业绩摘要：2023财年Q4公司收入为60.5亿美元，同比下降20.8%，高于60.1亿美元的彭博一致预期。毛利率为63.3%，同比下降2.1pct。经营利润为12.6亿美元，同比下降57.7%；经营利润率为20.8%。经营利润的下跌主要是由于收入的下跌及研发费用的大幅增加导致。本季度公司GAAP净利润14.1亿美元，同比下降52.9%，净利润率为23.4%。GAAP摊薄每股收益为0.57美元，高于彭博一致预期的0.51美元。Non-GAAP净利润21.7亿美元，同比下降35.1%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.88美元，高于彭博一致预期的0.81美元。下季度的收入指引中值为65亿美元，同比下降21.6%，高于彭博一致预期的63亿美元。游戏、数据中心业务将有较强环比增长，专业视觉及汽车业务收入将环比略微增长。
　　游戏卡库存影响接近结束：2023财年Q4公司游戏业务收入18.3亿美元，环比增长16%。以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求下滑叠加疫情后PC出货量大幅下滑对公司的游戏业务造成了较大影响，但随着40系列的发布及一季度中端4070Ti的出货，公司游戏业务的最坏时刻已经过去，收入有所回暖。
　　关注AI软件业务：今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机。未来很多公司都将接入预训练大模型的API，用专有数据进行专业领域的训练来构建定制模型，同时需要制定使用规范并优化模型，以契合公司的安全、隐私需求。因此需要一个类似于台积电的代工厂，来构建自定义的大语言模型。公司在GTC2023上发布Foundation平台，面向需要构建及定制自用模型的公司市场。SaaS订阅服务将有可能继续提升公司数据中心业务的收入及利润率，带来3000亿的TAM。
　　目标价280美元，持有评级：数据中心业务遭遇云服务商资本开支下调及美国政府出口限制政策负面影响，但ChatGPT带来的AI渗透率加速将助力其走出周期底部。我们预计2024-2026财年公司收入CAGR为19.3%，GAAPEPS的CAGR为59.4%。采用DCF法对公司进行估值，取WACC为10%，考虑到公司可能成为未来AI的主要算力提供者，永续增长率上调至4%，得出280美元的目标价，较现价有0.13%的上涨空间，维持持有评级。

研究报告全文：英偉達NVDA更新報告持有2023年4月4日遊戲卡庫存影響接近結束大模型GPGPU需求將主導增長韓嘯宇業績摘要2023財年Q4公司收入為605億美元同比下降208高於601億美元的彭博一致預期毛利率為633同比下852-25222101降21pct經營利潤為126億美元同比下降577經營利潤率為208經營利潤的下跌主要是由於收入的下跌及研發費用的大幅Peterhanfirstshanghaicomhk增加導致本季度公司GAAP淨利潤141億美元同比下降529淨利潤率為234GAAP攤薄每股收益為057美元高於彭博一致ChuckLi預期的051美元Non-GAAP淨利潤217億美元同比下降351Non-GAAP攤薄每股收益為088美元高於彭博一致預期的081美852-25321539元下季度的收入指引中值為65億美元同比下降216高於彭博一致預期的63億美元遊戲資料中心業務將有較強環比增長Chucklifirstshanghaicomhk專業視覺及汽車業務收入將環比略微增長主要資料遊戲卡庫存影響接近結束2023財年Q4公司遊戲業務收入183億美元環比增長16乙太坊20的轉移計畫導致的挖礦需求下滑行業半導體疊加疫情後PC出貨量大幅下滑對公司的遊戲業務造成了較大影響股價27965美元但隨著40系列的發佈及一季度中端4070Ti的出貨公司遊戲業務的目標價28000美元最壞時刻已經過去收入有所回暖013關注AI軟體業務今年公司的軟體業務將迎來較好的增長契機未來很多公司都將接入預訓練大模型的API用專有資料進行專業領股票代碼NVDA域的訓練來構建定制模型同時需要制定使用規範並優化模型以契已發行股本248億股合公司的安全隱私需求因此需要一個類似於台積電的代工廠來總市值6907億美元構建自訂的大語言模型公司在GTC2023上發佈Foundation平臺面向需要構建及定制自用模型的公司市場SaaS訂閱服務將有可能52周高低10805美元28000美元繼續提升公司資料中心業務的收入及利潤率帶來3000億的TAM每股淨資產896美元目標價280美元持有評級資料中心業務遭遇雲服務商資本開主要股東VanguardGroup830支下調及美國政府出口限制政策負面影響但ChatGPT帶來的AI滲BlackRockInc729透率加速將助力其走出週期底部我們預計2024-2026財年公司收入FidelityManagementCAGR為193GAAPEPS的CAGR為594採用DCF法對公司進行ResearchCo532估值取WACC為10考慮到公司可能成為未來AI的主要算力提供者永續增長率上調至4得出280美元的目標價較現價有013的上漲空間維持持有評級盈利摘要股價表現300截至1月29日止财政年度22财年历史23财年历史24财年预测25财年预测26财年预测总营业收入美元百万元2691426974306663737445757250200变动6140022136921872243净利润9752436889171286517304150GAAP每股盈利美元3817365371100变动12307-5471106784575345050基于27965美元的市盈率估72716057765333960每股派息美元0202020202股息现价比006006006006006資料來源公司資料第一上海預