投资要点
　　事件：公司2022年实现营收49.28亿元，同比+8.60%，归母净利润5.98亿元，同比-2.11%，扣非后归母净利润5.32亿元，同比+6.62%；其中22Q4实现营收8.17亿元，同比-0.28%，归母净利润0.28亿元，同比+67.34%，扣非后归母净利润0.06亿元，去年同期为0.001亿元。
　　疫情扰动下销量仍实现较好增长，97纯生表现亮眼
　　量价拆分来看，2022全年啤酒业务营收47.35亿元，同比+10.36%，其中销量133.85万吨，同比+4.87%，吨酒价为3537元/吨，同比+5.23%。分季度销量分别同比+5.26%、+1.50%、+7.14%、+6.41%，虽阶段性疫情扰动有所加大，但公司战略定力强，销量实现稳健增长。
　　分品类来看，纯生品类绝对量约66万吨，占总销量比重同比提升4.46pct至49.40%，其中97纯生同增40.73%至22万吨。结构升级带动下，高档（雪堡/纯生等）、中档（零度等）、大众化营收分别同比+18.44%、-3.92%、+14.95%，高档占比同比提升4.3pct至62.9%。
　　分渠道来看，普通渠道（传统流通+餐饮渠道）营收占比仍高达95.2%，商超、电商渠道营收占比略有提升，夜场渠道占比略有下降。
　　分区域及经销商来看，华南地区（广东、广西为主）营收占比高达93.8%，其他地区（河北、广西、湖南等）战略布局为主；此外，广东净减少6家经销商至512家，广东以外地区净增加150家至689家，22年末经销商总数为1201家。
　　毛利率略有下滑、费用率有所优化，盈利能力相对平稳
　　2022全年净利率同比-1.54pct至12.29%、扣非后归母净利率同比0.20pct至10.80%，主要系虽毛利率有所下滑、但费用率优化使得整体盈利能力相对平稳。毛利率方面，受2022全年吨酒价同比+5.23%、吨成本同比+10.09%，整体毛利率同比-2.52pct至42.44%；费用率方面，销售费用率同比-0.52pct至14.97%，管理费用率同比-0.92pct至6.90%。
　　 22Q4毛利率同比+9.19pct至35.14%，主要系成本压力逐步减缓所致；销售费用率同比+13.43pct至21.92%，公司费用规划以年度为维度，22Q4费用投放有所加大平滑年度波动，如维护市场秩序、促进动销等加大支持，整体22全年销售费用率同比-0.52pct至14.97%，全年维持平稳态势。此外管理费用率同比-1.64pct至11.13%。整体净利率水平同比+0.58pct至3.07%。
　　从年报披露的成本构成占比来看，珠啤原材料、直接人工、折旧、能源、其他占比分别为69.97%、7.66%、5.89%、5.37%、11.11%，原材料占比接近70%（主要为包材及酿酒原材料），结合库存及当前原材料价格走势，预计除大麦成本压力较大外(已进行锁价)，铝罐、玻瓶等成本压力相对可控，后续有望逐季收窄，成本拐点可期。
　　把握旺季复苏节奏，中期视角仍将享受行业β红利
　　短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2月动销率保持较高水平，进一步强化对行业景气延续的判断。此外去年3、4月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。
　　中长期十四五期间，行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升仍具备高确定性。
　　盈利预测：根据公司年报调整了盈利预测，预计2023-2025年营收分别为53.94/58.01/62.01亿元，分别同比+9.5%/+7.5%/+6.9%，归母净利润分别为7.18/8.37/9.67亿元，分别同比+20.0%/+16.7%/+15.4%，对应2022年3月31日收盘价，对应PE估值分别为29.2、25.0、21.7倍。业务拆分来看，以最新公司市值大致210亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40亿元，则最新啤酒主业市值在170亿，预计2023-2025年EBITDA分别为9.24、10.37、11.69亿元，对应EV/EBITDA分别为18.4、16.4、14.5倍，维持“增持”评级
　　风险提示：宏观经济不及预期；升级不达预期；基地市场竞争加剧。