制造业PMI要掉头向下了吗？3月制造业指数相比上月有所下降，但高于市场预期且仍处于高景气度位置，应关注“较2月下降”还是应关注“超预期”？我们认为后者更加重要。PMI本质上是环比指标，在低基数和春节效应的共同作用下，2月数值上升至异常的高位。在此基础上，3月读数相对下降是必然结果，并非意味着经济复苏自此就会出现趋势性放缓，不必过度解读。年初以来PMI指数的反弹中包含两个因素的共同作用：一是疫情过峰后，此前积压的产需出现补偿性释放；二是经济内生动力恢复带来的趋势性复苏。前者会在短时间内快速体现，并相应推高PMI指数，而后者则是较慢而持久的过程。所以，PMI指数在疫情之后的合理表现就应该是短期内先迅速冲高，而后很快下降，然后再随着经济内生动力的复苏而逐步上升。2020年2月之后的PMI数值表现就是如此。我们认为今年PMI指数也可能出现相似的曲线。2020年的动力在于出口，而今年的动力在于消费。不应因为PMI指数的阶段性下降就否定经济复苏的大趋势。
　　具体而言，3月PMI指数表现出以下特征：一是产需持续高景气。3月份生产指数与新订单指数仍位于高景气区间，是本月PMI高于荣枯线的主要支撑。在经历了2月份的“报复性”生产之后，本月生产继续保持较强的扩张势头。需求方面，3月新订单持续运行在扩张区间。相比而言，内需是主要支撑，这凸显了促进内需以拉动经济回升的重要性。供应商配送指数从疫情期间的物流逻辑回归至正常经济状态下的需求逻辑，需求回升导致生产任务较多、供应速度放缓。二是价格指数明显回落。一方面，主要原材料购进价格的回落可能与国际大宗商品价格的下跌有关，企业的成本压力有所减轻。另一方面，鉴于目前仍处于经济复苏的初期，需求依旧在修复进程中，制造商较难持续抬升出厂价格。三是各规模企业生产经营相对稳定。3月大中小型企业PMI均处于临界线以上，其中大型企业无论是指数的绝对水平还是边际变化都表现最优，中型企业回落则较大型、小型企业更为明显。整体而言，各规模企业PMI指数体现出其生产经营活动处于相对稳定的状态。
　　建筑及服务双双改善，非制造业持续上行。3月非制造业商务活动指数超出市场预期且为2011年5月以来的新高。建筑业及服务业PMI均在上月的高基数上继续上行。3月服务业活动指数达到了2012年3月以来的最高值。疫后居民出行及消费意愿的上行带动相关行业景气度的上升。3月建筑业活动指数在上月的高基数基础上进一步提升5.4个百分点。这得益于房地产行业逐步回暖，以及基建投资持续较强的拉动。在专项债靠前发行、存量项目支撑以及地方政府的投资冲动下，基建投资或保持一段时间的高增，房地产销售和投资目前正在改善，但持续性有待进一步验证。
　　经济持续超预期修复。3月制造业及非制造业PMI数据均超出市场预期，尽管因环比高基数的抬升，制造业PMI有所回落，但仍运行在扩张区间，表明经济处于持续修复的进程之中。其中需求回落幅度较生产更小，内需表现好于外需，上述差异化的表现也再次强调了内需将是国内经济修复的关键，尤其是在美欧银行业危机的影响下，海外需求受到拖累，我国出口或进一步承压，以消费及地产为代表的内需修复如何就显得更为重要。而从此前央行超预期降准、发改委及证监会推行消费REITS试点等政策来看，在经济修复的基础足够稳固之前，政府将持续助力经济回升，提振市场信心。
　　风险提示：1.出口下行超预期。2.疫情反弹超预期。