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年4月業績摘要2023財年Q4公司收入為2023財年Q4公司收入為605億美元同比下降208高於601億美元的彭博一61億美元同比下降致預期毛利率為633同比下降21pct毛利下跌主要是由於遊戲顯卡降價清庫208高於彭博一致預存的影響期的601億美元經營利潤為126億美元同比下降577經營利潤率為208去年同期為389經營利潤的下跌主要是由於收入的下跌及研發費用的大幅增加導致Non-GAAP經營利潤222億美元同比下降40本季度公司GAAP淨利潤141億美元同比下降529淨利潤率為234GAAP攤Non-GAAP攤薄每股收益為088美元高於彭博薄每股收益為057美元高於彭博一致預期的051美元去年同期為118美元一致預期的081美元Non-GAAP淨利潤217億美元同比下降351Non-GAAP淨利潤率為359Non-GAAP攤薄每股收益為088美元高於彭博一致預期的081美元去年同期為132美元2023全財年公司收入2697億美元同比持平GAAP毛利率為569YoY-8pptsNon-GAAP毛利率為592經營開支為111億美元同比增長50GAAP攤薄每股收益為174美元Non-GAAP攤薄每股收益為385美元本季度公司庫存從上季度的446億美元提升至516億美元主要由於資料中心GPU的備貨增加共產生自由現金流174億美元去年同期為274億美元本季度公司共返還股東115億美元2023全財年共返還1044億美元截止2023年底到期的回購計畫還有70億美元剩餘圖表1季度收入及增速百萬美元圖表2季度分部收入百萬美元900010029484800080226700060183160005000404000203000020002010000403616Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120212021202120222022202220222023202320232023主营业务收入YoYGrowthGamingDataCenterProfessionalVisualizationAutomotiveOEMIP資料來源公司資料第一上海資料來源公司資料第一上海資料中心晶片受到出口對於美國的高性能晶片的出口限制政策公司推出了A800及H800GPU進行應對主限制要在NVLink頻寬上進行限制以滿足美國政府的要求H800的NVLink速率450GBs為H100的一半單卡計算能力不受到影響但GPU集群算力將受限制目前英偉達可以在明年9月前繼續履行A100和H100的訂單但之後向中國客戶出口晶片必須獲得美國政府的許可長期來看會影響來自中國的訂單占資料中心收入的10-20公司預計2024財年Q1的收入同比下降22但公司對下季度的收入指引中值為65億美元同比下降216高於彭博一致預期的高於一致預期63億美元遊戲資料中心業務將有較強環比增長專業視覺及汽車業務收入將環比略微增長GAAP毛利率區間為641-665GAAP經營開支為253億美元預計稅率約為13-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月圖表3季度毛利率經營利潤率與淨利潤率700651648652654655626631641633588600536500435376376389400346317296301393365300338347225208298283291168200234195101741001619811500Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023毛利率经营利润率GAAP净利润率資料來源公司資料第一上海遊戲業務遊戲業務最壞時刻已經2023財年Q4公司遊戲業務收入183億美元同比下降46環比增長162022下過去半年乙太坊20的轉移計畫導致的挖礦需求下滑疊加疫情後PC出貨量大幅下滑對公司的遊戲業務造成了較大影響但隨著40系列的發佈及一季度中端4070Ti的出貨公司遊戲業務的最壞時刻已經過去庫存清理基本結束收入有所回暖公司與微軟將建立為期10年的合作夥伴關係將XboxPC遊戲系列引入GeForceNow其中包括MinecraftHalo和FlightSimulator等大作GeForceNow會員已經超過2500萬目前具備光線追蹤功能的GPU和在Steam平臺的PC中占比約20還有80的用戶尚未升級到RTX持續增加的遊戲玩家及RTX滲透率將推動公司遊戲業務收入提升圖表4遊戲業務收入及增速百萬美元40001203500100803000602500402000201500010002050040060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120212021202120222022202220222023202320232023GamingYoYGrowth資料來源公司資料第一上海-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月資料中心業務2023財年Q4公司資料中心業務收入362億美元同比增長11本季度增長主要來源於超大規模客戶的需求提升但由於一些雲服務提供者在年底暫停以重新調整其構建計畫因此CSP需求低於公司的預期此外來自中國的銷售額持續下降H100出貨量持續提升目前收入已經超過A100預計H100的ASP36000及出貨量H100開始出貨提升將帶來資料中心業務的持續增長基於H100的DGXCloud實例將在AzureGoogleCloudOracle等主流雲服務平臺上提供公司和微軟簽訂了多年的合作協定為Azure的AI功能提供A100及H100GPU圖表5資料中心業務收入及增速百萬美元45002004000350016030001202500200