去年底赎回潮之后，信用利差大幅走阔，银行自营等出于资本占用等考虑，对信用债承接意愿较低，而保险机构开年之后对信用债尤其是二永债持续净买入规模较大，推动了一季度信用利差的大幅收窄。部分投资者担心其配置盘提前发力将透支未来的子弹，我们认为从历史复盘来看，二季度仍是保险机构配置力量最强的时期，结合理财规模恢复增长和银行委外的配置力量，二季度信用利差仍有望继续收窄。
　　▍保险资金中责任准备金占比最高，主要来源于保单收入，负债久期较长，投资端看重安全性和流动性，追求绝对收益。保险资金是债市投资的重要力量，其主要由保险公司权益资金、保险责任准备金和其他各类资金构成，其中保险责任准备金占绝大多数，主要来源于各类保单收入。由于保单收入以寿险为主，因此其久期一般较长，看重投资的长期稳健收益，对安全性要求较高，同时为保障偿付能力，对流动性也有较高的要求。此外，由于保险资金负债端费用往往具有固定的成本，因此追求绝对收益。
　　▍保险资金投资的监管约束较多，主要包括投资范围约束、资产负债管理约束与新准则的约束。多年来，保险资金投资各类资产的监管要求持续优化，险资运用范围持续扩大。当前保险资金可投范围包括存款、债券、股票、基金、不动产、股权和非标准化资产，在规定范围内也可从事境外投资。资产负债管理的核心是“偿二代”，注重保险机构偿付能力充足率的监管，要求保险机构资负两端久期匹配、现金流匹配和成本收益匹配，同时对信用债资质要求较高，偏好基础设施债权计划的投资。新准则IFRS9和IFRS17的实施，将会使保险公司资负两端价值波动加大，进而对投资端的稳定性提出了更高的要求。
　　▍保险公司资产端的配置以债券和非标为主。从规模上看，保险资金运用与保费收入增速相匹配，最近三年余额增速中枢下行。从大类资产比例看，保险资金投向债券和其他资产的占比最高，截至2023年2月，债券投资余额已达10.6万亿元，占比41%。其他资产主要包括债权计划、信托产品、理财产品、不动产、股权投资等非标和另类资产，自2012年起占比迅速抬升并于2016年超越债券成为险资的第一大资产投向；2021年起受监管政策及优质非标供给减少影响，占比下降并退居第二。险资股票、基金规模偏低，但在特定牛市行情下也会显著增配。银行存款投资规模最少，截至2023年2月，稳定在2.8万亿元。
　　▍从中债和上清所托管量来看，在债券的具体配置上，以利率债为主，其中地方政府债占比高达37%，信用债配置以商业银行债为主。保险资金由于负债端的长期性，偏好长久期的地方政府债、国债和政金债，截至2023年1月底，合计占比高达68%以上。截至2023年2月，信用债配置以较低风险的商业银行债为主，规模达到4386亿元，占比达到了12.06%。截至2021年2月，保险机构对商业银行普通债的托管量仅为29亿元，因此商业银行债中大多为二级资本债和永续债。
　　▍“后赎回潮”时期保险资金配置展望。保险机构是2023年以来重要的债市增配力量。截至2023年3月31日，保险机构现券交易净买入债券规模合计达到了5488亿元，其中其他债券（以二永债为主）达到了1910.73亿元，成为二永债最大的配置力量之一，推动了其信用利差大幅修复。从往年保险机构对债券的托管规模环比变化来看，二季度是其全年配置力量最强的时期。结合理财规模环比增速的回正和银行委外信用债的发力，二季度信用利差或将继续收窄。
　　▍风险因素：保费收入不及预期；信贷需求超预期恢复；市场波动超预期。

研究报告全文：后赎回潮时期险资的债市投资怎么看债市聚焦系列202343中信证券研究部核心观点去年底赎回潮之后信用利差大幅走阔银行自营等出于资本占用等考虑对信用债承接意愿较低而保险机构开年之后对信用债尤其是二永债持续净买入规模较大推动了一季度信用利差的大幅收窄部分投资者担心其配置盘提前发力将透支未来的子弹我们认为从历史复盘来看二季度仍是保险机构配置力量最强的时期结合理财规模恢复增长和银行委外的配置力量二季度信用明明利差仍有望继续收窄中信证券首席经济保险资金中责任准备金占比最高主要来源于保单收入负债久期较长投资学家端看重安全性和流动性追求绝对收益保险资金是债市投资的重要力量其S1010517100001主要由保险公司权益资金保险责任准备金和其他各类资金构成其中保险责任准备金占绝大多数主要来源于各类保单收入由于保单收入以寿险为主因此其久期一般较长看重投资的长期稳健收益对安全性要求较高同时为保障偿付能力对流动性也有较高的要求此外由于保险资金负债端费用往往具有固定的成本因此追求绝对收益保险资金投资的监管约束较多主要包括投资范围约束资产负债管理约束与章立聪新准则的约束多年来保险资金投资各类资产的监管要求持续优化险资运资管与利率债首席用范围持续扩大当前保险资金可投范围包括存款债券股票基金不动分析师产股权和非标准化资产在规定范围内也可从事境外投资资产负债管理的S1010514110002核心是偿二代注重保险机构偿付能力充足率的监管要求保险机构资负两端久期匹配现金流匹配和成本收益匹配同时对信用债资质要求较高偏好基础设施债权计划的投资新准则IFRS9和IFRS17的实施将会使保险公司资负两端价值波动加大进而对投资端的稳定性提出了更高的要求保险公司资产端的配置以债券和非标为主从规模上看保险资金运用与保费收入增速相匹配最近三年余额增速中枢下行从大类资产比例看保险资金投向债券和其他资产的占比最高截至2023年2月债券投资余额已达106万亿元占比41其他资产主要包括债权计划信托产品理财产品不动产股权投资等非标和另类资产自2012年起占比迅速抬升并于2016年超越债券成为险资的第一大资产投向2021年起受监管政策及优质非标供给减少影响占比下降并退居第二险资股票基金规模偏低但在特定牛市行情下也会显著增配银行存款投资规模最少截至2023年2月稳定在28万亿元从中债和上清所托管量来看在债券的具体配置上以利率债为主其中地方政府债占比高达37信用债配置以商业银行债为主保险资金由于负债端的长期性偏好长久期的地方政府债国债和政金债截至2023年1月底合计占比高达68以上截至2023年2月信用债配置以较低风险的商业银行债为主规模达到4386亿元占比达到了1206截至2021年2月保