核心观点
　　公司22年扣非归母净利158亿，同比下降35%，考虑到22年宏观内外双弱叠加原材料压力，业绩符合预期。展望23年，伴随福建MDI和TDI先后投产贡献增量，叠加聚氨酯原料价差有望修复，板块量价齐升可期。石化业务压力相比22年预计有所改善，乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料业务超预期，22年毛利56亿，同比+69%，23年柠檬醛及衍生项目、电池材料、可降解塑料、PC和聚烯烃改性等有望贡献增量，尼龙12负荷逐步提升，POE国产化值得期待。
　　事件
　　公司披露2022年年度报告，22年业绩短期承压
　　公司2022年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%；实现扣非后归母净利润157.97亿元，同比下降35.14%。其中2022Q4实现营业收入351.45亿元，环比下降14.91%；实现归母净利润26.25亿元，环比下降18.60%。
　　简评
　　福建基地MDI、TDI扩产落地提升全球市占率，原料回落叠加供需改善价差环比修复，聚氨酯板块有望迎来量价齐升
　　公司2022年聚氨酯板块营收628.97亿元，同比+3.97%，毛利率153.77亿元，同比-27.51%，销量418万吨，同比+7.46%。公司福建基地40万吨MDI于2022年12月投产，MDI总产能扩至305万吨，全球市占率达30%。福建基地25万吨TDI预计23年中投产（净产能增量15万吨），总产能扩至80万吨，由于巴斯夫关停欧洲装置30万吨，公司TDI产能基本与科思创并列全球第一，市占率近25%。23年1-3月公司纯MDI挂牌价同比分别-9%/-5%/-9%，环比分别为+3%/+10%/+9%，聚合MDI挂牌价同比分别-22%/-22%/-13%，环比分别为+0%/+6%/+11%。MDI综合价差在23Q1内均值为9726元/吨，虽然同比仍有压力，但环比22Q4改善16%。22年国内聚合MDI主要下游：冰箱产量同比下滑3.7%，出口下滑23%；冷柜产量同比下滑25%。23年伴随国内宏观修复内需有望修复。同时海外成本高企和供应端偏紧，出口支撑仍存，1-2月聚合MDI出口21万吨，同比+47%；TDI出口7万吨，同比+26%。综合以上，2023年公司聚氨酯板块有望迎来量价齐升局面。
　　22年石化业务受原料大涨影响承压显著，23年有望改善，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔
　　公司2022年石化板块营收696.35亿元，同比+13.40%，毛利润26.04亿元，同比下降75.18%，销量1098万吨，同比+9.36%，产量450万吨，同比+12.50%。公司石化板块受全球能源价格上涨、美联储加息、国内疫情等因素影响，产品成本上行而价格下跌，22年利润承压。原料端，2022年纯苯、5000大卡动力煤均价8125/1136元/吨，同比+14%/+21%，丙烷、丁烷均价737/725美元/吨，同比+14%/+17%。产品端，仅有和原油关联性较高的MTBE、丁二烯、苯乙烯同比+26%/+8%/+5%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC同比-30%/-14%/-27%/-19%。23年随着原料压力缓解预计整体价差有所修复。公司乙烯二期稳步推进，2022年12月正式公告乙烯二期获批，投资176亿建设120万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计24H2逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1开始建设，预计于24H1起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。
　　22年新材料业务超预期，未来1-2年看点丰富值得期待
　　公司2022年新材料板块营收201.24亿元，同比+30.14%；销量95万吨，同比+25.00%，毛利润55.61亿元，同比+69.18%，表现超预期。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近3年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有新材料主要包括ADI、TPU、PC-双酚A、尼龙12、水性树脂、SAP等。公司于2022年10月正式投产4万吨尼龙12项目并产出合格产品，2022年底投产48万吨双酚A等项目，尼龙12业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。未来1-2年规划投产的项目集中在特种胺、柠檬醛及衍生项目、电池材料、高端聚烯烃、PC改性、可降解塑料等新项目。其中POE规划上调至40万吨，24年有望率先实现大规模工业化。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在2025年提升至22%。
　　盈利预测和估值：
　　预计公司2023至2025年归母净利润预测值为205.01、258.49、284.53亿元，对应EPS为6.53、8.23、9.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评化学制品聚氨酯利润有望重回增长新材料万华化学600309SH看点丰富龙头开启新一轮成长核心观点维持买入邓胜公司年扣非归母净利亿同比下降考虑到年宏221583522dengshengcsccomcn观内外双弱叠加原材料压力业绩符合预期展望23年伴随021-68821629福建MDI和TDI先后投产贡献增量叠加聚氨酯原料价差有望SAC编号s1440518030004修复板块量价齐升可期石化业务压力相比22年预计有所改卢昊善乙烯二期和蓬莱工业园有序推进新材料业务超预期22年毛利56亿同比6923年柠檬醛及衍生项目电池材料可luhaobjcsccomcn降解塑料PC和聚烯烃改性等有望贡献增量尼龙12负荷逐步SAC编号S1440521100005提升POE国产化值得期待发布日期2023年03月28日事件当前股价9488元公司披露2022年年度报告22年业绩短期承压主要数据公司2022年实现营业收入165565亿元同比增长1376实股票价格绝对相对市场表现现归母净利润16234亿元同比下降3414实现扣非后归母净利润15797亿元同比下降3514其中2022Q4实现营业收1个月3个月12个月入35145亿元环比下降1491实现归母净利润2625亿元-674-626510-09721882066环比下降186012月最高最低价元106807552总股本万股31397466简评流通A股万股31397466总市值