收购巨力将落地、TDI格局持续优化，维持万华化学“买入”评级
　　4月7日，市场监管总局发布关于附加限制性条件批准万华化学收购烟台巨力股权案反垄断审查决定的公告，待收购落地后，TDI竞争格局再度优化，同时附加限制性条件有助于TDI市场竞争的有序和稳定，叠加国内经济复苏支撑需求侧，我们看好TDI景气及龙头企业长期竞争力的提升。我们预计公司23-25年归母净利221/257/284亿元，对应EPS为7.05/8.18/9.03元，结合可比公司23年Wind一致预期平均20xPE，给予23年20xPE，目标价141.00元，维持“买入”评级。
　　万华收购巨力股权案反垄断审查获批，同时附加限制性条件
　　据市场监管总局，万华拟收购巨力股权并取得单独控制权，对TDI可能具有排除、限制竞争效果，双方和集中后实体在履行附加限制性条件承诺下获批准。主要包括：1）交易后，向境内供应TDI的年均价不高于承诺日前24个月均价，且月均价上调幅度不高于承诺日前24个月均价的[保密信息]；2）除非正当理由，需保持或扩大境内TDI产量；3）公平/合理/无歧视原则向境内客户供应TDI；4）除非正当理由，不得强制境内客户排他性采购或搭售；5）限制性条件自交易交割5年内有效，届满后可提出解除申请；6）若市场竞争状况、或双方和集中后实体发生重大变化，可申请变更或解除。
　　TDI竞争格局持续优化，附加限制性条件有助于市场竞争的有序和稳定
　　据市场监管总局，21年万华&巨力境内TDI销量合计35%-40%，收购完成叠加万华在建产能释放后，二者境内产能合计占比45%-50%，同时TDI竞争者减少至5家，前三产能企业合计份额达75%-80%，集中度提升且竞争格局改善。据隆众资讯，截至4月7日TDI近24个月均价约1.7万元/吨，波动区间1.3-2.6万元/吨，我们认为并购完成后，TDI市场竞争更加有序，且附加限制性条件下，供应年均价上限、月均价涨幅设置，以及确保市场供应稳定等承诺，有利于保障TDI供应的稳定性和产业链的长期良性发展。
　　格局优化叠加内需复苏助力TDI景气，看好万华化学长期竞争力提升
　　据市场监管总局、隆众资讯，近5年除万华&巨力外，全球TDI无新进入者和实质性扩产，未来短期亦无新进入者，且行业部分产能持续退出（包括BASF德国30万吨、东曹日本2.5万吨、三井削减至5万吨等）。截至4月7日国内TDI报价1.77万元/吨，考虑23-24年国内经济复苏支撑需求侧以及良好竞争格局，我们认为TDI有望维持当前相对中高景气价格且下行空间或有限，利好公司长期竞争力提升，待收购落地及福建基地新增25万吨装置投产后，公司国内/全球名义产能78/103万吨/年，占比将达50%/30%。
　　风险提示：并购整合失败风险；下游需求持续低迷；新项目进展不及预期。

研究报告全文：证券研究报告万华化学600309CH收购烟台巨力将落地TDI格局再优化华泰研究动态点评投资评级维持买入2023年4月08日中国内地化学原料目标价人民币14100研究员庄汀洲收购巨力将落地TDI格局持续优化维持万华化学买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ9338610567939394月7日市场监管总局发布关于附加限制性条件批准万华化学收购烟台巨力股权案反垄断审查决定的公告待收购落地后TDI竞争格局再度优化联系人张雄同时附加限制性条件有助于TDI市场竞争的有序和稳定叠加国内经济复苏SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom支撑需求侧我们看好TDI景气及龙头企业长期竞争力的提升我们预计公861063211166司23-25年归母净利221257284亿元对应EPS为705818903元基本数据结合可比公司23年Wind一致预期平均20xPE给予23年20xPE目标价14100元维持买入评级目标价人民币14100收盘价人民币截至4月7日9496万华收购巨力股权案反垄断审查获批同时附加限制性条件市值人民币百万298150个月平均日成交额人民币百万据市场监管总局万华拟收购巨力股权并取得单独控制权对TDI可能具有6100752周价格范围人民币7552-10680排除限制竞争效果双方和集中后实体在履行附加限制性条件承诺下获批BVPS人民币2447准主要包括1交易后向境内供应TDI的年均价不高于承诺日前24个月均价且月均价上调幅度不高于承诺日前24个月均价的保密信息2股价走势图除非正当理由需保持或扩大境内TDI产量3公平合理无歧视原则向万华化学境内客户供应TDI4除非正当理由不得强制境内客户排他性采购或搭人民币相对沪深300售5限制性条件自交易交割5年内有效届满后可提出解除申请61076若市场竞争状况或双方和集中后实体发生重大变化可申请变更或解除993911TDI竞争格局持续优化附加限制性条件有助于市场竞争的有序和稳定832据市场监管总局21年万华巨力境内TDI销量合计35-40收购完成755叠加万华在建产能释放后二者境内产能合计占比同时竞45-50TDIApr-22Aug-22Dec-22Apr-23争者减少至5家前三产能企业合计份额达75-80集中度提升且竞争格局改善据隆众资讯截至月日近个月均价约万元吨资料来源Wind47TDI2417波动区间13-26万元吨我们认为并购完成后TDI市场竞争更加有序且附加限制性条件下供应年均价上限月均价涨幅设置以及确保市场供应稳定等承诺有利于保障TDI供应的稳定性和产业链的长期良性发展格局优化叠加内需复苏助力TDI景气看好万华化学长期竞争力提升据市场监管总局隆众资讯近5年除万华巨力外全球TDI无新进入者和实质性扩产未来短期亦无新进入者且行业部分产能持续退出包括BASF德国30万吨东曹日本25万吨三井削减至5万吨等截至4月7日国内TDI报价177万元吨考虑23-24年国内经济复苏支撑需求侧以及良好竞争格局我们认为TDI有望维持当前相对中高景气价