险机构对商业银行普通债的托管量仅为29亿元因此商业银行债中大多为二级资本债和永续债后赎回潮时期保险资金配置展望保险机构是2023年以来重要的债市增配力量截至2023年3月31日保险机构现券交易净买入债券规模合计达到了5488亿元其中其他债券以二永债为主达到了191073亿元成为二永债最大的配置力量之一推动了其信用利差大幅修复从往年保险机构对债券的托管规模环比变化来看二季度是其全年配置力量最强的时期结合理财规模环比增速的回正和银行委外信用债的发力二季度信用利差或将继续收窄风险因素保费收入不及预期信贷需求超预期恢复市场波动超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明债市聚焦系列202343目录保险资金具备负债成本性长期性和安全性等特点5保险资金投资的监管约束投资范围资产负债管理与新准则6保险资金可投范围逐步扩大包括存款有价证券不动产股权非标资产和境外投资6以偿二代为核心的资产负债管理9新准则实施的约束10保险资金的资产端配置特点11险资大类资产配置与保费收入增速相匹配以债券和非标资产为主11后赎回潮时期保险资金配置展望15赎回潮后险资大量承接长久期信用债起到债市稳定器作用15二季度展望16风险因素17国内宏观17高频数据17通货膨胀猪价蛋价下降工业品价格全面上涨19债市数据盘点利率债收益大体下行25一级市场本周计划发行4只利率债25二级市场利率债收益率大体下行25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列202343插图目录图1保费收入与同比增速5图2保险机构中债二级资本工具托管量8图3商业银行5Y二级资本债AAA-与同期限国开债利差8图4保险和再保险公司综合偿付能力充足率9图5保险和再保险公司核心偿付能力充足率9图6各风险综合评级的保险公司数量10图7保险资金运用与保费收入累计同比增速11图8保险资金运用占金融机构人民币资金运用总额的比重11图9保险机构债券托管情况变化12图10国债利率与保险机构债券投资增速13图11保险资金运用大类资产配置规模13图12保险资金运用大类资产配置比例13图13保险机构非标资产配置规模及占比14图14头部保险机构债权计划投资占比14图15保险资金股票和基金投资规模占比与股指走势15图16保险机构各类债券净买入情况15图17保险机构信用债净买入分期限16图18保险机构利率债净买入分期限16图19保险机构其他债券净买入分期限16图20中债保险机构托管规模月度环比变化17图21房地产成交量同比增速18图22住宅价格环比增速18图23主要航运指数18图24CCBFI同比与出口同比18图25PMI18图26发电量及同比增速18图27三大高频物价指数19图28猪肉价格19图29大宗商品价格19图30CRB指数同比与PPI同比19图31银行间回购加权利率22图32银行间回购加权利率周变动22图33标普500和标普500波动率VIX23图34美国国债收益率23图35欧洲交易所指数24图36欧元区公债收益率24图37利率债发行到期25图38国债中标利率与二级市场水平25图39主要利率债产品上周变动26图40银行间国债收益率走势26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列202343表格目录表12018版保险资金运用管理办法内容摘录6表2险资可投资产分类7表3中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知内容摘录8表4保险机构LCR指标中流动性资产的认定标准10表5头部保险机构信用风险管理情况14表6上周公开市场操作情况22表7本周计划发行利率债产品25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列202343去年底赎回潮之后信用利差大幅走阔银行自营等出于资本占用等考虑对信用债承接意愿较低而保险机构开年之后对信用债尤其是二永债持续净买入规模较大推动了一季度信用利差的大幅收窄部分投资者担心其配置盘提前发力将透支未来的子弹本报告将对保险机构投资债券的逻辑框架进行深入分析并对接下来险资配置情况进行展望保险资金具备负债成本性长期性和安全性等特点保险资金来源主要包括保险机构的自有资金和各类准备金其中责任准备金占比最高主要来源于保单收入因此负债久期较长成本相对固定根据保险资金运用管理办法保监会令20181号保险资金是指保险集团控股公司保险公司以本外币计价的资本金公积金未分配利润各项准备金以及其他资金其中前三项可归纳为自有资金增量源于保险公司的营收而准备金则是从保费收入中计提的资金准备作为典型的经营负债型企业保险公司发行财产险和人身险寿险人身意外伤害保险健康险等保险产品获取保费收入并计提责任准备金进而通过投资获取投资收益以应对未来的理赔运营和利息等现金支出保单对投保人意味着保障性或储蓄性资产因而保险公司的保费收入隐含了一定的收益率成本即成为险资运用的收益率要求下限图1保费收入亿元与同比增速右轴财产险人身意外伤害险健康险寿险保费收入同比右轴5000050400004030300002020000101000000-10200220171999200020012003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注保费收入财产险人身险寿险人身意外伤害保险健康险从规模上看保费收入经历多轮快速扩张但近年来增速明显放缓从结构上看在各类保费收入中长期限的寿险占比最高决定了保险资金运用的长期性和安全性同时对偿付的流动性有一定要求近年来保费收入增速明显放缓长期来看人口总量与结构社会观念经济和全球各类风险局势均在不断演变保险公司营收面临风险与机遇并存的局面截至2022年末保费收入中寿险占比最高47其次是财产险36和健康险15人身意外伤害保险占比仅有2与单次保单期限较短的财产险不同寿险保费的预收期限长达几十年这也意味着保险公司负债的长期性因而寿险公司在资产投向方面往往更偏好超长债等长久期资产以缓解期限错配风险但同时为应对日常