亿元297899福建基地MDITDI扩产落地提升全球市占率原料回落叠加供流通市值亿元297899需改善价差环比修复聚氨酯板块有望迎来量价齐升近3月日均成交量万104937公司2022年聚氨酯板块营收62897亿元同比397毛利率主要股东15377亿元同比-2751销量418万吨同比746公司烟台国丰投资控股集团有限公司2159福建基地40万吨MDI于2022年12月投产MDI总产能扩至305万吨全球市占率达30福建基地25万吨TDI预计23年中投股价表现产净产能增量15万吨总产能扩至80万吨由于巴斯夫关50停欧洲装置30万吨公司TDI产能基本与科思创并列全球第一30市占率近2523年1-3月公司纯MDI挂牌价同比分别10-9-5-9环比分别为3109聚合MDI挂牌价同比分别-22-22-13环比分别为0611MDI综合-10价差在23Q1内均值为9726元吨虽然同比仍有压力但环比20223282022428202252820226282022728202282820229282023128202322822Q4改善1622年国内聚合MDI主要下游冰箱产量同比下202210282022112820221228滑出口下滑冷柜产量同比下滑年伴随国万华化学上证指数37232523内宏观修复内需有望修复同时海外成本高企和供应端偏紧出相关研究报告口支撑仍存1-2月聚合MDI出口21万吨同比47TDI出中信建投化工及能源开采万华化学2023-02-1口7万吨同比26综合以上2023年公司聚氨酯板块有望600309业绩底部已现龙头开启新一3迎来量价齐升局面轮成长中信建投化工及能源开采万华化学2022-11-0600309短期业绩已近底部中长期配9置价值逐步凸显本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投化工及能源开采万华化学2022-08-0本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明600309中报业绩显龙头韧性聚氨酯1出口支撑仍中信建投化工及能源开采万华化学2022-06-2600309出口逻辑逐步验证聚氨酯内万华化学A股公司简评报告22年石化业务受原料大涨影响承压显著23年有望改善大乙烯二期稳步推进蓬莱工业园空间广阔公司2022年石化板块营收69635亿元同比1340毛利润2604亿元同比下降7518销量1098万吨同比936产量450万吨同比1250公司石化板块受全球能源价格上涨美联储加息国内疫情等因素影响产品成本上行而价格下跌22年利润承压原料端2022年纯苯5000大卡动力煤均价81251136元吨同比1421丙烷丁烷均价737725美元吨同比1417产品端仅有和原油关联性较高的MTBE丁二烯苯乙烯同比2685其余正丁醇丙烯酸丙烯酸丁酯PVC同比-30-14-27-1923年随着原料压力缓解预计整体价差有所修复公司乙烯二期稳步推进2022年12月正式公告乙烯二期获批投资176亿建设120万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目预计24H2逐步建成投产蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1开始建设预计于24H1起建成投产未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高最具竞争力的一体化高端绿色化工园区再造一个烟台工业园为公司石化中长期广阔成长空间打下基础22年新材料业务超预期未来1-2年看点丰富值得期待公司2022年新材料板块营收20124亿元同比3014销量95万吨同比2500毛利润5561亿元同比6918表现超预期公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路并积极尝试布局具有良好业务前景的领域公司新材料业务成果明显近3年营收同比129530销量同比343725毛利润同比116369目前公司现有新材料主要包括ADITPUPC-双酚A尼龙12水性树脂SAP等公司于2022年10月正式投产4万吨尼龙12项目并产出合格产品2022年底投产48万吨双酚A等项目尼龙12业务逐步提高产能利用率未来前景广阔未来1-2年规划投产的项目集中在特种胺柠檬醛及衍生项目电池材料高端聚烯烃PC改性可降解塑料等新项目其中POE规划上调至40万吨24年有望率先实现大规模工业化我们预计随着公司新材料项目不断落地新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在2025年提升至22盈利预测和估值预计公司2023至2025年归母净利润预测值为205012584928453亿元对应EPS为653823906元维持买入评级风险提示宏观经济增速低于预期公司主要产品MDI市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化随着国内外宏观经济的周期性波动下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响公司石化业务原料和产品价格波动剧烈将导致公司业绩波动公司新材料项目进度不及预期公司规划了柠檬醛及衍生物电池材料可降解塑料高端聚烯烃等一系列新项目若上述项目不能如期落地将对公司的产销经营成本等造成影响进而影响收益202020222023E2024E2025E营业收入百万元145538165565166056191133218886增长率98213803151145净利润百万元2464916234205012584928453增长率1455-341263261101毛利率263166207219210净利率16998123135130ROE349210222228209EPS摊薄元785517653823906请参阅最后一页的重要声明1万华化学A股公司简评报告202020222023E2024E2025EPE倍125190150119108PB倍454405336275228请参阅最后一页的重要声明2万华化学A股公司简评报告邓胜分析师介绍能源开采行业首席分析师化工联席首席分析师华东理工大学材料学博士CFA德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇6年化工行业研究经验从产业视角做研究找投资机会2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名卢昊中信建投证券化工首席分析师能源开采行业联席首席分析师上海交通大学硕士具备4年化工实业和5年行业研究经验林伟昊研究助理linweihaocsccomcn请参阅最后一页的重要声明3万华化学A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4