行业将迎来上行周期，直营店弹性和拓店提速驱动疫后业绩释放。疫情防控政策优化，行业复苏趋势确立，当前供需错位叠加中高端占比提升背景下，ADR上行主导行业修复。公司直营酒店占比高，业绩弹性较同业更大，22H1锦江/华住/首旅直营店收入占酒店业务比例分别为56%/67%/73%，测算RevPAR变动1%，净利润变动3.1%-3.7%。行业供给回流仍需1-2年时间，头部酒店集团经营管理效率优，将充分享受行业红利期拓店提速带来的成长性。
　　连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位，万店计划加速扩张。公司依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势，目前形成以“如家”及其衍生品牌为核心的产品矩阵，如家品牌在经济型酒店中市占率第二。2020年提出三年万店计划，2019-2021年净开门店分别为401/445/1021家，开店速度边际改善明显，2022年疫情反复下拓店速度阶段性承压。2022年前三季度公司实现营收38.38亿元，归母净利-3.94亿元，已开业酒店达5888家。
　　结构升级与下沉并举，高端资产注入完善产品矩阵。通过合资公司和外延并购切入中高端及以上市场：①与凯悦合作打造的逸扉品牌单店模型已初步育成，弥补中高端市场品牌力短板，截止22Q3中高端占比提升至25%；②集团有望将旗下高端酒店资产以股权或管理权转让方式注入到上市公司，诺金公司、首旅日航、安麓等品牌有望填补公司高端产品线空白；③引入前温德姆大中华区总裁刘晨军和凯悦中国区总裁孙武，高端酒店管理人才储备补足。疫情下公司以轻管理模式打开下沉市场增量空间，以线上方式进行管理输出，边际成本较小，能够快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。
　　投资建议：防疫政策优化，商旅需求快速复苏，公司享受拓店提速和直营店修复带来的业绩弹性，同时高端资产注入有望提振估值。我们预计22/23/24年归母净利润为-5.46/8.61/12.54亿元，对应22/23/24年EPS -0.49/0.77/1.12元，对应22/23/24年PE -49/31/21倍。
　　风险提示：区域疫情反复，拓店不及预期，开店质量不及预期。
　　

研究报告全文：首旅酒店酒店餐饮公司深度研究报告60025820230312结构升级展店速度改善复苏可期释放业绩弹性证券研究报告投资评级买入上调核心观点行业将迎来上行周期直营店弹性和拓店提速驱动疫后业绩释放疫情基本数据2023-03-10防控政策优化行业复苏趋势确立当前供需错位叠加中高端占比提升背景收盘价元2375流通股本亿股1070下ADR上行主导行业修复公司直营酒店占比高业绩弹性较同业更大每股净资产元96122H1锦江华住首旅直营店收入占酒店业务比例分别为566773测算总股本亿股1119RevPAR变动1净利润变动31-37行业供给回流仍需1-2年时间头最近12月市场表现部酒店集团经营管理效率优将充分享受行业红利期拓店提速带来的成长性首旅酒店沪深300连锁酒店集团翘楚私有化如家确立行业领先地位万店计划加速扩18张公司依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势目前形成以如家及11其衍生品牌为核心的产品矩阵如家品牌在经济型酒店中市占率第二2020年4提出三年万店计划2019-2021年净开门店分别为4014451021家开店速度-3边际改善明显2022年疫情反复下拓店速度阶段性承压2022年前三季度公-9司实现营收3838亿元归母净利-394亿元已开业酒店达5888家-16结构升级与下沉并举高端资产注入完善产品矩阵通过合资公司和外延并购切入中高端及以上市场与凯悦合作打造的逸扉品牌单店模型已初分析师刘洋步育成弥补中高端市场品牌力短板截止22Q3中高端占比提升至25SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom集团有望将旗下高端酒店资产以股权或管理权转让方式注入到上市公司诺金公司首旅日航安麓等品牌有望填补公司高端产品线空白引入前温德分析师李跃博姆大中华区总裁刘晨军和凯悦中国区总裁孙武高端酒店管理人才储备补足SAC证书编号S0160521120003liybctseccom疫情下公司以轻管理模式打开下沉市场增量空间以线上方式进行管理输出边际成本较小能够快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖相关报告投资建议防疫政策优化商旅需求快速复苏公司享受拓店提速和直营店1疫情影响经营承压业绩弹性释放修复带来的业绩弹性同时高端资产注入有望提振估值我们预计222324年可期2023-01-31归母净利润为-5468611254亿元对应222324年EPS-049077112元对应222324年PE-493121倍风险提示区域疫情反复拓店不及预期开店质量不及预期盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