事件：
　　公司公布2022年年报。2022年实现营收61.47亿元，同比+3.4%；归母净利润7.42亿元，同比-3.2%。其中22H2实现营收34.6亿元，同比+4.4%；归母净利润4.85亿元，同比+14.9%。
　　关联方拖累营收，第三方加速修复
　　2022年颐海实现营收61.47亿元，关联方/第三方分别营收14.9/46.6亿元，同比-23.0%/+16.2%，其中22H2关联方/第三方分别营收8.3/26.3亿元，同比-20.3%/+15.8%，关联方大幅下滑主要系海底捞门店暂停营业或堂食导致需求下降，第三方受益于合伙人机制优化、降价推动渠道下沉实现增长。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收36.7/22.6/14.0亿元，同比+1.6%/+23.6%/-21.1%，其中销量分别同比-2.3%/+22.7%/-20.3%，22H2火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收22.4/14.5/7.9亿元，同比+6.9%/+27.6%/-17.8%，公司通过降低终端价格促进第三方销量提升，下半年旺季加速释放。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收5.7/5.6/0.1亿元，同比+7.2%/+15.7%/-78.2%，其中销量分别同比+4.1%/+12.1%/-49.2%，22H2中式复调合计/第三方/关联方实现营收2.3/2.2/0.06亿元，同比+8.4%/+18.3%/-74.8%，新品上市+产品升级拉动第三方营收实现增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收18.7/17.9/0.8亿元，同比+9.8%/+12.6%/-30.0%，其中销量分别同比+9.8%/+12.1%/-26.0%，22H2方便速食合计/第三方/关联方实现营收9.7/9.4/0.4亿元，同比+1.9%/+4.8%/-40.0%，随着22H2疫情受控，方便速食囤货场景减少，增速环比收窄。分渠道看，关联方/经销商/电商分别实现14.9/43.0/3.3亿元，同比-23.0%/+17.9%/+3.4%。
　　原材料价格上涨导致盈利能力承压
　　2022年公司实现毛利率30.2%，同比-2.2pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别-1.4/-2.2/-4.4pct，关联方/第三方分别-8.1/-2.1pct），主因原材料（如油脂类、牛肉包）价格上涨，同时低毛利产品方便速食占比提升（由21年28.7%至22年30.4%）。22H2毛利率31.5%，同比-0.6pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别+0.1/-2.5/-4.4pct，关联方/第三方分别-5.6/-0.9pct），环比+3.0pct，主要系9月对关联方产品进行提价，且下半年方便速食中粉丝和米制品实现自产，提升毛利率。费用方面，公司持续多品牌策略，高举高打，做热筷手小厨品牌，同时着力提高费效比，销售费用率10.5%，同比-1.2pct，主要系筷手小厨广告投放减少，提升费效比。管理费用率3.7%，同比-0.4pct，主要系管理人员薪酬下降，综合导致净利率12.1%，同比-0.8pct。22H2销售费用率9.6%，同比-1.6pct，管理费用率2.9%，同比-0.4pct，综合导致净利率13.8%，同比+1.2pct。
　　动能向上，期待改善
　　展望2023年，公司在产品方面持续引入差异化新品，并通过调研B端餐饮客户需求，进一步拓展业务边界，我们预计中式复调产品有望加速增长。同时，泰国工厂一期产能有望于2023年4月投产，公司持续关注海外市场，以当地独特地方风味和异域风情为导向，产能补充下有望丰富海外市场产品矩阵。渠道方面，公司持续进行渠道下沉，并加大对销售人员和经销商激励，进一步提高售点覆盖密度及单点销售效率。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年收入75.8、89.5、103.6亿元，归母净利润9.2、11.0、13.1亿元，维持买入-A评级，给予6个月目标价33.98港元，对应2023年PE为30x。
　　风险提示：新品进展不及预期，食品安全
　　

研究报告全文：2023年03月31日公司快报颐海国际01579HK证券研究报告关联方拖累营收第三方加速修复食品投资评级买入-A事件维持评级公司公布2022年年报2022年实现营收6147亿元同比346个月目标价3398港元归母净利润742亿元同比-32其中22H2实现营收346亿元股价2023-03-302125港元同比44归母净利润485亿元同比149关联方拖累营收第三方加速修复交易数据2022年颐海实现营收6147亿元关联方第三方分别营收149466总市值亿元222亿元同比-230162其中22H2关联方第三方分别营收流通市值亿元22283263亿元同比-203158关联方大幅下滑主要系海底捞总股本亿股1074门店暂停营业或堂食导致需求下降第三方受益于合伙人机制优化流通股本亿股107412个月价格区间12883225元降价推动渠道下沉实现增长分品类看1火锅调味料合计第三方关联方实现营收367226140亿元同比16236-211其中销量分别同比-23227-20322H2火锅调味料合计第股价表现三方关联方实现营收22414579亿元同比69276-颐海国际178公司通过降低终端价格促进第三方销量提升下半年旺季加3828速释放2中式复调合计第三方关联方实现营收575601亿188元同比72157-782其中销量分别同比41121--2-1249222H2中式复调合计第三方关联方实现营收2322006-22-32亿元同比84183-748新品上市产品升级拉动第三方营-42收实现增长3方便速食合计第三方关联方实现营收1871792022-032022-072022-112023-0308亿元同比98126-300其中销量分别同比98资料来源Wind资讯121-26022H2方便速食合计第三方关联方实现营收升幅1M3M12M979404亿元同比1948-400随着22H2疫情受控相对收益-56-27840绝对收益-64-23117方便速食囤货场景减少增速环比收窄分渠道看关联方经销商电商分别实现14943033亿元同比-23017934赵国防分析师SAC执业证书编号S1450521120008原材料价格上涨导致盈利能力承压zhaogf1essencecomcn2022年公司实现毛利率302同比-22pct其中火锅底料中式复侯雅楠联系人调方便速食分别-14-22-44pct关联方第三方分别-81-houyn2essencecomcn21pct主因原材料如油脂类牛肉包价格上涨同时低毛利相关报告产品方便速食占比提升由21年287至22年30422H2毛利三路并进倍道而行2022-12-07率315同比-06pct其中火锅底料中式复调方便速食分别第三方业务加速扩张期待2022-08-3101-25-44pct关联方第三方分别-56-09pct环比环比改善30pct主要系9月对关联方产品进行提价且下半年方便速食中粉丝和米制品实现自产提升毛利率费用方面公司持续多品牌策略高举高打做热筷手小厨品牌同时着力提高费效比销售费用率105同比-12pct主要系筷手小厨广告投放减少提升费效比管理费用率37同比-04pct主要系管理人员薪酬下降综合导致净利率121同比-08pct22H2销售费用率96同比-本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报颐海国际16pct管理费用率29同比-04pct综合导致净利率138同比12pct动能向上期待改善展望2023年公司在产品方面持续引入差异化新品并通过调研B端餐饮客户需求进一步拓展业务边界我们预计中式复调