理赔支出保险公司也需做好精算计量和流动性管理可见保费收入的负债性和长期性对保险资金运用的安全性收益性和流动性均提出了很高要求请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列202343保险资金投资的监管约束投资范围资产负债管理与新准则保险资金可投范围逐步扩大包括存款有价证券不动产股权非标资产和境外投资当前保险资金可投范围包括存款债券股票基金不动产股权和非标准化资产在规定范围内也可从事境外投资不得存款于非银机构或从事直接的房地产开发建设等监管范围之外的业务保监会曾于2010年颁布保险资金运用管理暂行办法首次对险资运用相关事项做出统一规定其中第十六条对保险机构投资各类资产占本公司上季末总资产的比例均作出严格限制2014年修订稿将首版第十六条比例限制部分改为保险集团控股公司保险公司从事保险资金运用应当符合中国保监会相关比例要求具体规定由中国保监会另行制定中国保监会可以根据情况调整保险资金运用的投资比例2018年4月1日现行的保险资金运用管理办法正式实施其中明确保险资金可投资于银行存款债券股票基金份额等有价证券不动产股权等在规定范围内也可从事境外投资不得从事下列行为存款于非银机构买入ST和ST股票直接从事房地产开发建设投资于不符合国家产业政策的企业股权和不动产等表12018版保险资金运用管理办法内容摘录类别主要内容第六条保险资金运用限于下列形式一银行存款二买卖债券股票证券投资基金份额等有价证券运用范围三投资不动产四投资股权五国务院规定的其他资金运用形式保险资金从事境外投资的应当符合中国保监会中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定第十八条除中国保监会另有规定以外保险集团控股公司保险公司从事保险资金运用不得有下列行为一存款于非银行金融机构二买入被交易所实行特别处理警示存在终止上市风险的特别处理的股票禁止行为三投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产四直接从事房地产开发建设五将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款个人保单质押贷款除外六中国保监会禁止的其他投资行为资料来源银保监会中信证券研究部监管机构将险资可投资产分为流动性资产固定收益类资产权益类资产不动产类资产和其他金融资产非标为主等五大类资产并对后三类资产和境外投资比例作出规定根据2012年保监发201413号文保险资金投资流动性和固收类资产不设比例限制投资权益类资产的账面余额合计本公司上季末总资产的30且重大股权投资的账面余额上季末净资产投资不动产类资产的账面余额合计上季末总资产的30账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产保险公司购置自用性不动产的账面余额上季末净资产的50非标为主的其他金融资产的账面余额合计本公司上季末总资产的25境外投资余额合计本公司上季末总资产的15请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列202343表2险资可投资产分类资产类别具体品种投资比例限制境内品种主要包括现金货币市场基金银行活期存款银行通知存款货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过1年的政府债券准政府债券逆回购协议境外品种主要包括银行活期存款货流动性资币市场基金隔夜拆出和剩余期限不超过1年的商业票据银行票无产据大额可转让存单逆回购协议短期政府债券政府支持性债券国际金融组织债券公司债券可转换债券以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品境内品种主要包括银行定期存款银行协议存款债券型基金固定收益类保险资产管理产品金融企业公司债券非金融企业公司债券和剩余期限在1年以上的政府债券准政府债券境外品种固定收益主要包括银行定期存款具有银行保本承诺的结构性存款固定收益无类资产类证券投资基金和剩余期限在1年以上的政府债券政府支持性债券国际金融组织债券公司债券可转换债券以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品境内上市权益类资产品种主要包括股票股票型基金混合型基金投资权益类资产的账面余额合计不境外投资余权益类保险资产管理产品境外上市权益类资产品种主要包括普通高于本公司上季末总资产的30额合计不股优先股全球存托凭证美国存托凭证和权益类证券投资基金权益类资且重大股权投资的账面余额不高于高于本公司以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品产本公司上季末净资产账面余额不包上季末总资境内境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权股权投括保险公司以自有资金投资的保险类产的15资基金等相关金融产品以及其他经中国保监会认定属于此类的工具企业股权或产品投资不动产类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的境内品种主要包括不动产基础设施投资计划不动产投资计划不30账面余额不包括保险公司购置不动产类动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等境外品种主的自用性不动产资产要包括商业不动产办公不动产和房地产信托投资基金REITs以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品保险公司购置自用性不动产的账面余额不高于本公司上季末净资产的50境内品种主要包括商业银行理财产品银行业金融机构信贷资产支持证券信托公司集合资金信托计划证券公司专项资产管理计划保投资其他金融资产的账面余额合计其他金融险资产管理公司项目资产支持计划其他保险资产管理产品境外品不高于本公司上季末总资产的