元52826153497775699250收入增长率-36451649-191152072221归母净利润百万元-49656-5468611254净利润增长率-1560511123-108148257474571EPS元股-051006-049077112PE46661-487430952124ROE-592050-518754990PB250264252233210数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录核心问题一首旅酒店全局概览5核心要点二首旅酒店旗下品牌拓店情况6核心要点三首旅酒店业绩弹性测算7核心要点四首旅加盟店业绩拆分81国资酒店龙头万店计划加速扩张911产品为王品牌体系完善积极创新提质1012开店有所放量定增落地增强资本实力1213财务状况相对稳健支撑主业成长132供需格局改善龙头有望加速整合1521行业处于周期底部防疫政策优化带来周期拐点1522疫情加速连锁化进程行业集中度有望提升173轻管理模式扩张提速中高端结构优化升级2031轻管理模式渗透下沉市场赋能中小单体酒店2132门店结构持续优化加码中高端驱动RevPAR上行2233整合优质酒店资源高端资产注入在即254盈利预测与估值3141盈利预测3142业绩弹性测算3243投资建议335风险提示34图表目录图1一图看首旅酒店业绩构成5图2一图看首旅酒店旗下各品牌拓店情况6图3首旅酒店发展历程9图4首旅酒店股权架构9图5首旅酒店品牌体系完善10图622Q3首旅酒店会员规模达137亿人11图7首旅酒店会员权益11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图822H1首旅直营收入占总营收比例约7011图922Q3首旅加盟酒店占比达880811图10首旅经济型酒店RevPAR高于锦江12图11首旅中高端酒店RevPAR略低于锦江12图12首旅酒店门店结构不断优化12图13首旅酒店Pipeline进入上升通道12图142021年首旅新开门店同增超华住和锦江13图15首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主13图16营收阶段性承压14图17归母净利阶段性承压14图18暑期行情下22Q3经营数据边际改善14图1922Q3首旅酒店RevPAR恢复至19年的66514图20酒店管理业务毛利率最高15图21酒店管理业务对毛利贡献比例升高15图22首旅酒店控费有力15图23首旅酒店净利率处于同业中游15图24当前酒店行业处于上行周期底部16图252021年酒店供给下降至252万家16图26疫后行业供给有所回流16图27酒店RevPAR增速与非制造业PMI有一定相关性17图28商旅需求相对刚性疫情企稳后需求迅速反弹17图292021年全国酒店数达2524万家17图302020年连锁化率与欧美相比仍有较大提升空间17图31龙头企业过去五年门店07-14倍增长18图322021年我国CR3达15918图332021年其他城市连锁化率为29918图3470间客房以下的酒店数占7718图35头部三家酒店集团中高端占比不断提升19图3622Q3轻管理RevPAR环比回升22图37轻管理品牌拓店数据22图38如家NEO30客房23图39首旅持续投入升级改造项目23图40首旅已开业门店中高端占比提升23谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图41中高端直营店收入占比提升至50723图42逸扉客房产品24图43逸扉已开业门店达23家24图44Wellness逸动客房24图45逸扉酒店大堂咖啡区24图46诺金公司股权架构26图47环球影城大酒店26图48诺金度假酒店26图49高端酒店股权或管理权转让情况梳理29表1首旅酒店业绩弹性测算百万元7表2平均单个加盟店对首旅酒店业绩的贡献8表3首旅酒店2018年限制性股票激励计划10表4经济型和中端酒店单店模型对比19表5首旅品牌加盟条件对比20表6平均单个加盟店对首旅酒店业绩的贡献20表7标准店与软品牌加盟条件对比22表8逸扉酒店单店模型25表9环球影城园区内两大酒店定位高奢26表10环球影城园内两大酒店对首旅酒店的业绩影响的敏感性测算27表11环球影城外溢客流对首旅酒店的业绩影响测算28表12已解决同业竞争问题的整合标的29表13尚未解决同业竞争问题的标的30表14首旅酒店拓店数量及结构预测31表15首旅酒店经营数据预测元32表16首旅酒店营收预测百万元32表17首旅酒店业绩弹性测算百万元33表18首旅酒店2024年归母净利弹性测算33表19可比公司估值表34谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告核心问题一首旅酒店全局概览图1一图看首旅酒店业绩构成数据来源财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告核心要点二首旅酒店旗下品牌拓店情况图2一图看首旅酒店旗下各品牌拓店情况数