导语：并购巨力获附条件反垄断审查批准，公司TDI市占率及盈利有望再上台阶。
　　事件：市场监管总局附加限制性条件批准公司收购烟台巨力的方案。限制条件：1.在交易条件相当的情况下，交易交割完成后向中国境内市场客户供应TDI的年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格。若主要原材料价格出现一定幅度下降，应当对向中国境内市场客户供应TDI的价格进行公平合理的下调。2.除非有正当理由，交割完成后保持或扩大中国境内TDI的产量，并持续研发创新。3.依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI。除非有正当理由，不得拒绝、限制或延迟向中国境内市场客户供应产品；不得降低对中国境内市场客户的供应质量和服务水平；在同等条件下，除合理的商业惯例外，不得对中国境内市场客户实行差别待遇。4.除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI或进行搭售。
　　点评：完成本轮产能储备，公司市占率将进一步提升。完成收购巨力以及23年内万华福建25万吨/年装置投产后，公司TDI产能将达到103万吨/年超越科思创成为全球第一。供给端边际产能不断出清，23年巴斯夫公告将永久关停欧洲TDI产能、三井（MCNS）预计在25年关停7万吨产线，东曹2.5万吨装置4月关停，格局持续改善。
　　限制性条款中主要是条件1&2将会对公司TDI业务产生影响。（1）第一条限制了国内TDI的单吨盈利。过去2年TDI市场均价为1.73万元/吨（2014年以来52.7%分位），价差1.32万元/吨（2014年以来48.5%分位），整体看本次限价并不低，且短期看由于万华福建25万吨装置将于二季度投产，TDI价格与单吨盈利本就因供给增加有下跌压力，中长期则由于沧州大化计划新建并扩建新增26.5万吨/年产能，并且国内产能远高于需求，价格利润难有起色，因此该限制条款对公司的影响相对有限。（2）第二条要求保持或扩大中国境内TDI的产量。我们按照市场监管总局的数据推算，公司与巨力合计45—50%市占率情况下，以2022年国内需求为基准测算未来万华国内装置合计产量要维持在31.5-35万吨以上，而条件规定限制最小产量而不是国内市场投放量对于公司来说可以选择增加出口减少不利影响。由于条件一规定的限价范围为国内客户，而4月5日国内/欧洲/美国/东南亚TDI价格为1.75/2.47/4.12/1.63万元/吨，海外价格普遍高于国内，因此增加出口能减少国内供给增加导致的价格内卷，并增加高价格区域出货提升盈利。（3）附加限制条件在交易交割日起5年后可申请解除。届时公司新增产能逐步被市场需求消化，TDI业务的市占率及盈利有望再上台阶。
　　投资建议：我们看好公司抓住产能出清机会，复制MDI的成功路径，通过收购与产能扩张提升TDI业务的盈利能力。预计2023-2025年归母净利润为212.35/254.97/302.42亿元，对应PE分别为14.04/11.69/9.86X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。