资产种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款以及其他经中国保监25会认定属于此类的工具或产品资料来源银保监会中信证券研究部保险资金投资各类资产的监管要求持续优化险资运用范围持续扩大2015年至今银保监会对保险机构从事蓝筹股票基础设施项目PPP长租房市场税延型养老保险商业银行次级债债转股投资计划证券出借委托投资等特定领域投资业务的监管要求均有所细化或放松有效拓宽了保险资金可投资产范围有助于缓解保险机构期限品种错配风险和资产荒问题2019年银保监7号文明确保险资金可以投资银行二永债2020年监管要求进一步放松拓宽了银行资本补充渠道和保险资金运用空间保险资金成为银行二永债的长期稳定投资力量2019年1月银保监发布中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知首次明确指出保险资金可投资银行二永债保险机构二永债托管量实现突破其中对二级资本工具的托管量从2019年2月的0迅速增长至2019年11月的509亿后续2020年5月银保监17号文对险资所投次级债发行人在总资产净资产各级资本充足率信用评级等方面的量化指标要求大幅放松仅对保险机构信用风险管理能力偿付能力充足率做出限制上季度末偿付能力充足率120同时明确保险资金投资二永债应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类相应确认为权益类资产或者固定收益类资产保险机构对二级资本工具的托管量再次从2020年5月的512亿迅速上升至2021年2月的1304亿元两个时期均推动二级资本债信用利差大幅收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列202343表3中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知内容摘录文件编号主要内容一保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券二保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类相应确认为权益类资产或者固定收益类资产纳入相应监管比例管理三保险机构投资银行二级资本债券和无固定期限资本债券的其信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准且上季度末偿付能力充足率不得低于120保险机构持有资本补充债银保监发券期间偿付能力充足率低于120的应当及时调整投资策略采取有效措施控制相关风险2020四保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券其发行人应当符合下列条件17号一公司治理良好经营稳健二资本充足率符合监管规定五保险机构应当切实加强风险管理审慎判断投资的效益与风险自主决策自担风险六保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券发生重大风险引发触发事件的保险机构应当及时向银保监会报告七中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知银保监发20197号自本通知印发之日起废止一保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券二政策性银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券比照准政府债券的投资规定执行三商业银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券纳入无担保非金融企业公司债券管理四保险资金投资的商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券其发行人应当符合下列条件银保监发一公司治理完善经营稳健2019二最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币净资产不低于500亿元人民币三核心一级资本充足率不低于8一级资本充足率不低于9资本充足率不低于7号11四国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别五保险资金投资的商业银行二级资本债券应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别六保险资金投资的商业银行无固定期限资本债券应当具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别资料来源银保监会中信证券研究部图2保险机构中债二级资本工具托管量亿元图3商业银行5Y二级资本债AAA-与同期限国开债利差bp1400120010008002020年5月600银保监发17号文4002019年1月200银保监发7号文0资料来源银保监会Wind中信证券研究部资料来源银保监会Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列202343以偿二代为核心的资产负债管理偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力是保险公司风险抵御能力最重要的指标因此偿付能力监管也是保险行业监管的核心为加强保险公司偿付能力监管2021年1月银保监会新修订了保险公司偿付能力管理规定下称管理规定管理规定强调保险公司应当建立健全偿付能力管理体系有效识别管理各类风险不断提升偿付能力风险管理水平及时监测偿付能力状况做好资本规划确保偿付能力达标主要标准如下核心偿付能力充足率不低于50综合偿付能力充足率不低于100风险综合评级在B类及以上不符合上述任意一项要求的为偿付能力不达标公司2021年12月保险公司偿付能力监管规则II出台标志了偿二代中国第二代偿付能力监管