核心观点
　　公司发布2022年年报，全年实现营业收入62.29亿元，同比下降10.85%，归母净利润由于5.69亿元的信用减值损失及0.44亿元的资产减值损失同比由盈转亏下降至-3.81亿元；经销渠道占比明显提升，有望对现金流的改善产生长期的积极影响。展望2023年，乐观假设下，竣工面积同比增速有望达9.16%，竣工的加速修复有望带动公司业绩回升。
　　事件
　　公司发布2022年年报，全年实现营业收入62.29亿元，同比下降10.85%，归母净利润由于5.69亿元的信用减值损失及0.44亿元的资产减值损失同比由盈转亏下降至-3.81亿元；其中，2022年第四季度实现营业收入15.35亿元，同比下降25.48%，实现归母净利润-0.12亿元。
　　简评
　　1、产品均价价差有所收敛，经销渠道占比明显提升
　　2022年，受地产下行及疫情防控影响，公司营业收入出现近五年以来首次下滑。①分产品来看，瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板、瓷质无釉砖分别实现营业收入44.51、7.12、7.38、2.14亿元，同比下降1.54%、24.37%、11.19%、53.39%，其中高附加值产品陶瓷薄板增速明显放缓，收入占比由13.30%下降1.33pct至11.97%。当前公司陶瓷薄板（大板、岩板）产能迅速提升，广西藤县生产基地二期项目完全建成后将新增四条高性能瓷砖和大规格陶瓷板产线，后续随着高值产品市场投放力度加大，收入占比提升节奏有望恢复到历史正常水平，进而带动公司产品结构实现优化。
　　②从量价拆分来看，2022年公司建筑陶瓷制品销量同比下降2.92%，产品均价由于结构变化及消费降级影响同比下降7.67%至41.59元/平米，但与2021年瓷砖行业市占率第一的企业马可波罗的产品均价价差有所收敛，由2021年的0.42元/平米收窄至2022年的0.03元/平米
　　③分渠道来看，2022年公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，对回款慢、风险高的工程项目控制投入，进而导致地产战略工程渠道销售额同比大幅下降23.18%；但公司在地产集采渠道仍具备较强的竞争力，根据2023年度TOP500房企首选供应商报告显示，蒙娜丽莎首选率提升2pct至20%，与马可波罗的差距在进一步减少；根据奥维云网发布《2022年中国房地产商品住宅精装修市场建材年报》显示，蒙娜丽莎在精装修市场的市占率超过马可波罗，达18.1%。地产渠道影响力的提升反映了对于渠道的掌控能力，长期且良好的合作关系有助于公司绑定优质地产资源。
　　从经销渠道来看，2022年经销商渠道销售额逆势微增0.96%至36.04亿元，占比提升6.77pct至57.87%。公司通过推进数字化建设提高了产销整体协同度，强化与终端客户的信息互通互联，可帮助经销商平衡SKU与库存的关系，并可更好的得到销售反馈，进而及时调整产品供给，为经销商提供营销建议；同时，公司不断强化服务优势，加速导入“微笑铺贴”成品交付服务体系，通过标准化施工减少经销商的产品损耗，提升用户的消费体验。展望来看，截至2021年底，公司签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，后续有望通过品牌效应、产品品质、完备服务等优势加速渠道下沉，提升空白市场占有率。
　　在经销占比提升、地产渠道风控趋严的调整下，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长816.99%至6.02亿元，分季度来看，第三、四季度改善更为明显，同比增速分别为187.65%、183.34%。展望来看，渠道优化有望对现金流的改善产生长期的积极影响。
　　2、盈利能力短期承压，大额计提后风险基本出清
　　2022年，公司原材料、人工、燃料动力、制造费用单位成本均有所提升，其中燃料动力单耗成本由6.79元/平米上涨39.56%至9.48元/平米，进而拖累毛利率，全年毛利率下降5.46pct至23.65%，为近五年最低水平，单四季度毛利率由于21年Q4基数较低，同比增长1.85pct。在能耗压力较大的背景下，公司不断推进产线技术改造，目前已经在单个项目中实现产品面积单位烧成气耗较2021年降低0.1~0.4m3/ m2，后续有望在其他产线复制推广，天然气成本有望下降。从净利角度来看，2022年公司大力开展各项降本增效措施，但由于大额减值计提使得净利润由正转负；从计提比例来看，公司梳理可能涉及风险的应收账款（单个客户）合计共13.32亿元，期末坏账准备金额6.86亿元，计提比例达51.49%，其中高风险客户计提比例达80%。一次性的大额计提减值可降低地产风险对于公司盈利的边际影响，当前地产风险已经基本出清，2023年盈利修复的确定性较强。
　　3、瓷砖行业短期需求有望改善，长期供给收紧促进格局优化
