宏观环境转变下，4Q22多家公司转向提升费用蓄力23年收入增长，且对业务扩张、竞争、新技术的加码投入仍在持续。2023年，我们认为互联网公司发展主题将由“降本增效”转向“有质量的增长”，看好互联网公司稳健的营收增长带动中长期利润释放。
　　4Q22宏观压力下，多家互联网公司收入端保持韧性
　　本季度多数公司仍保持收入韧性。1）本地生活：逆风环境下保持稳健增长。4Q22美团即时配送订单总量同比增长13.6%，12月酒店间夜量回升，4Q22美团收入+21.4%yoy，超一致预期(以下简写为超预期) 3.8%。2）广告：后疫情时代广告超预期修复。腾讯/百度核心广告收入分别超预期11.35%/2.32%。3）游戏：付费意愿企稳，出海表现出色。4Q22腾讯/网易游戏收入基本符合预期，腾讯海外游戏超预期8.89%。4）电商：Q4物流受疫情扰动，叠加消费疲软，电商表现承压。4Q22阿里巴巴中国核心商业分部保持韧性增长，收入超预期2.02%，拼多多/京东收入表现略低于预期。
　　4Q22OPM超预期表现环比有所收敛，提高费用开支助力23年增长修复
　　受益于1Q-3Q22降本增效策略，4Q22多数互联网公司OPM表现同比去年仍保持较显著改善，阿里巴巴/美团表现突出，Q4季度OPM +11.23 /8.22ppyoy，美团/阿里巴巴经调整净利润分别超预期57%/13%。同时随着4Q22外部环境显著变化，部分公司已经开始重新提升费用投放，拼多多/网易/美团OPEX占比+3.98/7.57/2.08pp qoq，其中拼多多Q4通过提供折扣券的方式巩固消费者心智，网易主动增加营销推广支扩大营业开支，同时，23年部分公司已出台加码投资计划，如美团主动降低到店盈利拓展BD商业团队拥抱竞争，百度坚定投资“文心一言”语言模型等高端技术研发等。
　　23年行业主题由“降本增效”转向“有质量的增长”
　　我们认为23年行业β或仍受外围环境影响而波动，但2H23市场主题将回归α驱动。同时我们注意到阿里“1+6+N”变革后子业务有望分拆上市（据阿里巴巴消息），京东旗下京东产发、京东工业也将独立上市（据财新网消息），互联网公司或在灵活的架构调整以及有序融资下迎来广泛的价值重估，激发如阿里／美团等公司的估值潜力。
　　股票推荐
　　1）本地生活：到店、到家业务场景快速恢复，全行业渗透空间广阔，多方差异化竞争共拓市场。重点推荐【美团（主动加码竞争巩固市占）】。2）广告：2Q23广告需求有望迎来拐点，重点推荐【腾讯（视频号信息流广告商业化潜力有望的到充分释放）、百度（AI+进程加速）】。3）游戏：版号供给加速，2Q23游戏流水或实现坚实修复。重点推荐【腾讯（《王者荣耀》1Q流水同比显著增长）、网易（《逆水寒》等热门IP储备充分）】。4）电商：关注2Q23低基数增长弹性与2H23消费力修复对板块的带动。重点推荐【阿里巴巴（完善商业矩阵全面受益消费复苏）、拼多多（长期成长空间充足）】。
　　风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧，地缘政治风险造成板块估值折价。

研究报告全文：证券研究报告互联网从降本增效到有质量的增长华泰研究互联网增持维持2023年4月02日中国内地专题研究研究员侯杰宏观环境转变下4Q22多家公司转向提升费用蓄力23年收入增长且对SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004861063211166业务扩张竞争新技术的加码投入仍在持续2023年我们认为互联网公司发展主题将由降本增效转向有质量的增长看好互联网公司稳健的营收增长带动中长期利润释放行业走势图4Q22宏观压力下多家互联网公司收入端保持韧性沪深300本季度多数公司仍保持收入韧性1本地生活逆风环境下保持稳健增长64Q22美团即时配送订单总量同比增长13612月酒店间夜量回升4Q220美团收入214yoy超一致预期以下简写为超预期382广告6后疫情时代广告超预期修复腾讯百度核心广告收入分别超预期11352323游戏付费意愿企稳出海表现出色4Q22腾讯网易12游戏收入基本符合预期腾讯海外游戏超预期8894电商Q4物流受18疫情扰动叠加消费疲软电商表现承压4Q22阿里巴巴中国核心商业分Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23部保持韧性增长收入超预期202拼多多京东收入表现略低于预期资料来源Wind华泰研究4Q22OPM超预期表现环比有所收敛提高费用开支助力23年增长修复重点推荐受益于1Q-3Q22降本增效策略4Q22多数互联网公司OPM表现同比去年目标价仍保持较显著改善阿里巴巴美团表现突出Q4季度OPM1123822pp股票名称股票代码当地币种投资评级yoy美团阿里巴巴经调整净利润分别超预期5713同时随着4Q22美团-W3690HK22550买入外部环境显著变化部分公司已经开始重新提升费用投放拼多多网易美阿里巴巴BABAUS15990买入拼多多买入团OPEX占比398757