制度体系全面优化升级相较于原规则偿二代二期对险企的资本认定更加严格偿付能力充足率是保险公司实际资本和最低资本之比类似于商业银行的资本充足率指标对保险资产负债管理具有重大影响保险公司的最低资本由保险风险市场风险和信用风险构成市场风险是主要组成部分与银行风险加权资产的计算类似保险市场风险最低资本由风险暴露规模与风险因子相乘得到不同资产风险因子不同对保险机构资产配置产生了较大的影响总体而言资产负债久期要尽量匹配投资资产的安全性要求较高因此保险公司在信用债投资方面基本以风险较小的商业银行债为主在非标资产方面比较偏好基础设施债权计划偿付能力监管之外银保监会也发布了一些资产负债管理的监管文件总体看重资产负债两端期限匹配现金流匹配和成本收益的匹配2018年3月和2019年8月银保监会分别发布了保险资产负债管理监管规则1-5号和保险资产负债管理监管暂行办法在资产负债管理方面做出了详细的规定总体强调资产负债两端期限的匹配现金流的匹配和成本收益的匹配保障保险公司在不利的市场环境之下仍旧能够正常展业维护保险投资人的基本权益图4保险和再保险公司综合偿付能力充足率图5保险和再保险公司核心偿付能力充足率保险公司再保险公司保险公司再保险公司4003503503003002502502002001501501001005050002020-032020-092021-032021-092022-032020-032020-092021-032021-092022-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列202343图6各风险综合评级的保险公司数量家A类B类C类D类2001801601401201008060402002020-032020-092021-032021-092022-03资料来源Wind中信证券研究部此外流动性监管标准也会引导保险机构多配利率债及高评级信用债保险公司偿付能力监管规则第13号对保险机构的资产流动性提出了较高要求其中机构整体流动性覆盖率LCR1需不低于100同时进一步增设了压力情境下覆盖率指标LCR2以及不考虑资产变现的覆盖率LCR3在流动性资产认定中货币市场基金国债可按足额100计提定期存款协议存款地方政府债券政策性金融债按90计提AAA级金融和非金融企业公司债分别以85和80计提更低资质的信用债券则不计入口径表4保险机构LCR指标中流动性资产的认定标准资产类型纳入比重货币市场基金100交易类及可供出售类国债可提前支取的定期存款或协议存款90交易类及可供出售类地方政府债券政府支持机构债券和政策性金融债交易类及可供出售类AAA级金融企业公司债85交易类及可供出售类AAA级非金融企业公司债80境内债券型基金开放式85境外债券型基金开放式80上市股票50境内股票型基金开放式60境内混合型基金开放式65可转债组合类保险资产管理产品开放式60组其他境外权益为主要投资标的的境内开放式基金50资料来源银保监会中信证券研究部新准则实施的约束IFRS9新金融工具准则IFRS17新保险合同准则的实施将会使保险公司资负两端价值波动加大进而对投资端的稳定性提出了更高的要求2018年新金融工具会计准则IFRS9发布将金融资产由原来的四分类变为三分类同时将资产减值损失计提由原来的已发生损失变为预期损失将损失计提的时间大为提前同时IFRS17新保险合同准则将折现率由原定的过去750日的国债收益率的移动平均值变为当日的无风险收益率提高了折现率的波动总体来说新准则的实施将提高保险公司资负两端价值波动进而对投资端的稳定性提出了更高的要求请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列202343保险资金的资产端配置特点险资大类资产配置与保费收入增速相匹配以债券和非标资产为主从规模上看保险资金运用与保费收入增速相匹配最近三年余额增速中枢下行截至2023年2月保险资金运用余额达255421万亿元约占金融机构人民币资金运用总额的8随着保费收入增速的放缓资金运用增速中枢趋于下行2023年2月余额累计同比增速为9212014-20162017-20192020-2022三个区间内资金运用的三年CAGR分别为1477574随着IFRS17新保险合同对保费收入确认规则和折现率的修订预计后续保费收入增速更趋于平缓而负债端价值波动加大或意味着保险资金运用账面空间的压缩图7保险资金运用与保费收入累计同比增速图8保险资金运用占金融机构人民币资金运用总额的比重保费收入累计同比保险资金运用占金融机构总资金运用的比重保险资金运用累计同比右轴90802585206080401510752057000-20-565-40-1060资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从目前大类资产配置比例看保险资金投向债券41和其他资产35占比最高投向股票与基金13和银行存款11占比较低1债券资产保险资金债券投资主要包括政府债券准政府债券非金融企业公司债券同业存单等作为险资的首要投向近年来投资规模持续扩张并逐渐与其他类别拉开差距固定收益类资产天然具备现金流稳定预测性强等特征与保险机构负债端的保险金支出模式匹配度较高超长债也可满足寿险公司对长期稳定收益的需求因而保险资金一贯偏好配置长久期债券非标资产监管趋严后部分分流至标准化债券险资债权投资规模增速加快截至2023年2月余额已达106万亿元占比41从中债和上清所托管量来看在债券的具体配置上以利率债为主截至2023年2月地方政府债占比高达37信用债配置以商业银行债为主截至2023年2月底保险机构对银行间债券的托管量达到了37万亿与保险资金运用中的债券规模存在较大差距预计是部分保险产品计入了非法人产品保险资金由于负债端的长期性偏好长久期的地方政府债国债和政金债截至2023年2月底合计占比高达68以上截至2023年2月信用债配置以较低风险的商业银行债为主规模达到了4386亿元占请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列202343比达到了1206截至2021年2