公司2022年营收/归母净利润分别为200.0亿/12.8亿元，同比+13.6%/-15.5%；扣非净利润同比-14.4%至11.6亿元，经营性现金流同比-13.4%至13.5亿元；传统业务收入增速-8.9%、净利率14.0%，承压明显；科力普收入同比+40.7%至109.3亿元，ROE升至36.9%。预计23Q1传统业务仍有压力，但改善势头值得期待，维持“买入”评级。
　　▍传统业务（不含晨光科技）：收入和净利率均有承压。2022年公司传统业务收入约75.3亿元，同比-8.9%，其中22Q4收入为18.8亿元，同比-15.0%，略低于我们预期；我们预计安硕全年收入约4.7亿元、贝克曼1.4亿元，剔除二者贡献后2022年传统业务收入增速为-12.6%，对应22Q4收入增速-18.7%。细分来看，2022年核心传统业务（大众+儿美+精创）收入增速-12.5%、ToC办公收入增速-3.4%，对应22Q4分别为-14.9%/-15.0%。利润端来看，2022年传统业务净利润增速为-23.2%，净利率同比-2.6pcts至14.0%，其中22Q4净利率同比-1.0pcts至13.8%，降幅收窄；安硕全年净利润为-5701万元、贝克曼利润约1120万元，剔除二者影响后2022年传统业务净利润增速为-23.7%，净利率同比-2.3pcts至15.6%。23Q1传统业务仍有压力，但预计终端动销回暖将逐步往工厂出货传导，后续改善值得期待，我们预测2023年传统业务收入增速为15.0%。
　　▍科力普：增长势头良好，ROE继续上行。2022年科力普收入109.3亿元，同比+40.7%，单Q4收入同比+41.0%至40.0亿元，略超我们预期；净利润3.7亿元，净利率同比+0.3pct至3.4%；2022年科力普净资产为11.9亿元，同增3.7亿元，净资产周转率为10.9次，ROE提升至36.9%，同比+2.1pcts，延续上升势头；经营性现金流为4.3亿元。2022年科力普毛利率为8.4%，同比-1.0pcts，单Q4同比-1.8pcts至7.3%。预计23Q1科力普能延续良好表现，我们预测2023全年其收入同比+28%至139.9亿元。
　　▍其他新业务：九木静待改善，晨光科技优化效益显现。截至2022年末公司拥有直营大店540家，其中生活馆51家、九木489家（直营337家、加盟152家），较年初分别-9/+26家，九木开店进度受疫情影响较大。2022年晨光生活馆（含九木）收入8.8亿元，同比-16.1%，其中九木/生活馆收入分别为8.1亿/0.7亿元，同比-14.4%/-32.0%，对应22Q4增速分别为-29.3%/-50.2%；全年来看生活馆（含九木）净利润为-3514万元，亏损较上年有所放大；我们预测2023年生活馆（含九木）收入增速为40%，有望贡献正向盈利。2022年晨光科技收入6.5亿元，同比+24.0%，对应22Q4增速50.6%，增速环比明显提升；净利润-776万元，较2021年减亏明显，优化效益开始释放。我们预测2023年晨光科技收入增速26%，盈利能力有望进一步改善。
　　▍风险因素：双减政策影响持续；传统业务收入增长和利润率低于预期；九木拓展低于预期；科力普坏账增加；渠道变迁影响。
　　▍投资建议：考虑到渠道信心和消费力仍在恢复过程中，下调2023-2024年公司EPS预测至1.84/2.29元（原预测1.90/2.33元），新增2025年EPS预测2.77元。公司基本面短期虽仍面临一定压力，但我们预计新一轮改善周期即将开启。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind一致预期平均估值（2023年约35xPE），给予公司2023年35x PE，对应目标价64元，维持“买入”评级。