公司2022年经营受美妆行业大盘偏弱、局部疫情、核心品牌转型升级等因素影响同比增速转负，但数据基本符合此前预期。在个护行业整体稳健向上的背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新，反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，全方位布局护肤、母婴及洗护，打造第二增长曲线；卓越中台奠定平台化基础，研发及供应链体系赋能各品牌发展；港股IPO顺利完成充实公司弹药，公司疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会不改。我们维持公司目标价35港元，维持公司“买入”评级。
　　▍美妆行业大盘偏弱、局部疫情影响叠加核心品牌转型，2022年全年业绩承压。2022年，公司实现营业收入26.75亿元/-26.07%，实现毛利17.00亿元/-28.00%，毛利率63.53%/-1.70 pcts，实现年内利润1.37亿元/-59.54%，净利率5.12%/-4.24 pcts；2H22，公司实现营业收入14.13亿元/-20.94%，实现毛利8.80亿元/-22.85%，毛利率62.29%/-1.54 pcts，实现利润7429.90万元/-54.84%，净利率5.26%/-3.95 pcts。2022年，中国限额以上化妆品类零售额同比-4.5%；据魔镜数据，淘系平台化妆品零售额同比-13%，化妆品行业大盘面临压力。此外，上美2022年上半年受局部地区疫情影响较大。
　　▍主品牌2022年营收承压，一叶子品牌焕新进行中，新品牌2H22逆势增长。2022年，韩束品牌实现营收12.67亿元/-22.30%，一叶子实现营收5.30亿元/-36.21%，红色小象实现营收6.55亿元/-24.80%，其他品牌实现营收2.23亿元/-22.04%；2H22，韩束品牌实现营收6.64亿元/-20.44%，一叶子实现营收2.65亿元/-26.77%，红色小象实现营收3.49亿元/-25.16%，其他品牌实现营收1.35亿元/+8.45%。2022年，韩束品牌持续聚焦科学抗衰，新推蓝铜肽系列及红蛮腰系列产品，其中红蛮腰系列获抖音面部护理套装年度金榜Top 1；一叶子品牌全面升级，重定位纯净护肤、修护肌肤屏障，联合上海日用化妆品行业协会制定《化妆品中天然成分的技术定义和计算指南》团体标准，联手美丽修行、国家地理拍摄纪录片《这就是中国成分》，着力宣传甘肃陇南油橄榄叶，品牌焕新升级进行中；红色小象坚持打造适合中国婴童肌肤的护肤产品，基于4S安心简护标准持续推新；新推一页、安敏优品牌，分别聚焦婴童敏感肌、青蒿原料，筹备高端护肤品牌山田耕作，定位高端抗衰。
　　▍线上渠道天猫、快手营收减少，抖音渠道表现亮眼。2022年，公司线上渠道销售20.05亿元/-25.69%，其中线上自营（天猫/京东/抖音/快手自营店铺）10.60亿元/-30.84%，线上零售（京东商城/天猫超市/唯品会等）4.75亿元/-7.63%，线上分销4.70亿元/-27.82%，线下渠道销售6.15亿元/-25.86%，其他渠道（ODM业务）营收5560万元/-39.30%；2H22，公司线上渠道销售10.74亿元/-21.23%，其中线上自营5.74亿元/-26.56%，线上零售2.23亿元/-8.05%，线上分销2.77亿元/-15.87%，线下渠道销售3.04亿元/-22.05%，其他渠道（ODM业务）营收3530万元/-20.14%。线上自营销售下滑主要系天猫、快手的收入减少，线下渠道销售主要受消费习惯及渠道变化影响。据蝉妈妈数据，2022Q4，韩束及一叶子在抖音渠道销售增幅显著，韩束小蛮腰在2022年12月销售额达2500~5000万元并获抖音面部护理套装年度金榜Top 1，一叶子月销由此前的25~50万元提升至1000~2500万元。公司将继续加强与天猫、京东等电商平台的合作，并将韩束在抖音、快手的成功经验应用到其他品牌。
　　▍研发逆势持续增长，运营能力整体稳健。2022年，公司销售费用为12.58亿元/-20.01%，销售费用率47.01%/+3.56 pcts，在多重外部因素影响下，营销活动有所减少；管理费用为2.23亿元/-14.65%，管理费用率8.35%/+1.12%，行政开支亦有所缩减；研发费用为1.10亿元/+5.28%，研发费用率4.12%/+1.23 pcts，研发活动持续增加。在运营能力方面，2022年，公司存货周转天数210.18天/+38.73天，应收账款周转天数50.38天/+14.78天，应付账款周转天数182.66天/+23.14天，局部疫情下账期普遍延长，公司应付周转天数增长好于应收周转天数增长，反映公司运营能力较强。
　　▍风险因素：化妆品消费不及预期；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；行业竞争加剧；品牌转型升级不及预期；公司新品试错等或影响业绩；公司渠道发展不及预期；美妆品牌或过度依赖电商流量；监管政策超预期变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：在个护行业整体稳健向上的背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新，反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，打造第二增长曲线；研发实力+坚实供应链铸就卓越中台赋能品牌；港股IPO顺利完成充实公司弹药，公司疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会不改。公司2022年业绩基本符合我们此前预期，我们维持公司2023/24年收入预测36.48/47.04亿元，新增2025年收入预测57.42亿元；维持公司2023/24年净利润预测4.01/5.29亿元，新增2025年净利润预测6.34亿元，对应E