量价齐升，成本上涨致盈利能力承压
　　2022年营收/归母净利/扣非归母净利49.3/6.0/5.3亿元，同比+8.6%/-2.1%/+6.6%，与前次业绩快报一致，归母净利下滑系土地资产处置收益同比减少0.5亿元所致；22Q4公司营收/归母净利/扣非归母净利8.2/0.3/0.1亿，同比-0.3%/+67.3%/+5134.5%。22年公司啤酒量价齐升（销量/吨价同比+4.9%/+5.2%），旺季旺销夯实销量增长基础，结构升级表现亮眼（高档产品收入占比同比+4.3pct）；原材料价格上涨致22年盈利能力承压，毛利率/扣非净利率同比-2.5/-0.2pct，展望2023年，看好公司销售势能延续，成本压力改善带动盈利能力修复。我们预计23-25年EPS 0.32/0.38/0.47元，参考可比公司23年平均PE 43x（Wind一致预期），考虑公司全国化动能偏弱，给予一定的估值折价，给予其23年34x PE，目标价10.89元，“增持”。
　　22年量价齐升，结构升级延续
　　22年啤酒/白酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入47.3/0.2/0.3/0.1/0.5亿，同比+10.4%/-37.5%/+27.2%/-9.7%/-31.7%。22年啤酒销量133.9万吨，吨价3537.4元，同比+4.9%/+5.2%，实现量价齐升，其中22Q4销量/吨酒收入同比+6.6%/-6.4%，疫情影响下销量逆势增长，我们判断吨价下降系疫中现饮端中高档产品销售受损/折扣力度增加。分档次看：22年高档/中档/大众啤酒营收29.8/14.5/3.1亿，同比+18.4%/-3.9%/+15.0%，纯生/97纯生销量同比+15.3%/+40.7%。分渠道：22年普通/商超/夜场/电商营收同比+10.1%/+28.7%/-8.1%/+50.0%，电商、商超等非现饮渠道表现亮眼。
　　成本上涨致盈利能力承压，22年扣非净利率同比-0.2pct
　　2022年公司实现毛利率42.4%，同比-2.5pct，其中啤酒吨价/吨成本同比+5.2%/+10.1%，毛利率承压系大麦、包材等原材料价格上涨，结构升级促进吨价提升、部分对冲成本压力。费用端，2022年销售/管理费用率15.0%/6.9%，同比-0.5/-0.9pct，疫情影响线下费用投放，最终扣非净利率同比-0.2pct至10.8%。展望2023年，我们看好线下场景修复之下，97纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量，消费能力修复与省外务工人口回流广东带动量价齐升，结构升级叠加成本压力改善促进盈利弹性释放。
　　立足华南，升级持续，维持“增持”评级
　　考虑成本压力恢复速度低于预期，我们下调23年盈利预测，预计23-24 EPS为0.32/0.38元（前次0.33/0.38元），引入25年EPS预测0.47元，目标价10.89元（前值8.70元），维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告珠江啤酒002461CH量价齐增升级延续华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月30日中国内地饮料目标价人民币1089研究员龚源月量价齐升成本上涨致盈利能力承压SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722282022年营收归母净利扣非归母净利4936053亿元同比86-2166与前次业绩快报一致归母净利下滑系土地资产处置收益同比减研究员张墨少05亿元所致22Q4公司营收归母净利扣非归母净利820301亿SACNoS0570521040001zhangmohtsccom同比-036735134522年公司啤酒量价齐升销量吨价同比SFCNoBQM9658621289722284952旺季旺销夯实销量增长基础结构升级表现亮眼高档产基本数据品收入占比同比43pct原材料价格上涨致22年盈利能力承压毛利率扣非净利率同比-25-02pct展望2023年看好公司销售势能延续成本目标价人民币1089压力改善带动盈利能力修复我们预计23-25年EPS032038047元收盘价人民币截至3月29日921参考可比公司23年平均PE43xWind一致预期考虑公司全国化动能偏市值人民币百万20385弱给予一定的估值折价给予其23年34xPE目标价1089元增持6个月平均日成交额人民币百万745352周价格范围人民币647-921BVPS人民币43522年量价齐升结构升级延续22年啤酒白酒酵母饲料包材租赁餐饮服务收入47302030105亿股价走势图同比104-375272-97-31722年啤酒销量1339万吨珠江啤酒吨价35374元同比4952实现量价齐升其中22Q4销量吨酒人民币相对沪深300收入同比66-64疫情影响下销量逆势增长我们判断吨价下降系疫105中现饮端中高档产品销售受损折扣力度增加分档次看22年高档中档92大众啤酒营收29814531亿同比184-39150纯生97纯生81销量同比153407分渠道22年普通商超夜场电商营收同比73101287-81500电商商超等非现饮渠道表现亮眼66Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23成本上涨致盈利能力承压22年扣非净利率同比-02pct2022年公司实现毛利率424同比-25pct其中啤酒吨价吨成本同比资料来源Wind52101毛利率承压系大麦包材等原材料价格上涨结构升级促进吨价提升部分对冲成本压力费用端2022年销售管理费用率15069同比-05-09pct疫情影响线下费用投放最终扣非净利率同比-02pct至108展望2023年我们看好线下场景修复之下97纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量消费能力修复与省外务工人口回流广东带动量价齐升结构升级叠加成本压力改善促进盈利弹性释放立足华南升级持续维持增持评级考虑成本压力恢复速度低于预期我们下调23年盈利预测预计23-24EPS为032038元前次033038元引入25年EPS预测047元目标价1089元前值870元维持增持评级风险提示食品安全高端化进程不及预期市场竞争超出预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万45384928543158826343-6798601021829785归属母公司净利润人民币百万611195982670448851291044-736211177520842259EPS人民币最新摊薄028027032038047ROE671626687766859PE倍33353407289423951953PB倍220212197182167EVEBITDA倍20272074195114891112资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1珠江啤酒002461CH图表12014-2022年珠江啤酒营业收入及增速图表22014-2022年珠江啤酒归母净利润及增速营业收入亿元YOY右轴归母净利润亿元净利率右轴60107120961005087580406546030434