缩表无法两全其美，公司在保住信用的同时，必须坚决去库存、去杠杆、化风险，也必须忍受无法拿地、盈利能力下降、销售排名下降的代价。那么，一个规模更小，盈利能力薄弱的碧桂园，对权益投资者而言还有看点吗？我们认为是有的。公司保留了具备凝聚力和战斗力的团队，保留了应对过巨大挑战的良好信用记录，保留了好的产品线和交付口碑，也保留了较之历史更加健康的资产负债表。
　　▍公司公告2022年业绩，全年实现经营收入4304亿元，同比-18%，实现毛利329亿元，同比-65%%。公司报表净亏损61亿元，如果剔除汇兑损益和投资物业估值变化后则归母核心净利润26亿元。
　　▍强韧的回款力和交付力，助公司度过困难时刻。2022年公司实现合约销售金额3575亿元，同比-36%，销售去化率65%。权益回款金额3325亿元，权益销售回款率93%。虽然公司销售明显跑输行业，但公司已经在弱市中尽全力促销售。公司在66个城市销售进入当地前三，14个城市市占率超过20%。年内公司实现交付房屋近70万套。到2023年前两月，公司实现销售额469亿元，同比下降32%，较2022年全年销售降幅收窄。
　　▍可销售资源仍然丰厚，销售和盈利仍具备复苏弹性。公司2022年底权益可售总货值9555亿元，其中一二线占比39%。由于公司当前定价贴近成本线，故公司的业绩相对于定价弹性很大（当然也意味着风险不小）。相比其他地产公司而言，公司的结算收入和盈利在一个比较宽的区间内波动。虽然2022年公司拿地少，但公司可供货值并不少。2022年底公司取证随时可销面积有2380万平米，反而比2021年底上升了12.8%。
　　▍多方努力，资产负债表逐步修复。公司是民营地产企业中坚持至今，稳住信用的代表。在2022年，公司开源节流，取得显著成效。2022年底，公司资产负债率首次低于70%降至69.4%，现金短债比1.6倍，净借贷比例降至40%，有息负债规模从2021年底的3179亿元降至2022年的2713亿元。公司总体贴近三道红线要求。优化现金流不仅需要促销售，也需要适当压缩投资。除了减少拿地之外，公司也减少了不必要的开工和投资，压降了月刚性经营性资金流出。公司2022年支付土地款下降91%，为121亿元；支付工程款下降15%，为2373亿元；支付税金则下降了58%。这说明公司有意识优化工程节奏，压降开发成本，也说明了政府对公司的大力支持，尽全力协助公司保信用和保交付。
　　▍去杠杆和去库存仍是中期任务。公司加权平均借贷成本仍在小幅上升，融资渠道仍未完全恢复。我们预计，2023年仍是公司借款净减少的年份，即公司仍需要持续狠抓销售，降低杠杆。总体而言，我们认为公司最艰难时刻已经过去，公司客户、合作方、债权人的信心在逐渐恢复。当然，公司修复资产负债表需要时间，在此过程中公司的整体经营规模、盈利能力可能都还会在低位徘徊，公司行业排名可能趋势性下降。
　　▍风险因素：公司所在区域复苏不及全国平均水平，销售同比大幅下降的风险。公司可供开发的项目逐渐减少，整体盈利水平较低的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：缩表无法两全其美，公司在保住信用的同时，必须坚决去库存、去杠杆、化风险，也必须忍受无法拿地、盈利能力下降、销售排名下降的代价。那么，一个规模更小、盈利能力薄弱的碧桂园，对权益投资者而言还有看点吗？我们认为是有的。公司保留了具备凝聚力和战斗力的团队，保留了应对过巨大挑战的良好信用记录，保留了好的产品线和交付口碑，也保留了较之历史更加健康的资产负债表。我们调整公司2023/2024/2025年EPS预测至0.31/0.31/0.39元/股（原预测2023/2024年为0.47/0.40元），参考民营开发企业包括滨江集团、龙湖集团等公司2023年5-7倍的PE估值（中信证券研究部预测），给予公司2023年6.5倍PE的目标市值，对应2.33港元的目标价，维持公司“增持”的投资评级。