格且下行空间或有限利好公司长期竞争力提升待收购落地及福建基地新增25万吨装置投产后公司国内全球名义产能78103万吨年占比将达5030风险提示并购整合失败风险下游需求持续低迷新项目进展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万145538165565189577201012217078-981913761450603799归属母公司净利润人民币百万2464916234221382568028355-145473414363716001042EPS人民币最新摊薄785517705818903ROE34922095227521992040PE倍12101837134711611051PB倍435388317263220EVEBITDA倍8891162917737634资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万华化学600309CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码4月7日4月7日2022E2023E2024E2022E2023E2024E荣盛石化002493CH15521571045095139341611扬农化工600486CH9400291579632710161513联泓新科003022CH2821377094103131302722平均272015注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2全球TDI产能分布及装置运行情况截至2023年4月7日所属区域生产企业装置所在地产能万吨装置运行情况欧洲巴斯夫德国路德维希港30装置关停万华化学BC公司匈牙利25装置正常运行科思创德国多尔马根3022年8月因氯气泄漏不可抗力3月重启后低负荷美洲巴斯夫美国盖斯马16装置正常运行科思创美国贝墩23装置正常运行PetroquinicaRioTercera阿根廷28装置正常运行中国万华化学山东烟台30装置正常运行福建1023年2月关停23年新的25万吨装置将投产科思创上海31装置正常运行巴斯夫上海16装置正常运行沧州大化河北15装置正常运行甘肃银光甘肃12装置处于停车状态暂无明确重启时间巨力化工万华将收购山东8装置处于停车状态复工时间未定新疆15装置正常运行连石化工辽宁葫芦岛5装置处于停车状态暂无开工计划韩国巴斯夫韩国丽水16装置正常运行OCI韩国群山5装置正常运行韩华韩国丽水15装置正常运行日本三井MCNS日本大牟田128装置正常运行25年规划缩减至5万吨东曹NPU日本Nanyo25装置将在4月停止生产其他Sadara沙特阿拉伯20装置降负运行GNFC印度67装置降负运行Karoon伊朗4装置正常运行合计--351-注巴斯夫BASGR亨斯迈HUNUS东曹4042JP陶氏化学DOWUS科思创1COVGR万华化学600309CH沧州大化600230CH表中其余企业未上市资料来源隆众资讯百川盈孚天天化工网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万华化学600309CH图表3TDI历史价格价差走势及历史复盘欧美部分TDI关闭企业转移至亚太等建厂06年全球TDI出现关停潮包括法国Vencorex126万吨欧洲TDI大面积停产降拜耳TDI装置爆炸商务部对日韩等TDI反倾销日本三井117万吨等同时巴斯夫德国装置生产不稳定负国内多套装置检税率上调印度工厂事故停车匈牙利BC减产科思创德国遭遇修及小产能停车陶原料硝酸不可抗力以及巴斯夫韩国烟台巨力等装置氏沙特装置降负北元吨沧州大化硝化车间事故装置停产检修全球TDI供应大幅削减年内价格大幅上涨美装置或检修降负60000逾半年奥运会前期危化品禁运年月美国装置受飓风影响经历较长周期低迷后部分企业停产减产179TDI50000国内环保等问题部分小产能退出个别产能退出市场供给下滑后TDI价格景气迎来短暂反弹但幅度和持续性较弱供给收缩下TDI价格再次反弹40000300002000010000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022TDI-甲苯-煤炭价差TDI价格资料来源百川盈孚隆众资讯天天化工网沧州大化年报华泰研究风险提示并购整合失败风险目前万华化学收购烟台巨力事宜尚未完全落地若未来因其他因素导致并购整合失败或者并购后整合不佳将对TDI行业的竞争以及相关公司的经营造成不确定性影响下游需求持续低迷22年以来在高油气价格高通胀及美联储大幅加息等影响下全球经济面临衰退担忧若未来国内外需求不及预期将导致全球包括TDI在内的化工品的需求显著下滑TDI价格和行业企业的盈利水平均可能受到显著冲击新项目进度不及预期若未来公司新建项目包括福建25万吨年TDI装置建设和投产等进度不及预期将对公司盈利能力造成不利影响图表4万华化学PE-Bands图表5万华化学PB-Bands人民币万华化学10x15x人民币万华化学30x48x20x25x30x67x85x103x250300188225125150637500942091020942191021942291022942091020942191021942291022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万华化学600309CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产7229151532559357399992376营业收入145538165565189577201012217078现金3421618989166923783047736营业成本107317138132150380158163170249应收账款86469060112141028312932营业税金及附加