研究报告全文：TableSummary市场监管总局附加限制性条件批准公司收购烟台巨力TDI供给格局进一步改善万华化学600309公司研究方正证券研究所证券研究报告化工行业公司事件点评报告20230409强烈推荐维持分析师TABLEANALYSISINFO任宇超导语并购巨力获附条件反垄断审查批准公司TDI市占率及登记编号S1220522100002盈利有望再上台阶事件市场监管总局附加限制性条件批准公司收购烟台巨力的联系人TableAuthor韩广智方案限制条件1在交易条件相当的情况下交易交割完成历史表现后向中国境内市场客户供应TDI的年度均价不高于承诺日前二TABLEQUOTEINFO十四个月平均价格若主要原材料价格出现一定幅度下降应当对向中国境内市场客户供应TDI的价格进行公平合理的下调2除非有正当理由交割完成后保持或扩大中国境内TDI的产量并持续研发创新3依据公平合理无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI除非有正当理由不得拒绝限制或延迟向中国境内市场客户供应产品不得降低对中国境内市场客户的供应质量和服务水平在同等条件下除合理的商业惯例外不得对中国境内市场客户实行差别待遇4除非有正当理由不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI或进行搭售点评完成本轮产能储备公司市占率将进一步提升完成收数据来源wind方正证券研究所购巨力以及23年内万华福建25万吨年装置投产后公司TDI相关研究产能将达到103万吨年超越科思创成为全球第一供给端边际万华化学TABLEREPORTINFO1-2月MDI出口同比高增LPG产能不断出清23年巴斯夫公告将永久关停欧洲TDI产能三价格下降石化成本边际改善20230401井MCNS预计在25年关停7万吨产线东曹25万吨装置4万华化学聚氨酯石化利润承压新材月关停格局持续改善料盈利高增-2023032120230321万华化学MDI价差探底致Q4业绩承压限制性条款中主要是条件12将会对公司TDI业务产生影响内需改善盈利有望回升202302141第一条限制了国内TDI的单吨盈利过去2年TDI市场万华化学万华化学上调2月MDI挂牌价均价为173万元吨2014年以来527分位价差132万元光学产品加工平台顺利投用20230203吨2014年以来485分位整体看本次限价并不低且短期看由于万华福建25万吨装置将于二季度投产TDI价格与单吨盈利本就因供给增加有下跌压力中长期则由于沧州大化计划新建并扩建新增265万吨年产能并且国内产能远高于需求价格利润难有起色因此该限制条款对公司的影响相对有限2第二条要求保持或扩大中国境内TDI的产量我们按照市场监管总局的数据推算公司与巨力合计4550市占率情况下以2022年国内需求为基准测算未来万华国内装置合计产量要维持在315-35万吨以上而条件规定限制最小产量而不是国内市场投放量对于公司来说可以选择增加出口减少不利影响由于条件一规定的限价范围为国内客户而4月5日国内欧洲美国东南亚TDI价格为175247412163万元吨海外价格普遍高于国内因此增加出口能减少国内供给增加导致的价格内卷并增加高价格区域出货提升盈利3附加限制条件在交易交割日起5年后可申请解除届时公司新增产能逐步被市场需求消化TDI业务的市占率及盈利有望再上1敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage万华化学600309-公司事件点评报告台阶投资建议我们看好公司抓住产能出清机会复制MDI的成功路径通过收购与产能扩张提升TDI业务的盈利能力预计2023-2025年归母净利润为212352549730242亿元对应PE分别为14041169986X维持强烈推荐评级风险提示产能建设不及预期风险价格大幅回落风险需求大幅下滑风险盈利预TableFinanceInfo测单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入165565185155220453253414-1376118319061495归母净利润16234212352549730242--3414308120071861EPS元517676812963ROE2113216520631966PE183714041169986PB388304241194数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage万华化学600309-公司事件点评报告1TDI供需有望持续改善23年巴斯夫欧洲30万吨东曹25万吨装置关停供给端仅有万华福建25万吨产能投放图表1目前全球TDI产能3013万吨厂商所在地产能万吨装置动态BASFSchwarzheide30装置关停装置低负荷供应不可抗力能否解除有待观CovestroDormagen30望BorsodchemKazincbarcika25装置平稳运行欧洲汇总55BASFGeismar16装置平稳运行CovestroBaytown22装置平稳运行PetroquimicaRioTerceroRioTercero28装置平稳运行美洲汇总408装置平稳运行计划新建并扩建其TDI产能沧州大化中国河北14共计增加265万吨年福建万华原福化工贸中国福建55装置关停新装置投产在5-6月甘肃银光中国白银12装置停车关注4月装置重启情况烟台35万吨装置停车检修复工时间未定烟台巨力中国山东新疆23新疆15万吨装置恢复平稳运行BASF中国上海16装置平稳运行Covestro中国上海31装置平稳运行万华化学中国山东30装置平稳运行中国汇总126GNFCBharuch印度67装置低负荷运行BASF丽水韩国16装置平稳运行OCIKunsan韩国5装置平稳运行韩华Yosu韩国15装置平稳运行MCNSOmuta日本128装置平稳运行2025年缩量至5万吨NPUNanyo日本25装置在2023年4月停止生产KaroonBandarImam伊朗4装置平稳运行SadaraSaudiArabia20装置平稳运行其他地区汇总795汇总3013资料来源隆众资讯方正证券研究所全球TDI需求增速我们采用科思创预测的4假设国内需求增速快于全球取5则供需差在2022年达到最高110万吨后整体供需逐步改善3敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage万华化学600309-公司事件点评报告图表2全球TDI供需差有逐步缩小趋势TDI20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E国内需求万吨782796829701736773811852895国内需求增速1841-1545050505050进口量万吨513716201010101010出口量万吨139256370334329356385417451净出口量万吨88219354314339366395427461净出口增速1480614-1138080808080海外需求万吨170815541661164917081769183218971964全球需求万吨249023502490235024442542264327492859全球需求增速-5660-704040404040全球产能万吨315033503420345032633263319334583458全球供需差万吨66010009301100819721550709599万华产能万吨55055055055010301030103010301030万华产能占比175164161159316316323298298资料来源科思创roadshow海关总署方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage万华化学600309-公司事件点评报告附录公司财务预测表单位百万元资产负债TableFinance表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产51532410154534547470营业总收入165565185155220453253414货币资金18989195690-3479营业成本138132152447181276207276应收票据0000税金及附加913102112161398应收账款9060107411283514266销售费用1153128915351765其它应收款999167715092154管理费用1966219926183009预付账款1277141016761917研发费用3420382545545235存货18185220612579628925财务费用1235000其他3022317034383687资产减值损失-192-128-128-128非流动资产149311174155197379218980公允价值变动收益173000长期投资622985281082713126投资收益408456543625固定资产785588824896316102763营业利润19839255613069236403无形资产9980119781397715975营业外收入45000其他54544654017625987117营业外支出343000资产总计200843215171242723266450利润总额19541255613069236403流动负债95017870538783879817所得税2499326939254655短期借款44019341662431214459净利润17042222922676731748应付账款13067139381817318544少数股东损益808105712701506其他37931389484535246814归属母公司净利润16234212352549730242非流动负债24489244892448924489EBITDA29953378514451151757长期借款15968159681596815968EPS元517676812963其他8521852185218521负债合计119506111542112327104306主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益4492555068198325成长能力股本3140314031403140营业总收入1376118319061495资本公积2160216021602160营业利润-3258288420071861留存收益7154592780118277148519归属母公司净利润-3414308120071861归属母公司股东权益7684598079123577153819获利能力负债和股东权益200843215171242723266450毛利率1657176717771821净利率980114711571193现金流量表2022A2023E2024E2025EROE2113216520631966经营活动现金流36337299564503043240ROIC3597206820951846净利润17042222922676731748偿债能力折旧摊销9354126491427115892资产负债率5950518446283915财务费用2058000净负债比率-4085272-367477投资损失-408-456-543-625流动比率054047052059营运资金变动8821-46274444-3862速动比率032019019019其他-530989286营运能力投资活动现金流-34325-37135-37042-36956总资产周转率082086091095资本支出-32614-35292-35287-35281应收账款周转率1827172417181776长期投资-2144-2299-2299-2299应付账款周转率1267132812131367其他434456543625每股指标元筹资活动现金流-17188-9854-9854-9854每股收益517676812963短期借款-9854-9854-9854-9854每股经营现金115795414341377长期借款325000每股净资产2447312439364899普通股增加0000估值比率资本公积增加-1000PE183714041169986其他-7658000PB388304241194现金净增加额-15202-17033-1866-3569EVEBITDA891939781659数据来源wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage万华化学600309-公司事件点评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6