海底捞2022H2收入、利润较盈警更高，剔除特海国际的可持续经营扣除票据收益的净利润12.3亿元、净利率6.8%。主要得益于毛利率和人工成本率项的大幅优化（同比优化幅度均达5pcts），我们认为效率提升将带来公司在疫后稳态盈利能力水平的提升。公司2022年新开的22家门店表现健康，将对开店保持谨慎乐观，预计小幅稳健拓店。维持“买入”评级，建议持续关注。
　　▍收入、利润较盈警更高，H2净利率达利润率7%。海底捞2022年收入347.4亿元（-15.5%），净利润13.7亿元（vs 2021年为亏损41.6亿元），均较此前盈利预警更高。其中，持续性经营部分310.4亿元（-20.6%），净利润16.4亿元（vs 2021年为亏损32.5亿元）。为保持口径一致，对全年及上半年均根据特海国际报表将这部分业务剔除后，下半年收入为158.2亿元（-20.4%），净利润15.6亿元（vs 21H2为亏损36.2亿元），进一步剔除赎回长期债券产生的非经收益3.3亿元，则下半年盈利12.3亿元，利润率6.8%。公司2022年净增22家餐厅至1371家（中国大陆1349+中国港澳台22），其中新开24家、恢复营业48家此前关停的餐厅、关闭50家经营表现欠佳的餐厅。
　　▍公司施行“啄木鸟计划”一年多以来，门店效率实现超预期的显著提升。2022年下半年疫情影响仍然严重，2022全年同店日均销售额同比下滑9.9%。客流维度，2022年全年中国大陆餐厅翻台率2.9，相比上半年提升持平，同比-0.1；中国港澳台达3.5，同比提升显著（+0.5）。客单维度，全年中国大陆餐厅ASP为103.2元，同比2021年101.2元小幅回升，相较2022H1基本持平。但成本端精进明显，尤其是毛利率及人员成本均大幅优化。剔除特海的持续经营部门来看，得益于客单价的提升和供应链加强管控，2022全年毛利率58.4%、同比提升2.5pcts，其中H2毛利率59.5%（+5.0pcts）。人工方面，2022全年职工薪酬费用率33.0%、同比下降2.7pcts，其中H2人工成本率31.0%、同比下降5.2pcts。根据我们的测算，22H2单店人员数同比减少约20人，低保底+高提成的灵活薪资结构下人均薪酬预计也有所降低。其他经营成本项目的费用率基本稳定。预计效率提升将带来公司在疫后稳态盈利能力水平的提升。
　　▍风险因素：食品安全风险；门店翻台率回升不及预期的风险；人力成本上升的风险；消防等规范趋严影响经营的风险等；部分地区疫情出现反复致影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司疫后修复节奏稳健，拓店谨慎乐观。海底捞整体门店翻台率1月同比恢复100%，2月环比基本持平、同比略低于100%。同店方面表现一致，1月同比恢复约100%，2月环比基本持平、同比低于去年同期。春节返乡客流复工后，2月一线城市翻台率较上月提高，而三线城市翻台率稍微下降，整体表现平稳。根据窄门餐眼，公司1月、2月分别新开两家门店。公司对未来开店持谨慎乐观态度，基于疫后修复环境，我们判断未来将小幅稳健开店，上调2023/24年经调净利润预测至34.1/51.0亿元（原预测为33.3/50.9亿元)，新增2025年经调净利润预测为56.2亿元，现价对应2023~25年经调整PE 31/21/19倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。结合我们预测的公司业绩增速，我们给予公司对应2024年30倍PE，再按10%折现，当前汇率下对应目标价28港元，维持“买入”评级。建议继续跟踪翻台率回升以及门店拓展趋势，建议持续关注。