080150010004050000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120212021202120222022202220222023202320232023DataCenterYoYGrowth資料來源公司資料第一上海資料中心GPU的需求將英偉達資料中心業務將持續受益於基礎設施的雲化及AI技術的算力需求提升隨著資不斷提升料量的持續增長資料的價值也有待更深入的挖掘對於資料分析與機器學習的硬體需求也將增加在22秋季發佈的全球超算500強榜單上有72的系統已經採用了GPU有90的新增系統採用了GPU我們認為未來將有更多的客戶使用GPU進行資料的計算主要由於1GPU的算力及CUDA對於主流AI框架的持續優化可以滿足深度神經網路規模和複雜性的指數增長2英偉達的全棧推理平臺及開發者社區可以為多種不同框架提供良好的支援目前包括橡樹嶺實驗室及美國能源部洛斯阿拉莫斯國家實驗室都已經計畫建造基於英偉達生態的超級電腦同時各大主流CSP也和英偉達建立了長期合作關係3目前的大模型對於分散式運算和網路頻寬有較高需求GPU及DPU的協同效應帶來ScaleOut提升同時我們認為今年公司的軟體業務將迎來較好的增長契機未來很多公司都將接入預訓練大模型的API用專有資料進行專業領域的訓練來構建定制模型同時需要制定使用規範並優化模型以契合公司的安全隱私需求因此需要一個類似於台積電的代工廠來構建自訂的大語言模型公司在GTC2023上發佈Foundation平臺面向需要構建及定制自用模型的公司市場資料中心及邊緣計算的SaaS訂閱服務將有可能繼-4-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月續提升公司資料中心業務的收入及利潤率帶來3000億的TAM專業視覺化汽車與OEM業務2023財年Q4公司專業視覺化業務收入23億美元同比下降65主要由於需求放緩及庫存積壓導致的工作站銷量的減少預計將在23年上半年結束Orin開始批量出貨2023財年Q4公司汽車業務收入29億美元同比增長60由於蔚來理想等製造商配備Orin的汽車交付汽車業務的表現良好目前公司未來6年的汽車晶片訂單達到110億美元在CES上公司宣佈與富士康建立戰略合作夥伴關係以開發自動化和自主車輛平臺該合作夥伴關係將提供規模化製造以滿足對Drive平臺不斷增長的需求富士康將在其電動汽車中使用NVIDIADriveHyperion計算和感測器架構富士康將成為一級製造商為全球汽車生產基於NVIDIADriveOrin的電子控制單元據LuxResearch預測到2030年自動駕駛汽車有望達到870億美元規模其中搭載英偉達的汽車有望達到1000萬輛我們認為雖然目前公司的汽車業務收入占比較小但考慮到英偉達在自動駕駛汽車領域無論是硬體還是軟體平臺都佔據重要地位將來公司的汽車業務具有廣闊的成長空間有成為公司第三成長曲線的可能性本季度公司OEM與IP業務收入7300萬美元同比下降69主要由於挖礦CMP系列銷量大幅下降圖表6專業視覺化業務收入及增速百萬美元圖表7汽車業務收入及增速百萬美元7002003501601406001603001205001202501008040080200604030040150202000100020100405040080060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120212021202120222022202220222023202320232023202120212021202120222022202220222023202320232023ProfessionalVisualizationYoYGrowthAutomotiveYoYGrowth資料來源公司資料第一上海資料來源公司資料第一上海-5-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月目標價280美元持有評級公司未來三年預測收入由於PC銷量下滑及來自加密貨幣挖礦的顯卡需求消失公司的遊戲業務增速在2022CAGR為193年有較大幅度下降未來增長將回歸正常資料中心業務遭遇雲服務商資本開支下調EPSCAGR為594及美國政府出口限制政策負面影響但ChatGPT帶來的AI滲透率加速將助力其走出週期底部基於遊戲業務的增長降速及資料中心業務的增長變化我們預計2024-2026財年公司收入CAGR為193GAAPEPS的CAGR為594我們採用DCF法對公司進行估值取WACC為10考慮到公司可能成為未來AI的主要算力提供者永續增長率上調至4得出280美元的目標價較現價有013的上漲空間維持持有評級圖表8DCF估值高速成长期稳定成长期永续期折现年限012345678910假设2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E百万美元CFO137391775721769自由现金流量1208916025199512434029208344653998045977524135922761596自由现金流增长率326245222018161514134折合至2024财年的现金流量12089145681648818287199492140022567235932445125118435380永续期折现值1067666WACC100长期增长率40估值现金流折现633891减净金融负债-25735减少数股东权益合伙人权益-33382股本价值693008股本数量预期2475DCF法之每股价值美元28000資料來源彭博第一上海風險因素晶片市場競爭風險越來越多的互聯網科技企業和傳統晶片廠商開始切入AI晶片賽道對公司的市場份額虎視眈眈OpenAI等軟體公司也在嘗試開發開源庫繞過CUDA庫若公司不能在市場競爭中保持GPU產