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告核心要点三首旅酒店业绩弹性测算表1首旅酒店业绩弹性测算百万元2023年悲观原假设乐观整体RevPar元142147152156161166171RevPar较19年变动-10-7-4-1258净开门店数家7008009001000110012001300预测营业收入百万元6737701272887569785181388426营收较原假设变动-110-74-373775113预测归母净利润百万元46159272686199711361276归母净利较原假设变动-464-312-1571593204832024年悲观原假设乐观整体RevPar元164169174179183188193RevPar较19年变动471013161922净开门店数家1000110012001300140015001600预测营业收入百万元83598652895192509555986010171营收较原假设变动-96-65-323366100预测归母净利润百万元82796811101254139915461695归母净利较原假设变动-340-228-115116233352数据来源财通证券研究所注据公司公告19年首旅整体RevPar为158元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告核心要点四首旅加盟店业绩拆分表2平均单个加盟店对首旅酒店业绩的贡献加盟-经济型加盟-中高端加盟-轻管理初始加盟费万元253515品牌授权费万元243313筹备服务款万元111PMS安装费万元05105经营及抽成数据客房数间家9410853OCC847266ADR元171312165RevPAR元143223109客房总收入491883212管理费抽成555PMS维护费万元121CRS预定抽成999加盟店通过CRS预定比例404820持续收费万元年5511116综合抽成率11312575持续加盟费254411渠道费11382其他固定费用121店长工资19262毛利率657688期间费用率332069净利率245424145数据来源公司公告公司官网财通证券研究所注使用2019年公司经营数据谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告1国资酒店龙头万店计划加速扩张连锁酒店集团翘楚私有化如家确立行业领先地位首旅酒店主要从事经济连锁型和中高端酒店的投资和运营管理2002年如家由首旅集团和携程合资创立2006年赴美上市2007201120122014年分别收购七斗星莫泰168e家快捷酒店和云上四季2016年私有化如家确立了商旅型连锁品牌的领先地位2020年提出三年万店计划步入发展快车道依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势2022年前三季度公司实现营收3838亿元归母净利-331亿元已开业酒店达5888家图3首旅酒店发展历程数据来源公司公告财通证券研究所国资背景突出第一大股东首旅集团实力雄厚首旅集团持股3447为第一大股东携程旅游持股1266为第二大股东首旅集团为国内旅游业资产规模最大的企业之一由北京市人民政府100控股业务覆盖文娱康辉旅游首旅景区等商业王府井等住宿首旅如家首旅置业等餐饮全聚德东来顺出行首汽集团五大业务板块旅游产业链资源丰富图4首旅酒店股权架构数据来源公司公告财通证券研究所注数据截止22Q3混改落地内部机制市场化激发灵活性带来经营提质增效2016年收购完成后原如家团队与原首旅集团深入融合2017年如家开启市场化薪酬激励体系2018谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告年开启限制性股票激励计划将净利润增长率和中高端收入占比作为考核指标绑定了职业经理人与公司股东的利益注入民营资本和高管薪酬市场化旨在解决历史遗留问题实现股权多元化完善市场化经营和股权约束机制表3首旅酒店2018年限制性股票激励计划姓名职务获授股权数量万股占授予总量的比例占股本总额的比例孙坚董事总经理3724384004袁首原常务副总经理1009104001李向荣副总经理财务总监2800289003段中鹏副总经理董事会秘书774080001宗翔新副总经理2800289003合计5人111071144011其他核心人员261人810048341083预留部分20人5000515005合计不超过286人97111100099数据来源公司公告财通证券研究所11产品为王品牌体系完善积极创新提质形成以如家为核心的产品矩阵经济型酒店占比3529首旅旗下拥有20个核心品牌逾40个产品形成了从经济型到中高端从商旅到休闲度假的丰富品牌体系同时持续对经济型中高端品牌产品进行全方位开发与更新迭代塑造年轻化时尚化的酒店品牌形象原首旅品牌主要聚焦高端酒店主要品牌包括建国饭店京伦饭店等传统五星酒店2016年整合如家后补充了中低端品牌的空白2019年与凯悦集团成立合资公司推出逸扉品牌发力高端市场20202021年针对下沉市场推出云酒店和