　　2022年，房屋竣工面积同比下降15%至8.62亿平米，瓷砖作为竣工强关联行业，产量亦同比下降10.53%至73.1亿平米。而2023年1-2月房屋竣工面积为13178万平方米，绝对值为2019年以来的次高值，而同比增速在多项指标值中率先回正，且增速超预期的达到8.0%。自2022年以来，保交楼政策频出，在2000亿元的政策性银行专项贷款以及2000亿元“保交楼”贷款支持计划的支持下，项目落地逐渐加速进而带动竣工超预期增长。在我们的年度策略报告中，乐观假设下，竣工

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评建材大额计提充分释放风险竣工修蒙娜丽莎002918SZ复有望支撑业绩回升核心观点维持买入吕娟公司发布年年报全年实现营业收入亿元同比下降20226229lyujuancsccomcn1085归母净利润由于569亿元的信用减值损失及044亿元021-68821610的资产减值损失同比由盈转亏下降至-381亿元经销渠道占比明SAC编号s1440519080001显提升有望对现金流的改善产生长期的积极影响展望2023编号年乐观假设下竣工面积同比增速有望达916竣工的加速SFCBOU764修复有望带动公司业绩回升研究助理赵宇达zhaoyudacsccomcn事件发布日期2023年03月31日公司发布年年报全年实现营业收入亿元同比下降20226229当前股价1905元1085归母净利润由于569亿元的信用减值损失及044亿元的资产减值损失同比由盈转亏下降至-381亿元其中2022年第四季度实现营业收入1535亿元同比下降2548实现归母主要数据净利润-012亿元股票价格绝对相对市场表现1个月3个月12个月简评-291-235095-39994286212月最高最低价元230911971产品均价价差有所收敛经销渠道占比明显提升总股本万股41517922022年受地产下行及疫情防控影响公司营业收入出现近五年流通A股万股2194618以来首次下滑分产品来看瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶总市值亿元7909瓷薄板瓷质无釉砖分别实现营业收入4451712738214流通市值亿元4181亿元同比下降154243711195339其中高附加近3月日均成交量万57738值产品陶瓷薄板增速明显放缓收入占比由1330下降133pct至1197当前公司陶瓷薄板大板岩板产能迅速提升广主要股东萧华西藤县生产基地二期项目完全建成后将新增四条高性能瓷砖和3013大规格陶瓷板产线后续随着高值产品市场投放力度加大收入股价表现占比提升节奏有望恢复到历史正常水平进而带动公司产品结构54实现优化3414从量价拆分来看2022年公司建筑陶瓷制品销量同比下降-6292产品均价由于结构变化及消费降级影响同比下降767-26至4159元平米但与2021年瓷砖行业市占率第一的企业马可波罗的产品均价价差有所收敛由2021年的042元平米收窄至2022329202242920225292022629202272920228292022929202312920232282022102920221129202212292022年的003元平米蒙娜丽莎深证成指相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券简称A股公司简评报告分渠道来看2022年公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单对回款慢风险高的工程项目控制投入进而导致地产战略工程渠道销售额同比大幅下降2318但公司在地产集采渠道仍具备较强的竞争力根据2023年度TOP500房企首选供应商报告显示蒙娜丽莎首选率提升2pct至20与马可波罗的差距在进一步减少根据奥维云网发布2022年中国房地产商品住宅精装修市场建材年报显示蒙娜丽莎在精装修市场的市占率超过马可波罗达181地产渠道影响力的提升反映了对于渠道的掌控能力长期且良好的合作关系有助于公司绑定优质地产资源从经销渠道来看2022年经销商渠道销售额逆势微增096至3604亿元占比提升677pct至5787公司通过推进数字化建设提高了产销整体协同度强化与终端客户的信息互通互联可帮助经销商平衡SKU与库存的关系并可更好的得到销售反馈进而及时调整产品供给为经销商提供营销建议同时公司不断强化服务优势加速导入微笑铺贴成品交付服务体系通过标准化施工减少经销商的产品损耗提升用户的消费体验展望来看截至2021年底公司签约经销商1540个拥有专卖店及销售网点4620个后续有望通过品牌效应产品品质完备服务等优势加速渠道下沉提升空白市场占有率在经销占比提升地产渠道风控趋严的调整下公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长81699至602亿元分季度来看第三四季度改善更为明显同比增速分别为1876518334展望来看渠道优化有望对现金流的改善产生长期的积极影响2盈利能力短期承压大额计提后风险基本出清2022年公司原材料人工燃料动力制造费用单位成本均有所提升其中燃料动力单耗成本由679元平米上涨3956至948元平米进而拖累毛利率全年毛利率下降546pct至2365为近五年最低水平单四季度毛利率由