月保险机构对商业银行普通债的托管量仅为29亿元因此商业银行债中大多为二级资本债和永续债图9保险机构债券托管情况变化亿元国债地方政府债政金债商业银行债企业债资产支持证券短融金融债券超短融中票同业存单40000350003000025000200001500010000500002021-062021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部保险机构的配债策略一定程度上对债市波动起到了稳定器作用这源于保险机构的责任准备金机制使其风险偏好相对稳健且产品以长期限为主能为债市尤其是利率债市场提供稳定的资金供给保险机构在吸纳保费后会将较大部分在负债端计提为保险责任准备金以中国人寿为例其2022年Q3实现保费收入533679亿元而营业支出中计提责任准备金415129亿元准备金机制使得保险机构在风险波动时能充分满足各类保险产品的偿付需求但也限制了机构对资金的信用扩张另一方面由于保险产品一般期限较长出于资产负债两端的期限匹配的需求保险机构也偏好买入久期较长的优质债券为债市提供了稳定的资金供给保险机构注重资产的长期价值因此其投资策略往往与市场相悖并在利率高点实施增配在市场非理性波动和赎回潮中保险资金的注入往往能起到稳定债市的作用不同类型券种利率和保险机构投资增速的相关性也能引以佐证久期较长导致保险机构更多关注资产的长期价值而非投机需求当债市走强时债券利率下降导致资产利息收益难以覆盖资金成本保险机构倾向于卖出或少配债券而反之债市走弱时利率上涨导致债券价格下跌保险机构倾向买入或多配债券国债收益率与保险机构债券投资增速的正相关性能证明上述分析请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列202343图10国债利率与保险机构债券投资增速保险机构债券投资同比中债国债到期收益率10年月平均右轴30005000025004500020004000015003500010003000050000025000201420152016201720182019202020212022-50020000资料来源Wind中信证券研究部2其他资产其他资产主要包括债权计划信托产品理财产品不动产股权投资等非标和另类资产2021年起由于监管和风险因素占比下降并退居第二自2012年保监会91号文确认保险资金可以投资非标准化金融产品后其他资产规模迅速攀升至首位其他投资债券银行存款股票和基金的配置排序自2016年7月一直持续至2021年4月之后由于信托业监管约束收紧地产等行业信用风险加大保险资金对其他资产的配置趋缓截至2023年2月累计余额89万亿元占比35图11保险资金运用大类资产配置规模万亿元图12保险资金运用大类资产配置比例银行存款债券股票和基金其他投资银行存款债券股票和基金其他投资12504510408353062520415210500资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资管新规后保险机构持有非标转标成主流趋势头部公司的债权计划持有规模持续缩减并向高资质集中整体风险稳定可控资管新规前银保合作是银行资金实现出表融资的重要渠道保险机构的非标投资规模持续增长2017年占比升至4019资管新规出台后通道类委外业务被大规模限制保险机构投资业务也重新向标准化收缩具体来看保险机构在年报中会将各类非标准债权资产计入债权计划分项具体包括信托计划理财产品以及其他资管产品而数据显示头部企业近年来这类投资占比持续收缩同时存量持仓也大部分是AAA级的高资质资产整体信用风险稳定可控请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列202343图13保险机构非标资产配置规模及占比图14头部保险机构债权计划投资占比保险机构非标投资规模占比20192018202020211000004500250090000400080000350020007000030006000025001500500002000400001000300001500200001000500100005000000000中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源Wind中信证券研究部资料来源各保险机构年报中信证券研究部表5头部保险机构信用风险管理情况以摊余成本法保险机构信用债持仓评级非标债权型产品持仓评级其他说明计量资产占比中国人寿AAA级占比超过97AAA级占比超过99--AA级以上989AAA级占比955低信用等级中国平安9260-AAA级857主题绝大部分项目有担保或抵质押中国太保AAA级占比934AAA级占比947--非标投资新华保险-AAA级占比9688205较上年减少326中国人保除境外债券外AAA级金融资产占比8608资料来源各保险机构年报中信证券研究部3股票基金和银行存款险资配置股票基金规模偏低但在特定牛市行情下也会显著增配截至2023年2月保险资金股票和证券投资基金余额稳定在3万亿元左右占比约13显著低于债券和其他主动收益资产历史上看险资配置的股票和基金投资占比与上证综指具有较好的同步关系在2015年股市大幅波动期间险资迅速跟进加仓并撤退当前股市处于缓慢爬坡阶段险资也相应加大股票和基金份额买入量险资银行存款投资规模最少当前稳定在28万亿元随着保费收入增速趋缓和存款利率的下行保险机构逐步扩大主动投资规模而银行存款占比自2013至2017年迅速下降后稳定在11左右截至2023年2月存量余额约28万亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列202343图15保险资金股票和基金投资规模万亿元占比与股指走势点资料来源Wind中信证券研究部后赎回潮时期保险资金配置展望赎回潮后险资大量承接长久期信用债起到债市稳定器作用保险机构是2023年以来重要的债市增配力量具体来看其对二永债净买入规模较大推动了二永债信用利差的大幅修复保险机构是2023年以来重要的债市增配力量今年一季度净买入债券规模合计达到了5