经营质量逐步改善，库存逐步优化，纯销持续向好。2022年，公司实现营收40.42亿元（+5.0%），归母净利润7.80亿元（+77.1%），利润增速大幅快于收入增速，主要系公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进主产品毛利增长，同时加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用也同比增加，减值损失同比减少。从几个财务指标来看：1）2022年毛利率同比增加6pcts，其中阿胶系列产品毛利率同比增加7.21pcts；2）存货从19年的35.22亿下降至22年的12.39亿，我们预计库存逐步优化；3）应收账款从19年的12.63亿元下降至22年的3.84亿元，合同负债从19年的3.94亿元提升至22年的5.95亿元，我们预计纯销持续向好。
　　构建双轮驱动增长模式，多渠道覆盖提升品牌力。公司构建“药品”“健康消费品”双轮驱动增长模式，以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，覆盖更多消费者，满足更多人群需求，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药。通过品牌唤醒和品牌焕新，公司将进一步巩固消费者对于“滋补国宝，东阿阿胶”的品牌认知，构建品牌壁垒。同时公司从OTC终端向全渠道拓展布局，探索线上线下渠道互补推广方式，我们认为这将加速产品在终端的覆盖广度。
　　主力品种未来发展思路清晰，储备品种亦在蓄力。2022年阿胶系列产品实现营收36.99亿元（+8.95%），东阿阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕三大核心产品2022年实现恢复性增长。1）阿胶块：我们认为当前阿胶块已构建了合理的供需关系和价格体系，收入端有望稳定增长，同时公司已逐步恢复国外驴皮进口，我们预计毛利率仍有提升空间；2）阿胶浆：治疗癌因性疲乏取得突破性成果并启动大品种战略，同时公司组建医疗事业部，加速在院内市场的开发工作；3）桃花姬：未来将用快消品的思路打造，实现区域性品牌到全国性品牌的迈进。公司还有其他战略储备品种40余种，未来公司也将不断挖掘龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等疗效和产品力较为确切的品种潜力。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.90亿元、12.17亿元、14.85亿元，同比分别增长26.9%、23.0%、22.0%，对应EPS分别为1.51元、1.86元、2.27元。公司是国内滋补品牌引领者，我们认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束，核心品种的收入和纯销有望实现良性稳定增长，未来公司将围绕“增长”、“效率”实现高质量发展。参考可比公司，我们给予公司2023年32-40XPE，对应合理价值区间为48.42-60.53元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，原材料成本上涨的风险。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理中药证券研究报告东阿阿胶000423公司研究报告2023年04月09日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖滋补国宝顶流品牌价值重塑未来可期股票数据TableSummary04TableStockInfo月07日收盘价5235投资要点52元周股价波动元2760-5515总股本流通A股百万654654经营质量逐步改善库存逐步优化纯销持续向好2022年公司实现营总市值股流通市值百万3423834238收4042亿元50归母净利润780亿元771利润增速大幅相关研究元快于收入增速主要系公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加TableReportInfo挖潜增效促进主产品毛利增长同时加大品牌焕新渠道动销投入销售费用也同比增加减值损失同比减少从几个财务指标来看12022年毛利率同比增加6pcts其中阿胶系列产品毛利率同比增加721pcts2存货从市场表现19年的3522亿下降至22年的1239亿我们预计库存逐步优化3应TableQuoteInfo收账款从19年的1263亿元下降至22年的384亿元合同负债从19年的东阿阿胶海通综指394亿元提升至22年的595亿元我们预计纯销持续向好60944194构建双轮驱动增长模式多渠道覆盖提升品牌力公司构建药品健康2294消费品双轮驱动增长模式以阿胶复方阿胶浆为基石向阿胶和阿胶不断延伸覆盖更多消费者满足更多人群需求立足气血大品394类向多个品类积极拓展打造更多精品中药通过品牌唤醒和品牌焕新公-1506202242022720221020231司将进一步巩固消费者对于滋补国宝东阿阿胶的品牌认知构建品牌壁垒同时公司从OTC终端向全渠道拓展布局探索线上线下渠道互补推沪深对比3001M2M3M广方式我们认为这将加速产品在终端的覆盖广度绝对涨幅96140316相对涨幅78133280主力品种未来发展思路清晰储备品种亦在蓄力2022年阿胶系列产品实资料来源海通证券研究所现营收3699亿元895东阿阿胶块复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕三大核心产品2022年实现恢复性增长1阿胶块我们认为当前阿胶块TableAuthorInfo已构建了合理的供需关系和价格体系收入端有望稳定增长同时公司已逐步恢复国外驴皮进口我们预计毛利率仍有提升空间2阿胶浆治疗癌因性疲乏取得突破性成果并启动大品种战略同时公司组建医疗事业部加速在院内市场的开发工作3桃花姬未来将用快消品的思路打造实现区域性品牌到全国性品牌的迈进公司还有其他战略储备品种40余种未分析师余文心来公司也将不断挖掘龟鹿二仙口服液海龙胶口服液等疗效和产品力较为确Tel075582780398切的品种潜力Emailywx9461haitongcom盈利预测我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为990亿元证书S08505131100051217亿元1485亿元同比分别增长269230220对应分析师郑琴EPS分别为151元186元227元公司是国内滋补品牌引领者我们Tel02123219808认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束核心品种的收入和纯销有望实现Emailzq6670haitongcom良性稳定增长未来公司将围绕增长效率实现高质量发展参考可证书S0850513080005比公司我们给予公司2023年32-40XPE对应合理价值区间为4842-元首次覆盖给予优于大市评级联系人彭娉6053Tel01068067998风险提示核心品种销量放缓的风险市场竞争加剧的风险新产品推广不Emailpp13606haitongcom及预期的风险原材料成本上涨的风险主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元38494042468053386094-YoY12950158141142净利润百万元44078099012171485-YoY9174771269230220全面摊薄EPS元067119151186227毛利率623683712717721净资产收益率44768797106