2022年公司实现营收38亿元，同比+27%；实现归母净利润3亿元，同比+8%。2022年受配额争夺及原材料价格上涨影响，公司氟碳化学品毛利率承压。但含氟高分子材料板块发挥产品品质领先优势，利润贡献度大幅提升。我们预计2023年随邵武基地产能逐渐达产，公司氟树脂业绩占比将进一步加大，带动盈利能力持续提升。同时考虑到新产能建设、爬坡的进度预期调整，我们调整公司2023/24年归母净利润预测至5.65/10.47亿元，新增2025年归母净利润预测为12.31亿元，给予2023年23xPE，维持目标价49元及“买入”评级。
　　▍氟碳化学品毛利率承压，氟树脂利润贡献上升。2022年公司实现营收38亿元，同比+27%；实现归母净利润3亿元，同比+8%。氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的营收占比分别为66.1%、22.9%、11.1%。受行业争抢HFCs配额以及宏观环境下行影响，HFC-32、HFC-134a等产品价格自年初以来持续走低，同时受配额争夺影响原材料价格涨幅无法转移至下游产品，使公司氟碳化学品盈利能力承压，毛利率为9.4%，同比-11.4pcts。含氟高分子材料板块，公司充分发挥品质领先优势，加大市场开拓力度，提升含氟高分子材料附加值，有效消化氟碳化学品产品价格波动下行带来的不利影响，利润贡献显著提升，营收同比+42.5%，毛利率为37.5%，同比+10.7pcts。化工原料板块，公司着力构建闭环式循环产业链，截至2022年12月末，公司拥有13.5万吨/年无水氢氟酸、6万吨/年一氯甲烷、12万吨/年氯化钙的生产能力，2022年外销量同比+100%，毛利率为20.8%，同比+5.7pcts。
　　▍高端氟材料达产及氟碳化学品的景气回升料将带动公司盈利能力的持续提升。展望2023年，公司邵武一期项目陆续投产，邵武二期以及内蒙基地扩建产能如期推进。2023年内，预计PFA、FEP、PVDF、HFPO、全氟己酮等一批高端氟材料产品将为公司营收带来持续增量。同时HFCs配额基线年终结，行业逐渐回归理性，我们看好随着二季度下游需求旺季来临，氟化工产品整体走强。而HFCs明年也将进入配额管控期，供给总量的收缩叠加空调市场替换周期及二代制冷剂的加速削减料将逐渐释放其产品价格弹性。根据我们的测算，公司将占据国内三代制冷剂8%的配额占比，我们看好在供给格局持续优化，以及公司原材料自供比例不断提升的背景下，HFCs配额为公司业绩带来的稳定支撑。
　　▍公司氟树脂产品国内领先，具备充足的先发优势。目前公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的PFAS替代品合成技术、PPVE合成技术及第三单体改性FEP树脂技术。同时HFP是制备高性能改性氟树脂单体、四代制冷剂、含氟冷却液等高端氟材料的关键中间体。根据公司公告，公司在2022年6月以及2023年1月已分别完成内蒙1.2万吨以及邵武基地一期1万吨的HFP产能建设，目前总产能达到3万吨，居全球之首。伴随海外环保政策不断收紧，2022年底3M发布公告将在2025年停止PFAS相关产品生产，包括含氟聚合物、氟化流体和基于PFAS的添加剂产品，将为国内头部企业打开高端氟材料的全球市场空间。
　　▍包头项目将为公司打开远期成长空间。公司于2023年3月20日发布公告，全资子公司包头永和拟与内蒙古自治区包头市九原区人民政府签署《项目投资协议书》，投资60.55亿元建设“包头永和新能源材料产业园项目”。项目建设主要内容包括40万吨/年废盐综合利用装置、24万吨/年甲烷氯化物作为全厂基础原料，中游建设12万吨/年HCFC-22，6万吨/年TFE、4.8万吨/年HFP和5万吨/年HCC-240fa作为中间产品。下游建设2万吨/年HFO-1234yf、2.3万吨/年HFO-1234ze联产HCFO-1233zd、1万吨/年全氟己酮、18万吨/年一氯甲烷、25万吨/年氯化钙、5万吨/年合成氨、6万吨/年氯乙烯。包头项目是公司“延链、强链”，向“低成本、高技术”持续发展的坚实一步，我们看好公司凭借其在高端氟材料领域的领先身位，以及一体化优势的逐步深化，作为氟化工行业龙头的持续成长空间。
　　▍风险因素：宏观经济承压风险；行业周期性波动风险；重要原材料价格上行风险；技术研发风险；产品价格波动的风险；HFCs配额政策风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们看好公司邵武项目产能逐渐落地后的业绩成长性，以及通过持续完善产业链和产品结构优化，自身盈利能力提升所带来的远期发展空间。同时考虑到新产能建设、爬坡的进度预期调整，我们调整公司2023/24年归母净利润预测至5.65/10.47亿元（原预测为6.49/11.41亿元），新增2025年归母净利润预测为12.31亿元，对应2023-2025年EPS预测为2.09/3.87/4.55元。参考氟化工行业可比公司巨化股份、三美股份、中欣氟材Choice一致预期2023年平均19xPE，考虑公司未来利润高增速预期及在氟树脂材料领域的先发优势，给予2023年23xPE，维持目标价49元及“买入”评级。