2022年归母净利润亏损5.8亿，处于预告区间，疫情下承压。2022年公司营收50.89亿元/-17.29%，全年RevPAR恢复至2019年的61%；归母与扣非净利润各亏5.82和6.74亿元，同比转亏，处于预告区间内。酒店收入49.03亿元/-15.93%，净亏损6.02亿元/去年亏0.40亿元；景区收入1.86亿元/-42.03%，净亏损0.13亿元/去年盈利0.89亿元。单Q4营收12.52亿元/-12.30%，归母与扣非业净利润各亏2.51、2.77亿，增亏1.82和1.95亿。
　　2022年新开879家，2023计划新开1500-1600家。2022年新开店879家（目标1300-1400）/净增67家，经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0家，净增-298/+133/+754/-522家。公司2022年对主要管理输出合作公司进行了收购，其中有363家转入华驿轻管理，其他则多数清退，同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店、升级改造等影响。2022年末，公司酒店共5983家，中高端房间量占比提至35%，期间中高端占酒店收入比达53%；2022年末，公司储备店为2,085家，其中经济型/中高端/轻管理各占比16%/28%/56%，为2023年新开1500-1600家店提供基础。期末公司直营客房占比17.39%，加盟客房占比82.61%，加盟持续提升，但直营占比仍高于同行。
　　刚性成本拖累毛利率及管理费率，销售费率有所改善。2022年，公司毛利率15.7%/-10.5pct,折摊及人工刚性；公司期间费用率29.6%/+2.6pct，其中管理/财务/研发费率同比各+2.3/0.4/0.3pct，销售费率同比-0.4pct，主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。全年资产和信用减值损失1.80亿元也拖累业绩。截至报告期末，会员总数已达1.38亿，同比增长3.76%。2022年，线上中央预订贡献48.5%/+5.5%。
　　今年一季度RevPAR恢复约95%+，高端资产注入方案落地。今年1-3月，公司REVPAR分别恢复77%、118%、99%，估算一季度REVPAR恢复95%，逐步复苏。在国企改革背景下，公司拟全面加大开发与运营激励，强化收益管理，助力规模成长和盈利提升。公司也公告拟分别以1.99亿元、5061万元、623万元收购诺金100%股权（含环球影城诺金管理权）、首旅日航50%股权、安麓40%股权，对应36家酒店/13654间客房，对应2021年净利润贡献1900万元，PE估值13x（其中诺金收购估值11x），未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容（2021.9底环球影城项目开业）。伴随上述高端资产管理权注入，公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富，进而助力中线发展。
　　风险提示：疫情反复、出行复苏、门店扩张及国企改革低于预期等。
　　投资建议：期待复苏和激励变化，维持“买入”评级。考虑高端资产整合注入，但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异，预计公司2023-2025年EPS为0.71/1.05/1.23元（23-34年较此前0.73/1.09元略下调），对应23-25年PE估值34/23/20x。但综合来看，公司未来一看直营店占比较高下，RevPAR全面复苏下仍有一定的业绩弹性；二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下，公司未来经营和开发激励有望全面强化，从而提振中线成长空间，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月31日首旅酒店600258SH买入2022年承压筑底期待激励优化全新启航核心观点公司研究财报点评2022年归母净利润亏损58亿处于预告区间疫情下承压2022年公司社会服务酒店餐饮营收5089亿元-1729全年RevPAR恢复至2019年的61归母与扣非证券分析师曾光证券分析师钟潇净利润各亏582和674亿元同比转亏处于预告区间内酒店收入49030755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn亿元-1593净亏损602亿元去年亏040亿元景区收入186亿元S0980511040003S0980513100003-4203净亏损013亿元去年盈利089亿元单Q4营收1252亿元证券分析师张鲁联系人杨玉莹-1230归母与扣非业净利润各亏251277亿增亏182和195亿010-880053770755-81982942zhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcn2022年新开879家2023计划新开1500-1600家2022年新开店879家S0980521120002目标1300-1400净增67家经济型中高端轻管理其他各新开基础数据972005820家净增-298133754-522家公司2022年对主要投资评级买入维持合理估值管理输出合作公司进行了收购其中有363家转入华驿轻管理其他则收盘价2391元总市值流通市值2675225594百万元多数清退同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店升级改造52周最高价最低价26681921元等影响2022年末公司酒店共5983