地产高频数据向好而财新服务业PMI超预期，本周债市对基本面利空的钝化边际解除；资金面前松后紧，股债跷跷板效应持续，长债利率弱势震荡但周五走牛。下周或公布3月通胀与金融数据，信贷能否维持强势扩张节奏将得到验证，长端利率可能延续在2.85%附近震荡。
　　▍本周债市缺乏明确主线，资金面和政策面的边际扰动下，长债利率先上后下，运行至2.8475%。周一，股市走强下债市承压走弱，长债利率上行至2.861%；周二，资金面维稳而消息面平静，长债利率与前日持平；周四，财新服务业PMI公布对债市利空，长债利率边际上行0.2bp。周五，银行负债端降成本预期发酵，长债利率下行1.25bp。
　　▍财新服务业PMI延续强修复，资金短暂宽松利好有限。前半周债市消息面较平静，权益市场走强引导利率弱势调整，周二易纲行长的讲话并未释放明确的增量政策信号。周四财新服务业PMI公布，服务业修复强劲对债市形成利空。尽管月初资金面季节性走松，但下半周7天利率回升至政策利率附近，利多较为有限。周五在商业银行后续负债端降成本预期下，长端利率打破了连续弱势调整的格局并向下突破了2.85%关口。
　　▍信用方面，收益率整体下行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线除中端AA+、AAA外，其余均有所下行。信用利差方面，整体普遍下行5bps。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y下行幅度更大。从分位数来看，当前3年中高等级信用债性价比较高。
　　▍微观复苏仍在稳步推进，基本面对长端利率制约仍存。上周PMI公布指向经济修复韧性较好，结合本周市场弱震荡走势，债市对基本面复苏利空的钝化或在边际解除。高频数据方面，地产销售回升至高位，焦化、高炉开工率边际回升。票据利率与国股行直贴半年利率有所回落，指向信贷扩张边际放缓。但考虑到地产销售好转趋势，年内宽信用修复仍有支撑，对债市的利空也可能随需求端宽地产预期兑现而发酵。
　　▍政策面信号暂时缺位，关注一季度货政例会通稿内容。本周政策面较平静，一季度货政例会通稿尚未公布。当下市场对央行宽货币取向观点积极，主要因为3月MLF宽幅净投放接续降准，跨月期逆回购连续放量，央行呵护流动性态度明确。3月末票据利率冲高，信贷修复仍强势，结合降准公告中货币信贷适度平稳的表述，我们认为信贷增长快速消耗流动性的格局扭转前，总量和结构政策空间相对宽松。
　　▍一季度货币政策例会通稿仍未公布，但央行调降银行负债成本的预期回升。在一季度货政例会通稿迟迟没有公布的背景下，宽货币信号缺失而债市情绪紧张。周五市场开始交易后续存款利率调降的可能性，参考去年同期降准+存款降息组合，若存款端降成本预期兑现，信贷扩张下的紧资金压力或将得到有效改善，对债市存在潜在利好。
　　▍宽货币集中落地后的资金面宽松未达预期。本周跨季结束资金面整体转松，央行OMO实现每日千亿级净回笼。尽管前半周隔夜和7天利率中枢回落至低位，但节后7天利率中枢向2%的政策利率附近收敛。总体来看，资金面较降准前波幅有所收窄，利率中枢边际下行，但在短期数量端宽货币空间受限环境下，资金面对债市的利好可能已经出尽。后续税期临近而资金利率可能逐步回升，地产销售数据较好隐含了信贷延续强势扩张的预期，建议关注4月MLF到期后续作决议。
　　▍关注3月金融数据背后信贷增长动能，长债利率或延续窄幅震荡。下周将公布3月通胀与金融数据。今年来的低通胀环境对债市影响有限，但客观上为宽货币提供空间；3月票据利率再创新高，预计金融数据或延续相对强劲。考虑到信贷强扩张预期已被price in，3月数据将更多验证信贷扩张节奏是否延续。对债市而言，资金面利好或随税期逐步消退，基本面利空或随金融数据落地而清晰，而商业银行负债端减压的政策预期能否兑现仍需观察，长端利率或延续在2.85%附近震荡。
　　▍品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债整体下行。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-7bps和-2bps，当前分别为56bps和70bps，分别处于2019年以来的43%和48%分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行，下行幅度在-1~-8bps之间。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。