减值继续拖累22年业绩，23年有望轻装上阵
　　公司1月18日晚发布业绩预告，预计2022年净亏损3.2-4.6亿元，扣除非经常性损益后净亏损3.38-4.78亿元，主要受：1）应收款计提减值；2）毛利率同比下降；3）收入同比下降等因素影响。考虑公司2022年业绩受减值影响较大，且瓷砖行业竞争仍然激烈，我们下调公司22-24年收入预测，调整归母净利预测至-3.9/5.1/7.5亿元（前值-1.9/5.2/7.9亿元）。受益于地产政策利好持续出台，当前可比公司23年Wind一致预期均值20xPE，给予公司23年20xPE，目标价24.40元（前值17.22元），维持“买入”评级。
　　C端收入延续增长，B端战略转型持续推进
　　我们测算公司22Q4归母净利均值-2047万元，扣非归母净利均值-3417万元，均较21Q4同期的-10182万元和-10379万元明显减亏。根据公司业绩预告，2022年C端经销渠道收入同比有所增长，大B端战略工程渠道收入同比下降。而公司22年1-9月C端收入同比+6.9%，B端收入同比-15.4%（主动收缩部分风险地产客户订单），我们认为在21Q4公司C端和B端均创上市以来单季度最高收入的基础上，22Q4公司C端能够实现增长不易。公司延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场，且1月上旬全国18城二手房复苏态势明显，我们预计公司C端收入有望延续增长。
　　降本减费有望推动盈利能力回升，减值风险已经较小
　　2022年能源及部分原材料价格高位运行，但公司积极实施多项降本减费措施，成本费用控制取得一定成效。公司22年前三季度综合毛利率23.36%，虽同比低8.44pct，但环比22H1提升2.26pct，我们预计22Q4毛利率环比延续提升，但同比仍然下降较多。随着公司在人员、原材料、能源等领域持续推进降本增效，我们认为2023年公司盈利能力有望回升。根据公司22年半年报，公司对地产风险客户累计计提单项减值6.6亿元，占应收款项余额的56.72%，22Q3信用减值损失环比减少，我们测算22Q4新增坏账损失或超过1亿元，未来继续大幅减值的风险较小。
　　行业整合有望加速，龙头企业份额快速提升
　　根据《2022中国瓷砖（瓦）产能报告》统计，2020年以来全国建筑陶瓷厂数量减少110多家，生产线缩减270余条，降幅均在10%左右。公司于2021年完成对高安至美善德新材料的并购及增资，完成华东生产基地布局，且在2022年经营良好。同时，公司等头部企业持续推进产能扩张和外延并购，市场份额有望持续提升。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险

研究报告全文：证券研究报告蒙娜丽莎002918CH减值仍有拖累23年有望轻装上阵华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月19日中国内地陶瓷目标价人民币2440研究员方晏荷减值继续拖累22年业绩23年有望轻装上阵SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892公司1月18日晚发布业绩预告预计2022年净亏损32-46亿元扣除非经常性损益后净亏损338-478亿元主要受1应收款计提减值2毛研究员张艺露利率同比下降3收入同比下降等因素影响考虑公司2022年业绩受减SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom值影响较大且瓷砖行业竞争仍然激烈我们下调公司22-24年收入预测861063211166调整归母净利预测至-395175亿元前值-195279亿元受益于地产研究员黄颖政策利好持续出台当前可比公司23年Wind一致预期均值20xPE给予SACNoS0570522030002huangying018854htsccom公司23年20xPE目标价2440元前值1722元维持买入评级SFCNoBSH293862128972228C端收入延续增长B端战略转型持续推进基本数据我们测算公司22Q4归母净利均值-2047万元扣非归母净利均值-3417万目标价人民币2440元均较21Q4同期的-10182万元和-10379万元明显减亏根据公司业绩收盘价人民币截至1月18日2068预告2022年C端经销渠道收入同比有所增长大B端战略工程渠道收入市值人民币百万8586同比下降而公司22年1-9月C端收入同比69B端收入同比-1546个月平均日成交额人民币百万12571周价格范围人民币主动收缩部分风险地产客户订单我们认为在21Q4公司C端和B端均521197-2733BVPS人民币780创上市以来单季度最高收入的基础上22Q4公司C端能够实现增长不易公司延续经销渠道下沉策略积极开拓空白市场且1月上旬全国18城二股价走势图手房复苏态势明显我们预计公司C端收入有望延续增长蒙娜丽莎人民币相对沪深300降本减费有望推动盈利能力回升减值风险已经较小28112022年能源及部分原材料价格高位运行但公司积极实施多项降本减费措246施成本费用控制取得一定成效公司22年前三季度综合毛利率2336201虽同比低844pct但环比22H1提升226pct我们预计22Q4毛利率环比延续提升但同比仍然下降较多随着公司在人员原材料能源等领域持155续推进降本增效我们认为2023年公司盈利能力有望回升根据公司221110Jan-22May-22Sep-22Jan-23年半年报公司对地产风险客户累计计提单项减值66亿元占应收款项余额的567222Q3信用减值损失环比减少我们测算22Q4新增坏账损资料来源Wind失或超过1亿元未来继续大幅减值的风险较小行业整合有望加速龙头企业份额快速提升根据2022中国瓷砖瓦产能报告统计2020年以来全国建筑陶瓷厂数量减少110多家生产线缩减270余条降幅均在10左右公司于2021年完成对高安至美善德新材料的并购及增资完成华东生产基地布局且在2022年经营良好同时公司等头部企业持续推进产能扩张和外延并购市场份额有望持续提升风险提示原料能源成本大幅上行行业竞争加剧导致毛利率下滑应收账款减值风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万48646987630172488321-2786436498115031480归属母公司净利润人民币百万5664031485385835076875138-3089444122254231584800EPS人民币最新摊薄136076093122181ROE1575759103811671522PE倍15162727222516911143PB倍249224256215188EVEBITDA倍978126451705897699资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1蒙娜丽莎002918CH主要经营指标变化近期地产供给端和需求端政策利好持续出台公司下游需求有望改善但考虑C端行业竞争仍然激烈头部拟IPO企业增加我们下调公司22-24年收入假设同时认可公司主动降本减费举措对毛利率的提振因此小幅提升毛利率预测受收入调整影响22-23年期间费用率相应小幅上调24年有望进一步控本降费因此小幅下调图表1盈利预测变动表本次调整前本次调整后调整幅度pct2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入亿元6988861068630725832-97-182-221毛利率258278295253300304-05pct22pct09pct期间费用率20318