家中高端房间量占比提至35近3个月日均成交额26488百万元期间中高端占酒店收入比达532022年末公司储备店为2085家市场走势其中经济型中高端轻管理各占比162856为2023年新开1500-1600家店提供基础期末公司直营客房占比1739加盟客房占比8261加盟持续提升但直营占比仍高于同行刚性成本拖累毛利率及管理费率销售费率有所改善2022年公司毛利率157-105pct折摊及人工刚性公司期间费用率29626pct其中管理财务研发费率同比各230403pct销售费率同比-04pct主要系销售佣金减少且其他费用控制良好全年资产和信用减值损失180亿元也拖累业绩截至报告期末会员总数已达138亿同比增长3762022年线上中央预订贡献48555资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告今年一季度RevPAR恢复约95高端资产注入方案落地今年1-3月公首旅酒店600258SH-第三季度经营环比改善未来看点仍司REVPAR分别恢复7711899估算一季度REVPAR恢复95逐多2022-10-30首旅酒店600258SH-短期经营承压开店放缓后市仍有看步复苏在国企改革背景下公司拟全面加大开发与运营激励强化收点2022-08-30益管理助力规模成长和盈利提升公司也公告拟分别以199亿元首旅酒店600258SH-一季报增亏关注后续疫情与复苏预期变化2022-04-295061万元623万元收购诺金100股权含环球影城诺金管理权首首旅酒店600258SH-2021年扭亏为盈2022年开店目标提速2022-03-31旅日航50股权安麓40股权对应36家酒店13654间客房对应首旅酒店600258SH-21年业绩扭亏开店加快出行复苏预2021年净利润贡献1900万元PE估值13x其中诺金收购估值11x期强化2022-03-06未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容20219底环球影城项目开业伴随上述高端资产管理权注入公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富进而助力中线发展风险提示疫情反复出行复苏门店扩张及国企改革低于预期等投资建议期待复苏和激励变化维持买入评级考虑高端资产整合注入但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异预计公司2023-2025年EPS为071105123元23-34年较此前073109元略下调对应23-25年PE估值342320x但综合来看公司未来一看直营店占比较高下RevPAR全面复苏下仍有一定的业绩弹性二看公司三年承压后在国企改革强化做大做强背景下公司未来经营和开发激励有望全面强化从而提振中线成长空间维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标201920222023E2024E2025E营业收入百万元615350898108915610277-165-173593129122净利润百万元56-58280111761374--1112-11456-2376469168每股收益元005-052071105123EBITMargin88-34125163177净资产收益率ROE05-5673101110市盈率PE4816-461335228195EVEBITDA5113021302223189市净率PB242256244230215资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年归母净利润亏损58亿处于预告期间疫情扰动下整体承压2022年公司实现营业收入5089亿元同比下降1729为2019年的61归母与扣非业绩各亏损582和674亿元同比均转亏处于此前业绩预告区间内归母净利润亏损52-60亿元扣非净利润亏损6270亿元其中公司2022年酒店业务收入4903亿元同比下滑1593净亏损602亿元同比增亏去年亏损040亿元景区业务收入186亿元同比下滑4203净亏损013亿元同比转亏去年盈利089亿元Q4营收恢复放缓受疫情影响同比下滑122022Q4公司实现营业收入1252亿元同比下滑1230仅为疫情前的6021Q4为疫情前同期的69业绩与扣非业绩各亏251亿元和277亿元同比各增亏182亿元和195亿元承压严重主要系Q4疫情反复图1首旅酒店营业收入及增速单位亿元图2首旅酒店Q4营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3首旅酒店归母净利润及增速单位亿元图4首旅酒店Q4归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022全年酒店RevPAR恢复61整体承压2022年全年公司酒店RevPAR-179恢复至2019年614其中经济型中高端酒店云酒店分别恢复627559565同店RevPAR-206ADR-74OCC-91pct恢复593ADR-135OCC-251pct经济型中高端酒店云酒店分别恢复604561619同时分季度来看相比锦江酒店和华住集团公司恢复相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告对较缓22年Q4公司RevPAR仅恢复至疫情前的63其中22Q4酒店整体RevPAR95元-116ADR-2OCC-57pct较疫前恢复63ADR-65OCC-253pctQ4经济型中高端酒店轻管理酒店RevPAR分别恢复65856641Q4同店开业42个月以上RevPAR96元-146ADR-43OCC-65pct恢复至2019年同期的609ADR-117OCC-241