于21年Q4基数较低同比增长185pct在能耗压力较大的背景下公司不断推进产线技术改造目前已经在单个项目中实现产品面积单位烧成气耗较2021年降低0104mm2后续有望在其他产线复制推广天然气成本有望下降从净利角度来看2022年公司大力开展各项降本增效措施但由于大额减值计提使得净利润由正转负从计提比例来看公司梳理可能涉及风险的应收账款单个客户合计共1332亿元期末坏账准备金额686亿元计提比例达5149其中高风险客户计提比例达80一次性的大额计提减值可降低地产风险对于公司盈利的边际影响当前地产风险已经基本出清2023年盈利修复的确定性较强3瓷砖行业短期需求有望改善长期供给收紧促进格局优化2022年房屋竣工面积同比下降15至862亿平米瓷砖作为竣工强关联行业产量亦同比下降1053至731亿平米而2023年1-2月房屋竣工面积为13178万平方米绝对值为2019年以来的次高值而同比增速在多项指标值中率先回正且增速超预期的达到80自2022年以来保交楼政策频出在2000亿元的政策性银行专项贷款以及2000亿元保交楼贷款支持计划的支持下项目落地逐渐加速进而带动竣工超预期增长在我们的年度策略报告中乐观假设下竣工面积同比增速有望达916竣工的加速修复有望带动瓷砖行业需求短期改善从长期来看瓷砖行业2018年-2022年产能利用率在60-70之间处于产能偏过剩的阶段但在需求下滑成本高企的双重压力下中小产能出清速度加快2022年全国建筑陶瓷生产厂家较2021年同比下降1097降幅较2021年提升685pct生产线条数同比下降996降幅较2021年提升646pct且瓷砖属于重资产高能耗行业产能一旦退出重启或新增的可能性相对较低因此行业集中度向上提升的确定性较强格局有望持续优化龙头可享受行业出清所带来的红利请参阅最后一页的重要声明1证券简称A股公司简评报告投资建议公司渠道优化效果明显经营活动现金流明显改善2023年在多项政策推动下竣工端有望率先回正带动瓷砖行业需求提升公司业绩支撑力度明显我们预计公司2023年-2025年营业收入为7170841610083亿元预计归母净利润为551亿元769亿元1068亿元对于2023年-2025动态PE约14351029741倍维持买入评级重要财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元6986526228587169898416171008342YoY4364-1085151117381981净利润百万元31485-381365513076852106754YoY-4441-221132445639403891毛利率29112365305231573262净利率451-6127699131059ROE820-1173149817972091EPS摊薄元076-092133185257PE倍2512-207414351029741倍PB217259227194161资料来源iFinD中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2证券简称A股公司简评报告风险分析1地产基建投资增速不及预期建材行业下游主要为地产和基建行业其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求近年来房地产行业经历了多轮降杠杆去库存资金收紧等政策调控未来仍将面临结构性改变基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓倘若地产基建投资增速不及预期将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险尽管从2022年开始地产政策频频出台但从政策发布到落地仍有时滞且落地效果受到多方面因素影响如果落地效果不及预期可能对公司业绩产生一定影响2能源原材料价格上涨超预期建材行业属于中游制造业上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下建材企业盈利空间将被挤压从而面临利润下滑的风险尽管公司采取相关举措降低原材料能源价格波动带来的影响但能源成本与宏观环境息息相关如果能源价格大幅上涨则降本手段可能相对有限请参阅最后一页的重要声明3证券简称A股公司简评报告吕娟分析师介绍董事总经理高端制造组组长机械建材首席分析师复旦大学经济学硕士法国EDHEC商学院金融工程交换生河海大学机械工程及自动化学士200707-201612曾就职于国泰君安证券研究所201701-201907曾就职于方正证券研究所曾获新财富金牛IAMAC水晶球第一财经WIND最佳分析师第一名赵宇达研究助理zhaoyudacsccomcn请参阅最后一页的重要声明4证券简称A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页本报告由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服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