22年录得归母净利7.42亿，2H22经营回暖趋势已显
　　颐海国际22年实现营收61.5亿/yoy+3.4%，归母净利润7.42亿/yoy-3.16%，盈利能力在原材料价格上涨、1H产品定价下调、税负增加等多重压力下有所下滑，但2H22已呈现企稳改善趋势。2H22实现营收34.6亿/yoy+4.4%，归母净利润4.85亿/yoy+14.9%。展望23年，线下用餐场景修复利好关联方渠道复苏，第三方强化下沉渠道建设，稳健发展。产品端，公司积极迭代，延展品类，叠加供应链、成本管理能力提升，期待公司盈利重返增长。我们预计23/24/25年EPS为0.89/1.03/1.22元，给予目标价26.30港币（对应26X23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值42X），“增持”评级。
　　第三方聚焦下沉表现亮眼，23年关联方有望回暖
　　分品类，22年火锅底料收入为36.6亿/yoy+1.6%，其中第三方/关联方收入22.6/14亿，同比+23.6/-21.1%；中式复合调味料收入5.69亿/yoy +7.2%，其中第三方/关联方收入5.6/0.1亿，同比+15.7/78.2%；方便速食收入18.7亿元/yoy+9.8%，第三方/关联方营收17.9/0.8亿，同比+12.6%/-30.0%。方便速食同比增速领先受益疫情囤货需求，2H22同比+1.9%，环比收窄。底料/中式复调2H受益旺季场景修复，增长提速（2H+6.9/+8.4% vs 1H-5.7%/+6.5%）。分渠道，关联方/经销商/电商实现14.9/43.0/3.3亿，同比-23.0%/+17.9%/+3.4%，第三方表现亮眼，关联方23年有望迎来修复。
　　产品持续推新迭代，提价+产能释放有望提振盈利能力
　　2022全年/2H22毛利率为30.2/31.5%,同比-2.22/-0.62pcts，2H22环比+3pct有改善趋势，主要系3Q起部分产品提价、粉丝和米制品实现自产带动。1H/2H第三方毛利率为33.41/37.1%，关联方毛利率为13.15/13.63%，产品端方便速食表现优异，2H毛利率环比+0.07pct。利润端，公司22年销售/管理费用率为10.5%/3.7%，同比-1.2/0.4pct，精细化管理能力有所精进。全年/2H22归母净利率为12.07/13.85%，同比-0.82/1.24pcts，23年伴随供应链优化、自建产能释放，盈利能力仍有提升空间。公司继续推进产品迭代，长期动能有望向上，22年推新45款（11款底料/16款复调/18款方便速食）。
　　上调目标价至26.30港币；上调评级至“增持”
　　考虑用餐场景复苏，我们预计公司EPS为0.89/1.03/1.22元（23/24年前值：0.73/0.93元）。参考可比公司Wind一致预期23PE均值42X，我们给予公司26X 23年PE，对应目标价26.30港币（公司改革成果尚未得到验证，仍有不确定性，给予折价，前值：20.98港币）。考虑行业景气复苏，公司自身和关联方迎来经营拐点，有望实现超越往年的积极改善，我们将“持有”评级上调至“增持”。
　　风险提示：疫情反复；原料成本抬升；关联方调整及渠道铺设不及预期。