208ppqoq其中拼多多Q4通过提供折扣券的PDDUS11700腾讯控股700HK41620买入方式巩固消费者心智网易主动增加营销推广支扩大营业开支同时23百度BIDUUS20940买入年部分公司已出台加码投资计划如美团主动降低到店盈利拓展BD商业团网易NTESUS11920买入队拥抱竞争百度坚定投资文心一言语言模型等高端技术研发等资料来源华泰研究预测23年行业主题由降本增效转向有质量的增长我们认为23年行业或仍受外围环境影响而波动但2H23市场主题将回归驱动同时我们注意到阿里16N变革后子业务有望分拆上市据阿里巴巴消息京东旗下京东产发京东工业也将独立上市据财新网消息互联网公司或在灵活的架构调整以及有序融资下迎来广泛的价值重估激发如阿里美团等公司的估值潜力股票推荐1本地生活到店到家业务场景快速恢复全行业渗透空间广阔多方差异化竞争共拓市场重点推荐美团主动加码竞争巩固市占2广告2Q23广告需求有望迎来拐点重点推荐腾讯视频号信息流广告商业化潜力有望的到充分释放百度AI进程加速3游戏版号供给加速2Q23游戏流水或实现坚实修复重点推荐腾讯王者荣耀1Q流水同比显著增长网易逆水寒等热门IP储备充分4电商关注2Q23低基数增长弹性与2H23消费力修复对板块的带动重点推荐阿里巴巴完善商业矩阵全面受益消费复苏拼多多长期成长空间充足风险提示经济复苏不及预期市场竞争加剧地缘政治风险造成板块估值折价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1互联网图表12022Q1-Q4互联网公司收入与彭博一致预期差值亿图表22022Q1-Q4互联网公司经调整净利润与彭博一致预期差亿70702022Q12022Q22022Q32022Q42022Q12022Q22022Q32022Q46050503040103010201030050107020拼京哔网爱腾小百快阿美腾网爱哔小快美百拼京阿多东哩易奇讯米度手里团讯易奇哩米手团度多东里多哔艺巴艺哔多巴哩巴哩巴资料来源公司公告彭博华泰研究资料来源公司公告彭博华泰研究图表3主要互联网公司22Q4GPM环比同比变动pct图表4主要互联网公司22Q4OPM环比同比变动pct303025yoyqoq25yoyqoq202015151010550055101015PDDPDD15JDPDDJD爱阿哔小快百美腾网快爱小阿腾百美哔网奇里哩米手度团讯易手奇米里讯度团哩易艺巴哔艺巴哔巴哩巴哩资料来源公司公告彭博华泰研究资料来源公司公告彭博华泰研究图表522Q1-Q4主要互联网公司经调整净利率与一致预期差图表6主要互联网公司22QOPEX占比环比同比变动pct20102022Q12022Q2yoyqoq2022Q32022Q415510055010-515-1020PDD网腾爱小美京快百哔阿拼网百哔美JD阿腾爱小快易讯奇米团东手度哩里多易度哩团里讯奇米手艺哔巴多哔巴艺哩巴哩巴资料来源公司公告彭博华泰研究资料来源公司公告彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2互联网股票推荐美团3690HK买入目标价2255港币我们基于SOTP目标价为2255港元每股包括1核心本地商业估值1751港币基于300倍2023年预测PE参考本地生活服务行业全球同业均值297倍2023年彭博预测PE给予小幅估值溢价主因美团在国内市场提供多元化的服务产品且具备领先地位2新业务估值504港币基于35倍2023年预测PS与本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的2023年彭博预测PS均值持平我们预计美团将执行以投资回报为导向的投资策略并在新业务部分执行高质量的增长策略着眼于新业务扩张期盈利能力的提升风险提示本地生活服务行业竞争加剧核心业务部门利润率提升不及预期估值日期2023年2月11日阿里巴巴BABAUS买入目标价1599美元我们的目标价为1599美元具体如下1核心业务不包括云业务本地消费者服务和菜鸟每ADS估值为964美元采用DCF估值法WACC为117永续增长率为22菜鸟每ADS估值67美元基于最新一轮融资交易价值和阿里巴巴63的持股比例3本地生活服务每ADS估值81美元基于30倍FY23预测PS我们认为给予公司本地生活服务分部30倍PS估值较为合理这相较美团股价对应的42倍2022年预测PS估值有所折价主要考虑到饿了么在外卖市场中的份额低于美团4云业务每ADS估值301美元基于65倍FY23预测PS参考全球主要云服务提供商估值均值61倍2022年预测PS鉴于阿里巴巴在国内云市场的龙头地位我们认为其估值溢价合理5战略投资每ADS估值187美元基于市值风险提示消费复苏缓于预期电商行业竞争加剧估值日期2022年9月30日拼多多PDDUS买入目标价1170美元我们2023年的目标价基于DCF估值法得出为每ADS1170美元假设WACC和永续增长率分别为120和40我们的目标价对应非GAAP口径下283倍220倍20232024年预测PE或