488亿元其中利率债信用债同业存单和其他债券以二永债为主的累计净买入额分别为2156亿元654亿元789亿元和1911亿元1911亿元的净买入使其成为二永债最大的配置力量之一推动了二永债信用利差的大幅修复图16保险机构各类债券净买入情况亿元250利率债信用债同业存单其他200150100500-50-100-150资料来源Wind中信证券研究部分期限来看保险机构对10年以上的利率债最为偏好对7-10年的其他债券净买入较多分期限来看一季度保险机构对利率债的净买入主要集中在10年期以上占比达到近75与保险机构投资的长期性要求吻合对于普通信用债而言1年以下占比达到32对于以二永债为主的其他债券而言7至10年期占比最高达到60这显示出后赎回潮时期保险资金偏好长久期债券且逢高买入的投资特点请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列202343图17保险机构信用债净买入分期限亿元图18保险机构利率债净买入分期限亿元0113355771010以上0113355771010以上35200302515020100151050500-5-50-10-15-100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图19保险机构其他债券净买入分期限亿元0113355771010以上120100806040200-20-40资料来源Wind中信证券研究部二季度展望从往年保险机构对债券的托管规模环比变化来看二季度是全年配置力量最强的时期结合理财规模环比增速的回正和银行委外信用债的发力二季度信用利差或将继续收窄对于保险机构而言在赎回潮之后以二永债为代表的信用债利差快速扩张至历史相对高位利率债也具备较高的配置价值因此在一季度保险机构配置盘力量较强市场担心一季度开门红的提前发力或将使得其二季度的配置力量相对不足我们从中债保险机构的历史托管数据复盘来看近年来二季度均为其全年配置力量最强的时期配置盘预计仍将保持强劲结合理财规模环比增速预计将在3月回正4月将开始步入增长通道同时银行委外广义基金对债市的配置需求仍将存在二季度信用利差或将在阶段性调整后继续收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列202343图20中债保险机构托管规模月度环比变化600400200000-2002021-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-400-600资料来源Wind中信证券研究部风险因素保费收入不及预期信贷需求超预期恢复市场波动超预期国内宏观高频数据房地产市场方面截至3月31日30大中城市商品房成交面积累计同比上升546其中一线城市累计同比上升761二线城市累计同比下降08三线城市累计同比上升2083上周整体成交面积较前一周上升1932一二三线城市周环比分别为377314781215重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为184612222333月30日自然资源部银保监会发布关于协同做好不动产带押过户便民利企服务的通知决定深化不动产登记和金融便民利企合作协同做好不动产带押过户推动住宅类不动产率先实现并逐步向工业商业等类型不动产拓展航运指数方面截至3月31日BDI指数下降672收1389点CDFI指数下降271波罗的海干散货运价指数录得六周以来最差表现因海岬型船疲软海岬型船运价指数周线收1153跌幅日均获利下降95美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列202343图21房地产成交量同比增速图22住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积万平方米70个大中城市新建商品住宅价格指数环比同比增长右轴70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比同比上涨城市数-同比下跌城市数右个804006807060603004405020024020301000020-200-210-400-100-4-602020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032022-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图23主要航运指数图24CCBFI同比与出口同比CCBFI综合指数CCBFI综合指数同比波罗的海干散货指数BDI出口金额当月同比右CCFI综合指数右6040600040004030500020300020400010300020000020001000-201000-1000-40-20202211202103202201202105202107202109202111202201202203202205202207202209202301202303202105202107202109202111202203202205202207202209202211202301202303202103资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图25PMI图26发电量及同比增速PMI生产PMI新订单产量发电量当月值亿千瓦时PMI新出口订单PMI产成品库存产量发电量当月同比右6090002055800015507000104560005403550000304000-5253000-102021-072019-082021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032018-122019-042019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122021-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