pct经济型中高端酒店轻管理酒店RevPAR分别恢复650544695图5首旅各档次酒店季度RevPAR同比变化图6三大龙头境内酒店2022年各季度RevPAR恢复情况资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理2022年新开879家轻管理占比超6成2022年新开店879家目标1300-1400净增67家经济型中高端轻管理其他各新开972005820家净增-298133754-522家2022年第三季度公司完成对管理输出业务的一家主要合作公司70股权的收购将该合作公司旗下管理的363家满足华驿标准的管理输出酒店转入轻管理-华驿进行管理对剩余124家酒店终止提供管理输出服务同时经济型酒店减少主要系疫情物业到期关店升级改造等综合影想所致截至2022年底公司酒店数量达到5983家113按房间量计公司中高端有所强化占比由2021年316提升至35期间中高端占酒店收入比达53直营店占比由2021年188进一步下降为174图7首旅酒店季度开店情况图8公司2016-2022年新开店和门店总规模变化资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理2022年公司计划新开酒店1500-1600家预计中高端与软品牌仍为主力截止2022年末公司储备店2085家助力2023年提速拓店其中经济型中高端轻请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告管理各占比162856为2023年新开1500-1600家店提供基础2022年末公司直营占比1132按客房占比1739加盟酒店占比8868按客房占比8261加盟持续提升但横向来看公司直营占比仍相对高于行业同行表1公司过去几年开店目标及完成情况计划新增开业实际新开实际净增年底签约酒店2018不低于450家6223375302019不低于800家8294016602020800-100家909445121920211400-1600家1418102117911800-2000家2022879疫情影响672085后调至1300-140020231500-1600家资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注意2022年主要是疫情影响持续3年后关店等影响较大同时公司对管理输出门店进行清理所致表2截止2022年公司新增及在营酒店情况2022年新开酒店家数在营酒店家数在营客房间数截止20221231储备店酒店家数占比酒店家数占比客房间数占比酒店家数占比经济型酒店9711041993333118340139193371616中高端酒店20022751517253616518135305862811轻管理酒店582662124514097118142252411605564其他含管理输出--2203712590272010合计8791000059831000046798310000208510000其中直营2933067711328138217391005特许850967053068868386601826120849995资料来源公司公告国信证券经济研究所整理刚性成本拖累毛利率及管理费率销售费率有所改善2022年公司毛利率157-105pct主要系折摊及人工刚性公司期间费用率29626pct其中管理财务研发费率同比各230403pct销售费率同比-04pct主要系销售佣金减少且其他费用控制良好截至报告期末会员总数已达138亿同比增长376全年资产和信用减值损失180亿元也拖累业绩2022年公司自有渠道入住间夜数占比为7618较2021年757略有提升2022年线上中央预订贡献48555图9首旅酒店毛利率净利率变化情况图10首旅酒店期间费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告今年一季度RevPAR恢复约95高端资产注入方案落地今年1-3月公司REVPAR分别恢复7711899估算一季度REVPAR恢复95逐步复苏如家Neo等持续升级中高端占比提升也助力其持续成长同时公司公告拟分别以199亿元5061万元623万元收购诺金100股权含环球影城诺金管理权首旅日航50股权安麓40股权共管理约36家酒店13654间客房核心城市为主对应2021年净利润贡献1900万元对应PE13x其中最主要的诺金收购估值11x考虑其后续环球影城等门店潜力上述估值相对不高未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容20219底环球影城项目开业公司于2021年聘任刘晨军出任首旅安诺酒店CEO负责公司奢华酒店发展伴随上述高端资产管理权注入公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富进而助力中线发展图11首旅酒店今年一季度REVPAR恢复图12公司如家NEO30占比持续提升资料来源公司公开业绩交流wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公开业绩交流会wind国信证券经济研究所整理表3首旅酒店拟收购集团高端酒店管理资产汇总标的收购比例转让价格万元净利润万元PE标的概况目前有三家诺金酒店在运营中由凯燕国际进行管理分别是商务型燕翔诺金酒店诺金传承型北京饭店诺金酒店北京环球度假区诺金度假酒店此外诺金持股凯燕国际10019921781767681127公司50股权而目前凯燕国际共管理24家酒店共计约10050间套客房品牌涵盖凯宾斯基诺金等酒店分布在国内一二线城市主要业务为在国内开发管理五星级国际酒店品牌日航饭店目前在北京上海首旅50506065259763896广州等地共管理