71倍59倍20232024年预测PS风险提示公司海外业务扩张投资大于我们预期稀释利润率电商行业竞争加剧导致营收增长不及预期并拖累利润表现估值日期2022年12月12日腾讯700HK买入目标价4162港币我们的目标价为4162港币目标价包含1网络游戏估值1669港币基于200x2022年非IFRSPE较其全球可比公司均值194倍有所溢价主要考虑到尽管中国监管环境收紧用户付费意愿仍有待恢复在国内网络游戏市场上腾讯享有领先的市场份额2社交网络服务156港币包含归属于腾讯的数个上市子公司的价值基于市值腾讯视频订阅服务的价值基于25x2022年预测PS略高于可比公司均值23倍以反映其在流量和业务协同效应方面的比较优势其他会员业务的价值基于20x2022年预测PS估值倍数维持不变低于在线视频行业均值23x反映出该类会员业务相对较弱的增长前景3在线广告业务186港币基于160x2022年非IFRSPE较全球可比公司均值156倍有所溢价腾讯正在稳步推进视频号的商业化我们认为这有助于其应对日趋激烈的行业竞争4金融科技业务975港币基于60x2022年预测PS较行业均值110倍有所折价以反映潜在的监管压力和该板块相对较低的利润率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3互联网5云业务260港币基于50x2022年预测PS较行业均值57倍有所折价主因腾讯积极缩减亏损的云业务并严格执行ROI的要求此举或使得分部收入增速在短期内相对慢于其他行业领军者6净现金126港币7战略投资791港币基于腾讯2Q22财务报告公布的股权投资公允价值给予30持有折让风险提示用户付费意愿疲软企业数字化需求低迷金融科技行业的潜在监管压力估值日期2022年10月14日百度BIDUUS买入目标价2094美元我们基于分部估值模型的目标价为2094美元其中1百度核心非云业务为576美元基于60倍2023年预测EVEBIT低于可比同业均值140倍2023年预测EVEBIT主因其核心搜索广告业务的长期收入增长前景或低于其他在线广告公司2百度AI云不包括ASD业务为312美元基于40倍2023年EV收入预测低于可比同业均值的52倍以反映其较小的收入规模3Apollo业务为453美元基于35倍2030年EV收入预测并使用130的WACC折现至2023年我们仍看好百度在汽车解决方案领域的独特技术壁垒以及在中国市场中的领先地位4净现金627美元5爱奇艺及其他投资125美元基于截至2023年2月3日的最新市值以及百度所持股份持有折让30不变风险提示在线广告需求复苏不及预期自动驾驶业务商业化进程不及预期估值日期2023年2月6日网易NTESUS买入目标价1192美元我们对于网易基于SOTP的目标价为1192美元包括1游戏及相关增值服务估值为1151美元基于20倍2023年非GAAP口径下预测PE高于行业均值179倍主因网易领先的游戏开发能力和持续布局的海外业务我们认为这将有助于公司在中长期内实现优于行业的收入增长2创新业务及其他估值为17美元基于10倍2023年预测PS较行业均值18倍有所折价主因网易严选在中国电子商务市场的份额低于国内主要电子商务龙头3云音乐有道业务估值为1905美元基于其市值及公司持股比例风险提示新游戏版号获批不及预期游戏玩家付费意愿弱于我们预期新游戏开发速度慢于我们预期估值日期2022年12月5日图表7重点推荐公司估值表股价目标价市值非GAAPEPS元非GAAPPE倍公司代码公司简称评级交易货币交易货币百万美元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E3690HK美团买入14352255114099258046305555na2802404222BABAUS阿里巴巴买入102215992709025270484659286639123141115103PDDUS拼多多买入759117095967968276728943694515192184144700HK腾讯买入385841624702781277119315201757242281221191BIDUUS百度买入15092094529775353589058536790178179180156NTESUS网易买入8841192577342934348934203768192177181164注1数据截至2023年4月1日2除阿里巴巴外财年结于3月2022E数据使用其FY23E数据其余公司2022年数据基于财报实际值资料来源Wind华泰研究预测风险提示经济复苏不及预期电商市场竞争加剧地缘政治风险加剧造成板块估值折价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4互联网免责声明分析师声明本人侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告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