2022H2公司管理方业务持续承压，第三方业务调味品表现出众，销售费用节约推动净利润表现超预期。展望2023年，预计公司关联方业务将逐渐复苏，第三方业务有望在价格优化&产品创新&供应链延展的情况下实现加速增长，同时关注公司B端业务发展情况。维持“买入”评级。
　　▍2022公司收入/归母净利润分别同比+3.4%/-3.2%。2022年实现收入61.5亿元、同比+3.4%，归母净利润7.4亿元、同比-3.2%。2022H2实现收入34.6亿元、同增4.4%，归母净利润4.8亿元、同比+14.7%。
　　▍第三方复调表现出色，关联方业务受疫情拖累。2022A/H2公司第三方业务收入增长16.2%/+15.8%，其中复合调味品表现相对出众（+21.9%/+26.3%），调价效果显现；方便速食上半年囤货需求表现出色、下半年相对承压（+12.6%/+4.8%）；关联方业务受疫情拖累持续下滑，收入同比-23.0%/-20.3%。
　　第三方业务：①分产品，2022年火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入分别实现收入22.6/5.6/17.9亿元，同比+23.6%/+15.7%/+12.6%；2022H2火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入分别实现收入14.5/2.2/9.4亿元，同比+27.6%/+18.3%/+4.8%。②分渠道，2022年经销/电商/其他实现收入43.0/3.3/0.2亿元，同比+17.9%/+3.4%/-34.8%；2022H2经销/电商/其他实现收入24.4/1.7/0.1亿元，同比+16.1%/+20.1%/-42.8%。
　　关联方业务：2022A/H2，公司关联方收入14.9/8.3亿元、同比-23.0%/-20.3%。分产品，2022年火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入分别为14.0/0.1/0.8亿元、同比-21.1%/-78.2%/-30.0%；2022H2火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入分别为7.9/0.06/0.4亿元、同比-17.8%/-74.8%/-40.0%。
　　▍调价&成本上行拖累盈利，销售费用节约。2022年毛利率同比-2.2 PCTs（关联方同比-8.1 PCTs、第三方同比-2.1 PCTs），其中2022H2公司毛利率同比-0.6PCT（关联方同比-5.6 PCTs、第三方同比-0.9 PCT），毛利率承压主要系：①油脂、牛肉包等原材料价格上升；②公司调整部分产品出厂价格所致。2022年销售费用率同比-1.2 PCTs（2022H2同比-1.6 PCTs），主要系公司广告及营销费用支出减少所致；管理费用率同比-0.4 PCT（2022H2同比-0.4PCT）。综合导致2022年净利率下降0.8 PCT至12.1%（2022H2净利率提升1.2 PCTs）。
　　▍强化产品创新，供应链落地优化。产品层面，2022年公司整合资源通过创新委员统筹，自上而下推进产品创新和新品落地，预计2023年公司将继续提升研发能力，推进产品创新。截至2022年底公司拥有50款火锅调味料、41款中式复调产品、41款方便速食产品。渠道层面，关联方业务疫后有望逐渐复苏，第三方借助价格优化&产品创新推进渠道拓展&下沉，同时公司将进一步加速拓展B端渠道。供应链层面，多地工厂投产满足公司盈利改善&业务拓展需求。其中漯河基地蘸料2022年9月投产、香辛料2023Q1投产；马鞍山二期2023年2月投产（料理包肉包）；霸州二期公司预计2023Q3投产（速食8.2万吨）；简阳工厂公司预计2023年底投产（复调2.5万吨）；泰国一期公司预计2023年4月投产（复调1.6万吨）。
　　▍风险因素：消费景气度下行；公司产品创新不及预期；公司渠道拓展不及预期；供应链优化不及预期；原材料价格上行。
　　▍投资建议：综合考虑疫后消费逐渐复苏以及公司费用管控，调整公司2023-2024年公司EPS预测至0.88/1.01元（原预测为0.77/0.90元），新增2025年EPS预测为1.13元。考虑可比公司天味食品对应2023年PE 44倍（wind一致预期）以及公司业务综合性，给予公司2022年26倍PE，对应目标价28港元，维持“买入”评级。