华驿品牌通过轻管理品牌实现对单体酒店快速翻牌22Q3首旅酒店收购管理输出业务合作公司70股权将旗下符合条件的363家管理输出门店转入华驿品牌进行管理截止22Q3轻管理酒店达2287家占比达3884图5首旅酒店品牌体系完善数据来源公司公告公司官网财通证券研究所备注门店数据截止22Q3谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告品牌效应突出如家品牌在经济型酒店中市占率第二持续创新升级会员权益2020年汉庭如家7天市占率位于经济型连锁酒店品牌前三分别达931891和7882021年9月公司发布其成立以来的首个会员俱乐部如LIFE俱乐部提供住宿权益等多项生活权益将会员权益从酒店住宿拓展至吃喝玩乐出行需求及精神享受等领域通过打通会员更多的消费场景将酒店低频消费与生活高频消费紧密关联构建生活方式闭环提升用户粘性和复购率推出会员专享的全球正品零关税到家的首免全球购平台发展跨境免税业务开辟新赛道创营收截止22Q3会员总数季度环比增长200万至137亿图622Q3首旅酒店会员规模达137亿人图7首旅酒店会员权益会员数量亿人自有渠道入住间夜数占比15133137811251188011179178770576750742017201820192020202122Q3数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所直营酒店占比高业绩弹性相对同业更大22H1锦江华住首旅直营门店数量占比分别为8028871210直营店收入占酒店业务比例分别为566673直营占比高主要系历史并购因素影响由于直营店租金人力成本相对刚性在需求端疲软背景下业绩会相对承压公司近年来以加盟模式快速展店22Q3加盟酒店占比较17年提升1402pct达8808提升自身的抗风险能力从历年数据来看首旅经济型酒店RevPAR均小幅超越锦江中高端酒店相反主要是受物业选址和拓店质量的影响图822H1首旅直营收入占总营收比例约70图922Q3首旅加盟酒店占比达8808酒店运营酒店管理景区运营959132919890078838100555555908640914191551517842419222425889180858775873488088083488388608209808840797875767371697715740620702017201820192020202122Q1-Q30锦江已开业门店加盟占比华住已开业门店加盟占比2017201820192020202122H1首旅已开业门店加盟占比数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告图10首旅经济型酒店RevPAR高于锦江图11首旅中高端酒店RevPAR略低于锦江200元300元250150200100150100505000201903201703201707201711201803201807201811201907201911202003202007202011202103202107202111202203202207201803201907201703201707201711201807201811201903201911202003202007202011202103202107202111202203202207首旅锦江首旅锦江数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所12开店有所放量定增落地增强资本实力疫情影响下开店速度阶段性承压储备门店持续增长静待疫后开店提速2021年公司完成开店指引全年共开店1418家Q1Q2Q3Q4分别为184324325585家开店呈加速趋势全年新开店数量同比增长56同比增速高于华住和锦江首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主2021年全年共开业954家占净开门店数的6732022年公司计划新开业1300-1400家酒店低于年初预期主要系Q2季度开始国内疫情反复加盟商投资信心不足开店速度有所下滑截止22Q3首旅酒店门店数达5888家前三季度净关闭28家主要系1部分物业经营到期2疫情下部分老旧物业因经营不善导致关闭或阶段性翻修322Q3收购管理公司70股权后对124家管理输出门店进行清理22Q3储备门店数达2046家环比增加157家图12首旅酒店门店结构不断优化图13首旅酒店Pipeline进入上升通道华住Pipeline首旅Pipeline经济型酒店中高端酒店轻管理酒店锦江Pipeline华住Pipeline环比增速其他YoY5993首旅Pipeline环比增速锦江Pipeline环比增速600025家600040家203040001540002010102000200005-10000-20数据来源公司公告财通证券研究所注类型划分按公司披露口径数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图142021年首旅新开门店同增超华住和锦江图15首