事件：安琪酵母发布2022年报。公司全年实现营业总收入128.4亿元，同比+20.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比+1.0%；实现扣非归母净利润11.1亿元，同比+5.1%，符合预期。其中，公司Q4主业增长强劲；2022年Q4实现营收38.6亿元，同比+25.3%；实现归母净利润4.2亿元，同比+46.0%;实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+90.0%。
　　Q4酵母系列收入明显提速，海外业务在市场机遇下加速前进。分产品看，酵母及深加工2022年实现营收90.2亿元，同比+13.0%，全年销量、吨价分别同比-4.1%/+17.9%（吨价提升主要系海外产品提价贡献）；其中分季度看，酵母系列收入端环比提速，Q4增速为30.7%（Q1-Q3分别为4.2%/8.7%/8.3%），预计主要系烘焙酵母、小包装酵母、YE快速增长。而公司制糖、包装、奶制品以及其他产品全年营收分别为17.7/4.8/0.16/15.1亿元，分别同比+68.1%/+13.9%/-75.0%/+38.7%，其中Q4制糖、包装、其他产品营收分别同比+36.5%/-0.5%/-5.8%。分地区看，国内、海外全年主营收入分别为88.7/39.2亿元，分别同比+13.9%/+39.0%，其中Q4国内、海外收入分别同比+23.5%/+34.6%；国际业务快速增长，主要受益于海外市场恢复快、竞争对手制造成本上升，同时公司积极拓渠道、抓产能等。
　　原料价格上行致使毛利率短期承压，Q4盈利能力边际改善。盈利端，公司2022年毛利率为24.8%，同比下滑2.5pct；主要系糖蜜等原料价格大幅上涨同时水解糖投产不及预期，成本端徘徊高位所致；而随着四季度高质量主业恢复以及成本压力回落，Q4毛利率提升了2.1pct至23.9%。在毛利率调整下，公司全年销售净利率为10.5%，同比-1.9pct；其中Q4净利率同比提升1.8pct至11.2%。此外，公司费用端管控较好，全年四项费用率合计为12.9%，同比-1.9pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.7%/3.0%/4.2%/0.1%，分别同比-0.6/-0.3/-0.3/-0.7pct。
　　作为全球酵母龙头，公司竞争力强劲，短期具备量价双击空间，长期产能落地有望持续提升市场份额。公司作为亚洲第一、全球第二大酵母生产企业，酵母类产品总产能在国内市场占比55%，在全球占比超过15%，竞争力强劲。展望2023年，公司具备量价增长空间。随着烘焙行业的恢复以及YE等业务增长，公司国内主业有望持续改善；同时，海外市场机遇也将带来业务增量；在价格端，公司具备产业定价权并持续优化产品结构。此外，公司围绕“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的战略目标，计划在国内外持续扩充产能，预计在十四五末完成40万吨产能规划，200亿营收目标可期。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年可实现营业收入148/172/200亿元，分别同比增长15%/16%/16%；归母净利润15/18/21亿元，同比增长17%/17%/18%；当前股价对应PE分别为24x/20x/17x。考虑到公司市场地位、强大的产业竞争力以及稳妥求进的增长目标（2023年的营收、归母净利润增长12%/10%），我们认为公司2023年合理市值为463亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1)疫情反复，需求不及预期；2）原材料价格波动风险；3）食品安全风险；4）产能落地不及预期。