核心利润贡献能力超预期。公司22年实现营业收入574.9亿元，同比+6.8%，归母净利润31.5亿元，同比-37.6%，全年派息率21.2%，股息收益率5.4%。毛利率下降及存货减值对当期业绩影响较大，不考虑减值公司20-22年净利润分别为43.7亿元、52.3亿元、51.6亿元，净利润率分别为10.2%、9.7%、9.0%。此外，合联营公司净亏损2.2亿元，还原表内外减值前整体净利润55亿元，净利润率9.6%。
　　三四线市场修复经营弹性可期。公司22年销售金额403亿元，同比43.4%，三四线排名持续提升，9城排名第一（增加6城），22年全口径回笼率113.5%，为近6年新高。我们预计公司23年可售货值在1200亿元以上，若按照50%去化率，23年有望实现600亿元销售。
　　拿地聚焦核心三线城市，投资质量保持一梯队。投资端，公司22年获取13个项目，整体拿地金额112亿元（权益83亿元），拿地力度27.7%，较21年回落28pct，公司在投资上进行聚焦，全年共10个城市拿地，其中布局5年以上城市拿地金额占比89%（21年为40%），全年拿地毛利率29.2%，较21年（17.3%）上升11.9pct。
　　盈利预测与投资建议。三四线格局优化，为公司提供难得的发展机遇。我们预计公司23-24年归母净利润46亿元、54亿元，同比+47%、+17%，对应2.3xPE、2.0xPE。参考可比公司给予公司合理估值PE水平为4.0x（23年），对应合理总价值为185亿元人民币，每股合理价值为5.93港元/股（港元兑人民币汇率0.87541），维持“买入”评级。
　　风险提示。行业需求端政策推进不及预期；公司销售规模存在一定不确定性；行业利润率水平波动。