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主锦江新开店家华住新开店家经济型酒店中高端酒店轻管理酒店其他首旅新开店家锦江yoy700华住yoy首旅yoy家59020001505001003611500324325298279300501881841901000152062100500-5020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-1000-100201720182019202020212022Q3数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所注类型划分按公司披露口径2021年开发团队扩容至300人左右管理架构从双轨制转变为单轨制开发效率大幅提升双轨制模式下开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双向管理而单轨模式下酒店产品模型市场拓展由开发团队独立负责同时薪酬体系和激励制度进一步向市场化看齐推动开发团队积极性30亿元定增落地支撑门店扩张蓄势中长期成长截至2021年11月24日公司非公开发行134亿股共募资30亿元其中21亿元用于酒店扩张及装修升级9亿元用于偿还金融机构贷款公司控股股东首旅集团获配金额103亿元发行完成后首旅集团持股3439仍为公司控股股东其余12家机构投资者合计获配金额197亿元13财务状况相对稳健支撑主业成长营收阶段性承压22Q3疫情缓和叠加暑期行情背景下RevPAR边际改善2016年首旅酒店私有化如家酒店后营收实现跃迁式增长20202021年疫情影响下公司业绩有所下滑20202021年公司分别实现营收52826153亿元分别同比增长-36451649归母净利润-496056亿元扭亏为盈受益于入住率的快速修复21Q2首旅RevPAR恢复至19年同期的9152022年前三季度首旅业绩阶段性承压主要系22Q2上海疫情及其他一线城市相继出现疫情三季度伴随疫情缓和并且在暑期行情催化下首旅RevPAR恢复至19年同期的665较22Q2的561有明显边际改善并带动22Q3归母净利环比改善谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图16营收阶段性承压图17归母净利阶段性承压营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY10050010868830084285483180400863200652615300660528100384200421040304296279111211101002056133-1002000-2000-10024-300-336-496-400数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所图18暑期行情下22Q3经营数据边际改善图1922Q3首旅酒店RevPAR恢复至19年的665RevPAR元ADR元OCC右轴100914861908070970971525010068666570628200805616050615060503941004040502030002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q1首旅恢复程度数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所加盟业务高毛利达70直营业务受疫情影响大2020年公司执行新收入准则将与酒店运营业务中相关资产折旧和摊销租赁费及运营人员职工薪酬等属于本集团的直接成本及费用从销售费用和管理费用重新划归至营业成本导致毛利率有所下滑2021年公司通过组织结构改造优化数字化技术及智慧酒店设施应用精简人员招聘等积极控费降本增效运营效率持续改善如家经济型酒店每百间人房比从2019年的155下降至2021年的125如家商旅酒店人房比从2019年的185下降至2021年的137带动毛利率环比改善酒店运营酒店管理和景区运营毛利率分别同比提升156pct16pct39pct加盟酒店管理业务对毛利的贡献持续提升22H1达192谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图20酒店管理业务毛利率最高图21酒店管理业务对毛利贡献比例升高100010001000100酒店运营酒店管理景区运营752768709809159442508911922006013111505575965924010070420350163206617800-502017201820192020202122H1-100-20-90-150酒店运营酒店管理景区运营2017201820192020202122H1数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所控费能力相对有力盈利水平处于同业中游疫情前得益于有效的人工成本控制及较低的总部费用公司2016-2019年期间净利率水平