列202343通货膨胀猪价蛋价下降工业品价格全面上涨截至3月31日农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降173从主要农产品来看生意社公布的外三元猪肉价格为1462元千克较前周下降331鸡蛋价格为978元千克较前周下降355猪肉终端市场需求持续低迷不振屠企压价收购意图仍强国内市场供过于求格局加剧猪价承压下行鸡蛋本周下跌消费淡季叠加清明假期较短对消费提振力度不大而供应能力持续上升需关注后续需求恢复力度截至3月31日南华工业品指数较前一周上升126能源价格方面WTI原油期货价报收7567美元桶较前周上升925钢铁产业链方面Myspic综合钢价指数为15965经销商螺纹钢价格为4210元吨较前周上涨142上游澳洲铁矿石价格为93144元吨较前周上涨518建材价格方面水泥价格为42300元吨与前周持平铁矿石价格延续高位震荡主要原因为旺季钢厂生产积极矿石终端消耗不断攀升需求表现强劲支撑价格图27三大高频物价指数图28猪肉价格农产品批发价格200指数平均价活猪平均价仔猪元公斤菜篮子产品批发价格200指数平均价猪肉元公斤食用农产品价格指数1001558014560135401251152010502022-03-222022-04-222022-05-222022-06-222022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-222023-01-222023-02-222023-03-2220220630202204302022053120220731202208312022093020221031202211302022123120230131202302282023033120220331资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图29大宗商品价格图30CRB指数同比与PPI同比期货收盘价连续CBOT大豆美分蒲式耳CRB现货指数同比PPI同比右期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司35期货结算价连续WTI原油右美元桶302512220017020200012015710180070516000220-51400-10-31200-30-151000-80-20-820223302022430202253120226302022731202283120229302023131202322820221031202211302022123120220630202302282022043020220531202207312022083120220930202210312022113020221231202301312023033120220331资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列202343重大事件回顾3月27日国务院总理李强27日下午在北京会见出席中国发展高层论坛2023年年会的境外代表并同他们座谈他强调未来中国经济将在保持一定增长速度的同时加快质量变革效率变革动力变革努力实现更高质量的发展无论国际形势如何变化中国都将坚定不移扩大对外开放中国将对接高标准国际经贸规则深入实施准入前国民待遇加负面清单管理制度继续提升贸易投资自由化便利化水平稳步扩大制度型开放着力打造市场化法治化国际化一流营商环境资料来源新华社3月28日国家发展改革委联合科技部工业和信息化部自然资源部国家开发银行在江西省萍乡市举办第五届全国产业转型升级示范区建设政策培训暨现场经验交流活动国家发展改革委振兴司司长童章舜同志在总结讲话中指出要深刻认识推进示范区高质量发展的重要意义充分发挥比较优势推动将国家要求和地方需求有效衔接要认真谋划落实2023年示范区建设各项重点工作进一步健全工作机制围绕扩大有效投资进一步用好各类资金衔接规划中期评估进一步加强项目前期工作立足高质量发展进一步加强政策研究资料来源国家发改委官网3月29日国务院总理李强在海南调研他强调要突出制度集成创新稳步扩大制度型开放加快建设具有世界影响力的中国特色自由贸易港李强指出只有管得住才能放得开要推进软硬件建设深入开展一线放开二线管住压力测试运用人工智能大数据物联网等信息技术和手段大力提升智慧高效协同监管能力为2025年底全岛封关运作打下坚实基础3月29日国务院总理李强在海南博鳌会见来华出席博鳌亚洲论坛2023年年会的国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃李强表示今年随着中国疫情防控平稳转段经济呈现企稳回升态势市场预期加快好转中国经济基础厚实发展前景广阔未来可期我们有信心有能力推动经济运行整体好转实现全年发展目标任务资料来源新华社3月30日国务院总理李强在海南博鳌出席博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式并发表题为以人类命运共同体理念为引领-为世界和平与发展注入更多确定性的主旨演讲李强强调在不确定的世界中中国的确定性是维护世界和平与发展的中流砥柱从未来看中国发展的目标和前景是确定的不论世界发生什么样的变化我们都将始终坚持改革开放创新驱动从当下看中国经济增长的动能和态势是强劲的我们有信心有能力推动中国经济巨轮乘风破浪行稳致远为世界经济发展作出更大贡献资料来源新华社3月31日证监会就修订证券公司监督管理条例公开征求意见条例修订草案征求意见稿主要内容有六方面一是落实新证券法要求取消调整部分行政许可事项二是加强对证券公司股东实际控制人穿透监管的要求增强监管力度规范公司治理三是引导行业回归本源集约经营走高质量发展之路四是补充业务规则新增证券承销与保荐做市交易场外业务三节五是强化合规风控完善内外部约束机制六是优化监管方式提升监管效能资料来源中国证监会官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明20