8家已开业运营酒店客房总数共计3363间套并有部分已签日航约待开业酒店主营业务为酒店管理是为中国创建的高品质生活方式度假酒店品牌在门户城市和安麓自然文化胜地选址主要集中在长三角珠三角和西南等区域在高端度假酒店市场406228325760587公司有一定的影响力截至2022年底安麓已开业酒店4家主要分布在上海杭州及成都共有客房241间套并有部分已签约待开业酒店综合256052618985913资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告投资建议期待复苏和激励变化维持买入评级考虑高端资产整合注入但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异预计公司2023-2025年EPS为071105123元23-34年较此前073109元有所下调对应23-25年PE估值342320x综合来看公司未来一看直营店占比较高下RevPAR全面复苏下的经营弹性二看公司三年承压后在国企改革强化做大做强背景下公司未来经营和开发激励有望全面强化维持买入评级风险提示防控政策边际放松节奏低于预期加速开店未达预期国企改革进度低于预期行业供给过剩及竞争格局加剧等风险表4可比公司估值表股价总市值EPSPE代码公司简称投资评级2022330亿元20A21E22E23E20A21E22E23E600258SH首旅酒店2392675-008-043071105--335228买入600754SH锦江酒店640684801001515121264004267424302买入1179HK华住集团-S3749749-008-043080114--468328买入301073SZ君亭酒店69089404603711316415001865611421增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物31811007166324343469营业收入615350898108915610277应收款项387631333376422营业成本45444291576562546906存货净额4536768391营业税金及附加4138546169其他流动资产231191568641719销售费用323244349380421流动资产合计39523357413350566255管理费用7056899309731065固定资产24312270267829383168财务费用522452958076无形资产及其他35243493335332143074投资收益118101010资产减值及公允价值变投资性房地产1671615985159851598515985动41224484848长期股权投资382343363363363其他收入55325000资产总计2700625448265122755628844营业利润474595314661798短期借款及交易性金融负债19352482200020002000营业外净收支21721010应付款项97115152616531825利润总额672895514761808其他流动负债31482715234825362803所得税费用453124266398流动负债合计51805313587461896628少数股东损益4693303436长期借款及应付债券39810101010归属于母公司净利润5658280111761374其他长期负债101079516951695169516长期负债合计105059526952695269526现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1568414838154001571416153净利润5658280111761374少数股东权益221122143167192资产减值准备12913710955股东权益1110110488109691167412499折旧摊销291311389422453负债和股东权益总计2700625448265122755628844公允价值变动损失41224484848财务费用522452958076关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1135333817197311每股收益005052071105123其它5163001301920每股红利047040029042049经营活动现金流442991197917712116每股净资产99093597810411115资本开支0449500500500ROIC9-191214其它投资现金流259138403030ROE1-671011投资活动现金流2691793520530530毛利率2616293233权益性融资1110000EBITMargin9-3121618负债净变化630388000EBITDAMargin143172122支付股利利息528445320471550收入增长16-17591312其它融资现金流4307226748200净利润增长率-111-1146-2384717融资活动现金流1979610802471550资产负债率5959595857现金净变动180621746577701036息率2017121821货币资金的期初余额13753181100716632434PE4816461335228195货币资金的期末余额31811007166324343469PB2426242321企业自由现金流61631158413391681EVEBITDA5113021302223189权益自由现金流37381248101912731622资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032