从511提升至11062021年公司定增带来融资成本增加财务费用率同比68pct2022年前三季度锦江首旅和华住的净利率分别为185-1027-1735首旅主要系直营店经营利润率下滑明显图22首旅酒店控费有力图23首旅酒店净利率处于同业中游8020706010504003020-10100-20-30销售费用率管理费用率财务费用率首旅锦江华住数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所2供需格局改善龙头有望加速整合21行业处于周期底部防疫政策优化带来周期拐点阶段性供需错配是导致酒店行业周期往复的主要因素2018Q3起行业进入下行周期随12月防疫政策优化需求端回暖有望带动行业景气上行2013年以来供给增量放缓2018-2020年客房量供给增速分别为890451和-1302受宏观环境和中美贸易争端影响18年下半年起行业需求下行2020年疫情使行业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告进一步探底当前防疫政策优化需求端稳步复苏或驱动行业重新进入2-3年的上行景气周期图24当前酒店行业处于上行周期底部数据来源STRGlobal财通证券研究所疫情加速行业出清当前酒店供给相对稳定据中国饭店协会数据2021年行业供给较疫情前出清25中小单体酒店为主要出清主体2022年以来供给端增速平稳2022年12月住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比增长75行业供给有所回流图252021年酒店供给下降至252万家图26疫后行业供给有所回流100酒店业设施万家YoY401580344338317971060289853027925254002020-17-50-97-10-20102004-022019-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112020-052021-082022-11-15-40-1750-20201620172018201920202021固定资产投资完成额住宿和餐饮业累计同比数据来源盈蝶咨询中国饭店协会财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所防疫政策优化驱动需求端回暖和经济活动复苏1-2月PMI商务活动指数触底回升1-2月随城市疫情达峰及春节假期催化下长线旅游市场强势复苏春节期间酒店数据表现超预期据STRGlobalRevPAR恢复至接近19年同期水平复苏趋势确立商旅需求具备韧性春节后一二线城市复工复产以及会议会展排期提前因素驱动下节后数据或仍然相对坚挺当前行业供需错位叠加中高端结构优化3月商旅复苏及五一小长假催化下ADR弹性有望进一步释放有望带动需求超预期修复谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告图27酒店RevPAR增速与非制造业PMI有一定相关性图28商旅需求相对刚性疫情企稳后需求迅速反弹7030012060250100502008015040601003040502002010-5000-1007120712211204120112141217121112241221012010121101222008-012011-012014-012017-012020-012023-012009-012010-012012-012013-012015-012016-012018-012019-012021-012022-012007-01中国大陆整体中国大陆经济型非制造业PMI商务活动RevPAR同比右轴中国大陆中高端数据来源WindSTRGlobal财通证券研究所数据来源STRGlobal财通证券研究所22疫情加速连锁化进程行业集中度有望提升与成熟发达国家相比我国酒店行业连锁化率仍偏低行业存在巨大整合机会2020年我国连锁化率306美国连锁化率729对标美国仍有提升空间2021年全国酒店业设施达252万家同比下降97疫情加速连锁化率提升按酒店客房总数来计算2021年中国整体连锁化率达350同比提升444pct图292021年全国酒店数达2524万家图302020年连锁化率与欧美相比仍有较大提升空间酒店数万家客房数十万间8072910010酒店数YoY客房数YoY70560805000504196040-53064030-102020-15100-200经济型中档高档豪华中国整体美国欧洲全球平均数据来源盈蝶咨询财通证券研究所数据来源弗若斯特沙利文盈蝶咨询财通证券研究所疫情下龙头酒店管理集团逆势拓店加速提升市占率头部酒店集团在管理效率品牌流量资金支持等方面具备优势且在疫情下进行了充分的市场教育充分享受拓店带来的成长性驱动市占率进一步提升2021年我国CR3为159而美国CR3为371谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告图31龙头企业过去五年门店07-14倍增长图322021年我国CR3达159家12000锦江