032022201101000-10-202014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利CAGR公司简称股票代码202332921A22E23E24E21A22E23E24E华润啤酒0291HK2034104447383114113416620313重庆啤酒600132CH589915147373024126133440018青岛啤酒600600CH1299765042363123327432137617百润股份002568CH42815469160460890450680880平均值4857433517617822226712中间值4847373118719824428915珠江啤酒002461CH203853334292402802703203812注22-24年可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表4珠江啤酒PE-Bands图表5珠江啤酒PB-Bands人民币珠江啤酒20x25x人民币珠江啤酒15x20x35x45x55x25x30x35x2020151510105500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2珠江啤酒002461CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产856089109172996711300营业收入45384928543158826343现金67866713684075588836营业成本24982837305631603252应收账款18251856220121932545营业税金及附加4190443903483885239756508其他应收账款377498549595641营业费用7030473766818439038997481预付账款12282388159727191936管理费用3549034014374884059443779存货16591803194220082066财务费用2178922649309103320037972其他流动资产802934631346313463134631资产减值损失50561556217323532537非流动资产49585037530555185368公允价值变动收益801645645645645长期投资000000000000000投资净收益618156156156156固定投资28422680300731443198营业利润72644707829258211491418无形资产13921371151116861531营业外收入5642296908241175其他非流动资产7240598633787816881263894营业外支出178379101001520019800资产总计1351813946144771548516668利润总额73030706328317210051232流动负债26503309311632563395所得税1029010071118591433117568短期借款8937899159991599915999159净利润627406056071312861731056应付账款3535740875440374552746857少数股东损益162173486410441280其他流动负债14031909168418091935归属母公司净利润611195982670448851291044非流动负债152496811978369855497230EBITDA789787647578168977191193长期借款5000000010251743419EPS人民币基本028027032038047其他非流动负债102496811968119681196811负债合计41744277409542414367主要财务比率少数股东权益62225166603170758355会计年度202120222023E2024E2025E股本22132213221322132213成长能力资本公积45054505450545054505营业收入6798601021829785留存公积25642897361044725528营业利润271256308024082346归属母公司股东权益92829618103221117312217归属母公司净利润736211177520842259负债和股东权益1351813946144771548516668获利能力毛利率44954244437346284873现金流量表净利率13831229131314651665会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE671626687766859经营活动现金604985917080270846421057ROIC91082388111031468净利润627406056071312861731056偿债能力折旧摊销2783428571259933050934207资产负债率30883067282827392620财务费用2178922649309103320037972净负债比率47004429471949875610投资损失618156156156156流动比率323269294306333营运资金变动8009119571729559828679速动比率259212230242270其他经营现金3394800326546664668营运能力投资活动现金2678446069494704699014398总资产周转率034036038039039资本支出2528142813527255161118975应收账款周转率2073126775267752677526775长期投资1670021630000000000应付账款周转率698744720706704其他投资现金1519718374325646214577每股指标人民币筹资活动现金1788322656181513416136442每股收益最新摊薄028027032038047短期借款130569781000000000每股经营现金流最新摊薄027027036038048长期借款0005000010257181324每股净资产最新摊薄419435466505552普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加075000000000000PE倍33353407289423951953其他筹资现金3101517563191763344337766PB倍220212197182167现金净增加额15830955512649718131278EVEBITDA倍20272074195114891112资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3珠江啤酒002461CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4珠江啤酒002461CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5珠江啤酒002461CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6