资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究东阿阿胶0004232我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下1阿胶系列产品我们认为阿胶块将实现稳健增长阿胶浆在大品种战略和渠道拓展的助力下加速增长桃花姬在产品重新定位后焕发活力我们预计公司阿胶系列产品2023-2025年营业收入分别增长1661451452毛驴养殖公司的养驴业务逐渐从重资产向轻资产转移保留几个核心的基地用于示范养殖和科研繁育以突破毛驴养殖技包括怀孕率养殖成本以及饲养流程等实现养驴收益我们预计毛驴养殖业务2023-2025年营业收入增速为-10003其他药品公司还有其他战略储备品种40余种同时公司将布局更多研发力量围绕双轮驱动战略与国内顶尖科研院所及外部资源探索更多具备良好消费者体验的好产品我们预计其他药品2023-2025年营业收入分别增长201515表1东阿阿胶收入分项2020202120222023E2024E2025E营业收入百万元340944384899404182467990533821609406增速15212950158141142总表营业成本百万元153419145093128122134997151247170261毛利率550623683712717721收入百万元278970339499369891431239493699565408阿胶系列产品汇总增速46221790166145145毛利率627660732735738740收入百万元296291786210314928392839283毛驴养殖及销售增速-599-397-423-1000000毛利率-1182103100100100收入百万元212422141718724224692583929715其他药品增速16308-126200150150毛利率5686376496506506500收入百万元1110261215252500050005000其他业务增速-879-449-142-480000毛利率69131-1481100100100资料来源wind海通证券研究所我们预计公司年的归母净利润分别为亿元亿元2023-202599012171485亿元同比分别增长269230220对应EPS分别为151元186元227元参考可比公司我们给予公司2023年30-40XPE对应合理价值区间为4540-6053元首次覆盖给予优于大市评级表2可比公司估值收盘价元EPS元PEX股票代码公司简称20234720222023E2024E20222023E2024E600329SH达仁堂4036112139173360428982334600436SH片仔癀29149409532647712754794503600085SH同仁堂5496104122142528544873872均值533842883570资料来源wind海通证券研究所注收盘价为2022年4月7日价格EPS为wind一致预期风险提示核心品种销量放缓的风险市场竞争加剧的风险新产品推广不及预期的风险原材料成本上涨的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究东阿阿胶0004233财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入4042468053386094每股收益119151186227营业成本1281135015121703每股净资产1579173119172144毛利率683712717721每股经营现金流328051246223营业税金及附加68728496每股股利116000000000营业税金率17151616价值评估倍营业费用1318154417081920PE4390346028132306营业费用率326330320315PB331302273244管理费用387407427469PS847732641562管理费用率96878077EVEBITDA2011210016341309EBIT889120314931789股息率22000000财务费用-67-81-85-109盈利能力指标财务费用率-17-17-16-18毛利率683712717721资产减值损失-78-20-20-20净利润率193211228244投资收益35505967净资产收益率768797106营业利润915131616191976资产回报率62778593营业外收支-3222投资回报率73798995利润总额912131816211978盈利增长EBITDA1060136316551953营业收入增长率50158141142所得税133330405494EBIT增长率452353241198有效所得税率146250250250净利润增长率771269230220少数股东损益-1-1-1-1偿债能力指标归属母公司所有者净利润78099012171485资产负债率181120125120流动比率466742728774速动比率403635652699资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率256416452505货币资金5370567672668737经营效率指标应收账款及应收票据551396494522应收账款周转天数3160300030003000存货1239138611341230存货周转天数40524350003000025000其它流动资产2624267427912902总资产周转率033037039040流动资产合计9784101321168613391固定资产周转率201244293354长期股权投资114114114114固定资产1963186817711672在建工程2222无形资产332327322317现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2848275326562557净利润78099012171485资产总计12631128851434215948少数股东损益-1-1-1-1短期借款0000非现金支出225180182184应付票据及应付账款238189290250非经营收益-104-54-64-100预收账款0000营运资金变动1245-777277-112其它流动负债1862117713171480经营活动现金流214533716121456流动负债合计2101136616061730资产-46-46-45-18长期借款0000投资557-35-35-35其它长期负债180180180180其他78505967非流动负债合计180180180180投资活动现金流590-31-2115负债总计2281154617861909债权募资0000实收资本654654654654股权募资0000归属于母公司所有者权益10329113191253614021其他-438000少数股东权益22211918融资活动现金流-438000负债和所有者权益合计12631128851434215948现金净流量229730615901470备注1表中计算估值指标的收盘价日期为04月07日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究东阿阿胶0004234信息披露分析师声明余文心TableAnalyst医药行业s郑琴医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重Table点研S究tocks上市公华润三九人福医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