6810000华住568000首旅35600040002000020193120207120173120177120183120187120197120203120213120217120223120227120171112021111201811120191112020111其他华住首旅锦江格林841数据来源公司公告财通证券研究所数据来源盈蝶咨询公司公告财通证券研究所下沉市场迎来发展蓝海小房量单体酒店存在连锁化率提升空间下沉市场远低于一二线城市据盈蝶咨询2021年一线城市副省级城市及省会城市其他城市的连锁化率分别为496408和299从酒店数来看70间客房以下的酒店设施量占我国酒店市场主导占比达77其中房量为15-29间的酒店连锁化率为73房量为30-69间的酒店连锁化率为248远低于70间客房以上的酒店图332021年其他城市连锁化率为299图3470间客房以下的酒店数占77酒店数万家客房数十万间连锁化率酒店数万家客房数十万间连锁化率5005254601004966040843175080504002994040603003024844030202002020107271000010000数据来源盈蝶咨询财通证券研究所数据来源盈蝶咨询财通证券研究所消费升级和成本上升驱动中高端结构性升级随差标提升和可支配收入增长消费者偏好发生代际转移趋向于消费产品和服务质量高品牌辨识度更高的中端酒店不同档次酒店均存在ADR天花板经济型酒店价格带在200-300元中端酒店在300-400元左右通货膨胀及经济发展因素影响下租金人力物料能源等成本以每年3-5增速增长导致单店投资回收期被拉长当前经济型酒店投资回收期在5-6年中端酒店投资回收期在3-4年左右门店结构升级是顺应加盟商诉求的自然选择谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告图35头部三家酒店集团中高端占比不断提升55605247504240423640333124242530222721202018101402017201820192020202122Q1-Q3锦江华住首旅数据来源公司公告财通证券研究所表4经济型和中端酒店单店模型对比经济酒店中端酒店核心假设客房数间90120平均面积3040ADR元170360入住率9085单房改造成本万元612租金元天1515其他收入占比55金额万元占比金额万元占比总收入529114108增值税299799租金成本1478279426281863折旧摊销540102114401021人员成本510965857607能耗费用294556741525消耗品4157841044740其他费用4488461194846加盟费用4849151222866经营总成本3685696579045602总成本4169788091266469盈利水平GOP53695849毛利率26174062净利润率11652224静态投资回收期583年408年动态投资回收期650年439年数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告3轻管理模式扩张提速中高端结构优化升级店长工资和中央渠道费是影响综合抽成率的主要因素首旅标准加盟店抽成模式为品牌使用费客房收入5CRS费用客房收入CRS占比9以疫情前经营数据进行测算经济型中高端和轻管理加盟店的持续加盟费分别为5610716万元综合抽成率分别为11512275毛利率分别为667588轻管理酒店和经济型酒店的CRS费用占比显著低于中高端酒店主要原因是1经济型加盟店中央渠道费的收取标准为20元封顶对应222元RevPAR考虑在不同城市及不同品牌之间ADR价格带会有所不同采用平均房价前提下预提费会高于实际情况因此在内有封顶情况下假设平均单店的中央渠道费收取总量的602中低端酒店对OTA流量依赖程度高于中高端酒店因此CRS占比相对较低3标准加盟店采用1门店1店长而轻管理为远程输出管理通常1个店长同时管理多家酒店因此平均单店的店长薪酬相对较低表5首旅品牌加盟条件对比经济型新品牌中高端品牌如家扉缦如家精选璞隐加盟期限10年10年10年10年基本投资额65万元间11万元单间9万元间13万元单间北上广深4000元北上广深4000元北上广深4000元特许加盟费一2500元间不低间其他3000间其他3000间其他3000次性于15万元元间不低于元间不低于元间不低于前期加盟费20万元20万元20万元特许保证金10万元20万元10万元20万元PMS初装费5000元1万元5000元1万元筹备期服务费1万元3万元1万元3万元品牌使用费营收5营收5营收5营收5CRS920元封顶999持续加盟费PMS使用费1万元年2万元年1万元年2万元年HOPS酒店运营14400元年14400元年14400元年14400元年系统使用费数据来源公司官网财通证券研究所表6平均单个加盟店对首旅酒店业绩的贡献加盟-经济型加盟-中高端加盟-轻管理初始加盟费253515品牌授权费万元243313筹备服务款万元111谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20