8795991312161117091845其他应收账款139499903174111641973营业费用10521153132714071520预付账款13671277175014602007管理费用18921966227524122605存货1828218185215162024024706财务费用14791235351023802305其他流动资产83863022302230223022资产减值损失1075191699478810051085非流动资产118018149311159924161215163946公允价值变动收益66117296700700700长期投资3930622979751005212412投资净收益4921040804550005500055000固定投资6523378558100820107583106185营业利润2942519839265013067233867无形资产79829980109181195412833营业外收入9667447990001000010000其他非流动资产4087354544402113162632516营业外支出3706834271150001000010000资产总计190310200843215859235214256323利润总额2915119541264413067233867流动负债98002950179537598417100360所得税41122499396646015080短期借款5387344019440194401944019净利润2503917042224752607128787应付账款1140313067135721444515713少数股东损益3906880828337123910643181其他流动负债3272637931377833995240627归属母公司净利润2464916234221382568028355非流动负债2061224489216961821814875EBITDA3854330032380314406749184长期借款156441596813603101246782EPS人民币基本785517705818903其他非流动负债49688521809380938093负债合计118614119506117071116635115235主要财务比率少数股东权益31974492483052215652会计年度202120222023E2024E2025E股本31403140314031403140成长能力资本公积21612160216021602160营业收入981913761450603799留存公积636717205585540101183118455营业利润148843258335815741042归属母公司股东权益684997684593959113359135435归属母公司净利润145473414363716001042负债和股东权益190310200843215859235214256323获利能力毛利率26261657206821322157现金流量表净利率17201029118612971326会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE34922095227521992040经营活动现金2792236337284804588937660ROIC26111651194523402446净利润2503917042224752607128787偿债能力折旧摊销8161935495961186013663资产负债率62335950542349594496财务费用14791235351023802305净负债比率5736568746501796571投资损失4921040804550005500055000流动比率074054059075092营运资金变动72468821635563366321速动比率053032033052064其他经营现金9819429318196582080122408营运能力投资活动现金2875834325196531259415837总资产周转率090085091089088资本支出270003265717135947612058应收账款周转率19461870187018701870长期投资19962016174620772360应付账款周转率10441129112911291129其他投资现金23755348207707410401419每股指标人民币筹资活动现金1758717188111241215711917每股收益最新摊薄785517705818903短期借款156289854000000000每股经营现金流最新摊薄889115790714621199长期借款382232458236534793342每股净资产最新摊薄21822447299336104314普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加082068000000000PE倍12101837134711611051其他筹资现金18627658875986798575PB倍435388317263220现金净增加额16711152022297211389906EVEBITDA倍8891162917737634资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万华化学600309CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万华化学600309CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6万华化学600309CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7