818622019617917pct08pct-07pct归母净利亿元-195279-395175--19-51资料来源公司公告华泰研究预测图表2可比公司估值表2023118市值股价EPS元PE倍公司代码公司简称亿元元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E003012CH东鹏控股111679520130530710907269180313491056002798CH帝欧家居3191829018-0600620954617-13911338877002084CH海鸥住工29944600130210270343497220017001335603385CH惠达卫浴30187870610480630761282163112551030603737CH三棵树4697912480-111169278398-11269740444943139平均值4167233020271487注可比公司盈利预测来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究图表3蒙娜丽莎PE-Bands图表4蒙娜丽莎PB-Bands人民币蒙娜丽莎10x15x人民币蒙娜丽莎13x26x20x25x30x39x52x65x75805060254002025500Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2蒙娜丽莎002918CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产50837029538068476114营业收入48646987630172488321现金21212111211520121789营业成本31964953470650725788应收账款815811274694698312992046营业税金及附加31794611315136244160其他应收账款90822433958032887010933营业费用4858864187630116523670727预付账款63627593033220824管理费用2969445065428484349145765存货15132081133423461853财务费用5075924736759483666其他流动资产536181292117513361433资产减值损失1293275315136244160非流动资产24964192408941684261公允价值变动收益000052052052052长期投资000000000000000投资净收益20072204220422042204固定投资13863047304531063180营业利润6530836639455215874587184无形资产2134628309307893390737830营业外收入378777777777777其他非流动资产8972286227736407227270249营业外支出592280280280280资产总计75801122294691101510375利润总额6509337137450245924387681流动负债33894492350646523659所得税845347135853770211399短期借款3680018000250002500025000净利润5664032423391715154176282应付账款96621170998027143588005少数股东损益0009395887731144其他流动负债20542603227629672529归属母公司净利润5664031485385835076875138非流动负债595782460218819461704EBITDA7886675296181810331326长期借款59408128810177743653247EPS人民币基本140077093122181其他非流动负债1691172117211721172负债合计39846952569565985363主要财务比率少数股东权益1446442914423264310044244会计年度202020212022E2023E2024E股本4061141494415184151841518成长能力资本公积12981432143214321432营业收入2786436498115031480留存公积17471869160719522463营业利润2819439022424229054841归属母公司股东权益34513840335139864570归属母公司净利润3089444122254231584800负债和股东权益75801122294691101510375获利能力毛利率34292911253230033044现金流量表净利率1165464622711917会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE1575759103811671522经营活动现金575888397566495499274533ROIC237186788213431659净利润5664032423391715154176282偿债能力折旧摊销1338332384359123822541344资产负债率52576195601459905169财务费用5075924736759483666净负债比率283411821036575477投资损失20072204220422042204流动比率150156153147167营运资金变动19240103811233180938735速动比率104107112094113其他经营现金429122498619951111710229营运能力投资活动现金12061466275324806552613总资产周转率076074061071078资本支出12041077218974165845263应收账款周转率683668640950950长期投资1050000000000000应付账款周转率382370350420500其他投资现金83938904563564077350每股指标人民币筹资活动现金10521476287441715844228每股收益最新摊薄136076093122181短期借款34930188007000000000每股经营现金流最新摊薄139020136132180长期借款4540869422271572423724189每股净资产最新摊薄8319258079601101普通股增加281884000000000估值比率资本公积增加1017613439000000000PE倍15162727222516911143其他筹资现金14427826948587708020038PB倍249224256215188现金净增加额4216374123731023022308EVEBITDA倍978126451705897699资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3蒙娜丽莎002918CH免责声明分析师声明本人方晏荷张艺露黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4蒙娜丽莎002918CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷张艺露黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5蒙娜丽莎002918CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6