品及CUDA的性能領先優勢可能對公司的增長造成重大影響技術路線風險GPU的價格及功耗較高如果Transformer的技術路線固定可能出現大量在能耗比上更加優秀的AISC產品從長遠來看如果公司不能及時優化產品的設計可能喪失在訓練市場的優勢自動駕駛系統競爭風險自動駕駛系統的技術方向目前還未完全定型如果公司在競爭中輸給對手將失去自動駕駛晶片市場如果特斯拉將自己的自動駕駛技術對外輸出也有可能對公司的解決方案形成較大的負面衝擊中美關係風險未來可能會有來自美國政府更多的更嚴格的禁運要求進一步降低公司在華銷售額同時中國將會採購更多自主可控的晶片產品-6-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月主要財務報表损益表财务能力分析单位百万美元财务年度截至1月29日2022财年2023财年2024财年2025财年2026财年2022财年2023财年2024财年2025财年2026财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测盈利能力主营业务收入2691426974306663737445757毛利率649569662689703-主营业务收入成本943911618103751163113580EBITDA利率00214337397435毛利1747515356202912574332177净利率362162291344378营业开支743411132108561199713498销售总务及管理开支21662440272930273432营运表现研究和开发开支526873398126897010067销售及管理费用收入8090898175营业利润10041422494351374618679研发费用收入196272265240220-利息支出207-5496073实际税率19-45506070-营业外亏损净额-10748000股息支付率4192443023税前利润9941418193861368618606库存周转4330222936-所得税支出189-1874698211302应收账款天数473566455380330非常项目前收入9752436889171286517304应付账款天数569461500550528净利润9752436889171286517304普通股东所得净利润9752436889171286517304财务状况折旧与摊销19032694360846985942总负债总资产398463370288224EBITDA115768103491483619923收入净资产366198267263250主营业务增长61402137219224经营性现金流收入338209448475476EBITDA增长率-513935998443302255税前盈利对利息倍数4808362192022972551资产负债表现金流量表2022财年2023财年2024财年2025财年2026财年2022财年2023财年2024财年2025财年2026财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金与现金等同19903389150823071550274短期投资192189907990799079907净利润9752436889171286517304应收账款与票据46503827392539654424折旧摊销1174154491410901244库存26055159440937323737其他非现金调整1737583276029903432其他流动资产366791791791791非现金资本变动-3555-22071148812-210总计流动资产2882923073341144911169132经营活动现金流量91085641137391775721769长期投资与应收总固定资产468165018151988311702固定资产变动00000-累计折旧19032694360846985942资本支出-976-1833-1650-1732-1819净固定资产27783807454351855759长期净投资变动07528000其他长期资产1175113264132641326413264其他投资活动-88541680000总计长期资产1535818109188451948720061投资活动现金-98307375-1650-1732-1819总资产4418741182529596859889193应付账款43355313580959856237已付股利-399-398-396-392-392短期借款01250125012501250债务偿付所得现金-10000000其他短期负债00000股本增加281355000总计流动负债43356563705972357487股本减少0-10039000长期借款1168710605106051060510605其他融资活动2983-1535000其他长期负债15531913191319131913融资所得现金1865-11617-396-392-392总长期负债1324012518125181251812518总负债1757519081195771975320005现金净增减11431399116931563319559总股东权益2661222101333824884569188现金剩余19903389150823071550274資料來源公司資料第一上海預測-7-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年4月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用-8-2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放