产品有望加速增长同时泰国工厂一期产能有望于2023年4月投产公司持续关注海外市场以当地独特地方风味和异域风情为导向产能补充下有望丰富海外市场产品矩阵渠道方面公司持续进行渠道下沉并加大对销售人员和经销商激励进一步提高售点覆盖密度及单点销售效率投资建议我们预计公司2023-2025年收入7588951036亿元归母净利润92110131亿元维持买入-A评级给予6个月目标价3398港元对应2023年PE为30x风险提示新品进展不及预期食品安全TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入594361477579894810363净利润76674292210981311每股收益元078076094112134每股净资产元388441557676818盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍261269188157132市净率倍5246322622净利润率129121122123127净资产收益率201172169166164ROIC221185180221185数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报颐海国际表1损益表百万元损益表202120222023E2024E2025E收入59426614707579589484103628同比增加减少10934233181158AB火锅调料3606836647441085072556355C中式复合调味品产品5304568978331018313035D自备小火锅产品1703118701233762805133661E其他1023434477525577销售成本-40187-42931-51376-60412-69302毛利1924018539244182907234326毛利率324302322325331经营费用-7769-7362-9987-12041-14162分销费用-6979-6466-7579-8948-10363行政费用-2467-2278-3790-4474-5181其他收入16771382138213821382可赎回可转换优先股的公允价值损失-----经营亏损利润1147011177144311703120164经营利润率1918191919财务收入231244210210210税前亏损收入1170211421146411724120374所得税抵免费用-3126-3262-4685-5517-6520净亏损利润8576815999561172413854净利润率144133131131134亏损利润归属于-非控股权益914740740740740-贵公司权益持有人7662742092161098413114归母净利润率129121122123127每股盈利-基本元078076094112134每股盈利-摊薄元078076094112134资料来源公司公告安信证券研究中心表2资产负债表百万元资产负债表202120222023E2024E2025E非流动资产2610124398270173403542101物业厂房及设备1283316688200192394428455无形资产203169148133121土地使用权281123934821765710910递延所得税资产452577693831997预付物业厂房及设备款20541215133614701617以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产77493357---流动资产2395031115389874436550926本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报颐海国际存货39533875503765488513其他流动资产1667542542542542贸易应收款23651556202326303419以摊余成本计量的其他金融资产176174174174174预付款存款和其他资产-----以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产026112611261126112现金及现金等价物1573618805250982835832165衍生金融工具5050---资产总额5005155513660047840093026非流动负债163154145140135可赎回和可转换优先股-----流动负债733385989231995110771应付账款29433963435947955274合约负债14541414141414141414其他应付款项及应计费用19722039203920392039即期所得税负债9641183142017042044按公平值计入损益的金融负债-----负债总额896310143106781135012122贵公司权益持有人应占股本及储备38064320545966318016非控股权益30322171740740740权益总额4108745370553266705080904权益及负债总额5005155513660047840093026资料来源公司公告安信证券研究中心表3现金流量表百万元现金流量表20212022E2023E2024E2025E经营活动所得所用现金所得税前利润1170211421146411724120374调整-----以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值变-----动股份支付费用-----物业厂房及设备折旧821909116813961659土地使用权摊销3497373117166无形资产摊销5053454137处置财产厂房设备和无形资产的损失3148484848金融资产减值损失净额02----存货的减记82----财务收入成本净额-872----以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产利息收入188----营运资本变动-77022752123-1670-2247存货2678-1162-1511-1965贸易和其他应收款预付款和合同负债-11689265-88-110本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报颐海国际贸易和其他应付款和应计项目36131637282经营所得所用现金11581478181017172004已收利息29----已付所得税-357-326-469-552-652经营活动所得所用现金净额829511517134141165513517投资活动所用所得现金净额-9221-8447-7122-8395-9710融资活动所得所用现金净额-2990----现金及现金等价物增加减少净值-39163069629232603807汇兑差额的影响-217----期初现金及现金等价物1986915736188052509828358期末现金及现金等价物1573618805250982835832165资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报颐海国际公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先恒生指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先恒生指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后恒生指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司快报颐海国际免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及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