82022财年归母利润扭亏增150%，符合预告指引。2022财年，特海国际于2022年12月30日联交所独立上市，海底捞（6862.HK）业务将仅包含大中华区海底捞餐厅业务，公司实现收入310.39亿元/-20.6%，归母净利润16.38亿元/扭亏+150.4%；若剔除2022年票据收益（3.29亿元）及2021年关店一次性减值（30.93亿元），利润扭亏约+197.7%。2022H2，收入158.30亿元/-20.0%，归母净利润15.41亿元，同比扭亏增143.1%（参考汇率USD/CNY=6.8717）。
　　具体看收入结构，其中海底捞餐厅收入289.43亿元，占比93.2%/-2.8pct；外卖业务12.80亿元，收入占比4.1%/+2.5pct；调味品及食材销售收入6.62亿元，收入占比2.1%/+0.4pct，外卖占比提升但权重有限。
　　经营数据显韧性，港澳台强势复苏。2022财年，翻台率方面，整体翻台3.0次，同比持平；其中1-3线及港澳台翻台率分别为3.0/3.0/2.9/3.5次，同比-0.1/-0.1/持平/+0.5次；新开/现有餐厅翻台率2.3/3.0次，同比-0.1/-0.2次。客单价方面，人均消费104.9元/+2.6元，其中1-3线及港澳台客单价分别同比+2.4/+2.6/+2.2/-5.2元。同店数据方面，同店平均日销7.38万元/-9.9%,其中1-3线及港澳台-12.6%/-12.9%/-9.0%/+23.1%；同店平均翻台3.1次/-0.3次，1-3线及港澳台分别为3.1/3.1/3.1/3.6次，同比-0.4/-0.3/-0.2/+0.6次。
　　扩张策略仍相对审慎。2022财年，公司新开24家、硬骨头计划复开48家餐厅，关店50家，2022年底餐厅合计1371家，1-3线及港澳台为234/538/577/22家，占比为17.1%/39.2%/42.1%/1.6%，同比-1.3/+0.5/+0.6/+0.1pct。展望2023年，公司提及继续落实硬骨头计划、未提及重启大幅开店，短期看公司扩张策略仍相对审慎保守。
　　毛利率提升明显，员工成本控制优秀。2022财年，原材料成本占比41.6%/-2.5pct，产品创新+改进工艺+整合供应商综合带动毛利率上行；员工成本占比35.7%/-2.7pct，新薪酬激励模式（低底薪+高分红）下员工成本占比优化显著；租金及折摊占比11.3%/+0.3pct，占比相对稳定。
　　近期翻台水平延续稳健表现，利润弹性有望持续显现。2023年1-2月公司整体&同店翻台率基本恢复到2022年同期水平，其中在营门店超1300家（同店数目1100家），翻台表现延续稳健表现。但开店端仅1月新开2家新店，仍未重启规模开店。据我们测算，在单店模型优化带动下，保本点翻台降至约2.5次（中值水平），翻台率回升下公司存量门店利润弹性有望持续释放。
　　风险提示：疫情扰动、门店销售不及预期、门店扩张低于预期、竞争加剧
　　投资建议：期内公司经营效率大幅改善，利润实现强势反弹，但由于公司仍未宣布重启规模开店，故市场对于海底捞的未来成长性仍有担忧。但我们认为公司前期关店调整核心系快速扩张策略与内部管理未能同步匹配所致，市场对于公司门店空间预期或过于悲观。站在当下时点，外部疫情形势的清晰，叠加丰富的在手现金流，我们认为公司规模开店节奏有望重启（2023年年中或是重要观察时点）。我们预计公司2023-2025年分别实现收入397/465/547亿元，归母净利润32.0/40.5/53.0亿元（维持2023-2024年预测，新增2025年业绩预期），EPS为0.57/0.73/0.95元，对应PE为32/25/19x，维持公司“买入”评级，盈亏平衡点如反复确认已下降或导致公司开店节奏提前，静待公司新一轮扩张重启。