy销售量吨yoy10000201000030900015900020800010800070007000105600060000050005000-540004000-10-1030003000-202000-152000-301000-2010000-250-40201720182019202020212022201720182019202020212022图2017-2022年公司医药工业库存量情况图2017-2022年公司库存周转率情况存货周转率库存量吨yoy10300025009250020008150072000061001500055004100000302500-50010-10000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11费用端逐渐恢复正常化盈利能力得到改善2012-2022年公司整体费用率保持在30-40左右除2019年外其中销售费用率为20-30左右管理费用率在10左右研发费用率在3-5左右财务费用率保持在正负1左右图2012-2022年公司费用率情况销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率70605040302010020122013201420152016201720182019202020212022-10资料来源公司公告Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12盈利能力逐渐改善开启新一轮利润修复周期2012-2018年公司整体毛利率维持在65左右净利率在30左右2019-2021年盈利能力逐步得到恢复毛利率从4765提升至6230净利率从-15提升至1140随着渠道库存周期逐渐改善公司产品终端价格趋于稳定公司产品盈利能力逐渐恢复2022年公司整体毛利率达到6830净利率达到1928图2012-2022年公司毛利率和净利率情况毛利率净利率8070605040302010020122013201420152016201720182019202020212022-10-20资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1302核心竞争力14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14全产业链模式保障核心原料-驴皮上游自建毛驴养殖收购国内外驴皮立足阿胶研发创新中游丰富产品线提升智能制造强化品牌建设推动渠道放量下游线上线下结合资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15滋补养生第一品牌东阿阿胶初创于1805年的同兴堂经历200余年传承8代百年老字号企业秉承寿人济世的理念发展成为滋补养生第一品牌2022年东阿阿胶以15036亿元品牌价值连续8年荣获健康产业品牌价值榜第一名图2022年健康产业品牌价值榜top10图公司百年老字号传承历史排名品牌品牌价值亿元1东阿阿胶15036第一代嘉庆五年1805年同兴堂创立2云南白药14859第二代道光元年1820年3以岭连花清瘟9359第三代道光二十五年1845年4片仔癀9035第四代同治六年1868年5拜新同8932第五代民国九年1920年6立普妥7480第六代1928年东阿县卫生阿胶厂7诺欣妥7286第七代1952年东阿阿胶厂8安达唐7205第八代1996年东阿阿胶股份有限公司9999感冒灵713010钙尔奇金钙尔奇6914资料来源中康开思系统国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16疗效和作用研究东阿阿胶是国内首个具有循证医学证据的阿胶产品东阿阿胶食疗产业研究发展报告入选中国食疗产业发展蓝皮书复方阿胶浆被列入整合肿瘤学诊疗指南丛书表东阿阿胶疗效和作用疗效作用抗贫血阿胶能够促进红细胞血红蛋白增长并通过作用造血链刺激白细胞生长因子生成抑癌增效阿胶可以通过增强NK细胞活性从而发挥抑癌作用同时还具有减轻放化疗的毒副作用提高免疫力阿胶可以提高小鼠的细胞免疫和体液免疫功能对小鼠的免疫功能有正向调节作用阿胶具有扩张血管缩短活化部分凝血酶原时间APTT提高血小板数降低病变血扩张血管管的通透性补钙作用服用阿胶可以提高血钙浓度改善骨质密度具有钙平衡作用抗疲劳耐缺氧阿胶有耐寒冷抗疲劳抗辐射耐缺氧和提高集体免疫力功能的作用资料来源公司公告阿胶及其疗效功能的研究进展山东东阿阿胶股份有限公司国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17道地药材品质领先阿胶出阿胶故名阿胶太行山泰山两股地下潜流形成千万细流溶入地下在东阿地下交汇造就了独特的东阿县地下水其含有钙镁锶等二十多种矿物质相对密度10038pH平均值74是炼制阿胶的天然电解质让驴皮中的胶质与杂质易于分离水解成更易于人体吸收的小分子蛋白公司严把驴皮关选用纯正黑驴的整张驴皮进行东阿阿胶制作工序包括整皮化皮熬汁炼胶凝胶晾胶等50多道以及挂珠砸油吊猴醒酒挂旗发泡开片等关键技术自国家抽检以来各类产品抽检合格率1002008年6月中医传统制剂方法东阿阿胶制作技艺获得国家非物质文化遗产项目单位保护资格2011年11月获得国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地资料来源公司公告公司官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1803打造中式滋补平台19请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19围绕三大核心产品打造中式滋补平台公司主营业务立足于阿胶系列围绕三大核心产品东阿阿胶复方阿胶浆桃花姬阿胶糕打造中式滋补平台核心产品产品东阿阿胶复方阿胶浆桃花姬阿胶糕图示价格999元250g333元48支装345元300g图2014-2022年公司核心产品营收占比情况阿胶块阿胶浆阿胶糕100中式滋补平台908070高端化消费品多品类605040阿胶粉黄明胶30九朝贡胶20阿胶枣海龙胶100201420152016201720182019202020212022注国海证券研究所测算资料来源公司公告天猫旗舰店国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20