22Q4收入同比-25.5%，维持“买入”评级
　　3月29日公司发布22年年报：22年实现收入/归母净利62.3/-3.8亿元，同比-10.8%/-221.1%，归母净利符合我们预期（-3.9亿元）；22Q4收入/归母净利15.3/-0.1亿元，同比-25.5%/+0.9亿元，亏损主要系计提应收账款减值。考虑地产行业逐步复苏，我们认为公司充分计提释放风险后有望轻装上阵，预计23-25年归母净利为5.3/7.5/8.8亿元（前值5.1/7.5/-亿元），截至3月29日可比公司23年Wind一致预期PE均值20x，认可给予公司23年20xPE，目标价25.40元（前值24.40元），维持“买入”评级。
　　经销渠道收入同比+1.0%，成本高位运行致毛利率承压
　　22年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入44.5/7.1/7.4亿元，同比-1.5%/-24.4%/-19.3%；毛利率分别为23.7%/15.3%/29.5%，同比-6.2/-2.1/-6.7pct，收入下滑主要系公司主动收缩部分风险较大的地产订单，毛利率下滑主要系能源及原材料价格高企导致成本上行。分渠道看，22年公司经销/战略工程渠道收入分别为36.0/26.2亿元，同比+1.0%/-23.2%，公司主动收缩工程端并强化零售，经销渠道收入占比同比提升6.8pct至57.9%，收入结构有所优化。
　　22年期间费用率保持稳定，经营性净现金流同比明显改善
　　22年期间费用率20.5%，同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.3%/7.2%/3.8%/1.2%，同比-0.9/+0.7/-0.03/+0.4pct，行业下行期公司坚持降本控费，期间费用率基本保持稳定。22年公司资产负债率/有息负债率65.2%/28.6%，同比+3.3/+5.3pct，其中有息负债率上升主要系短期借款和长期借款增加。22年公司经营性净现金流6.0亿元，同比+6.9亿元，主要系公司经销渠道收入占比提升并加强应收账款回收，22年公司收/付现比为112%/103%，同比+22/+11pct，收现比改善明显。
　　行业持续出清龙头集中度有望提升，率先接入人工智能强化零售
　　据中国建筑卫生陶瓷协会，20-22年全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%；而据《陶瓷信息》统计：22年TOP10陶瓷企业拥有291条瓷砖生产线，瓷砖年产能合计达15.81亿平方米，相比20年增长9.5%，行业集中度在持续提升。我们认为公司全国生产基地布局完善，持续提质降耗、降本增效，生产端优势有望继续巩固加强。同时，3月2日公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，为用户打造全场景家装选材人工智能解决方案及服务，零售端竞争力有望进一步加强。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

研究报告全文：证券研究报告蒙娜丽莎002918CH经销收入占比提升现金流明显改善华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国内地陶瓷目标价人民币2540研究员方晏荷22Q4收入同比-255维持买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW81186755226608923月29日公司发布22年年报22年实现收入归母净利623-38亿元同比-108-2211归母净利符合我们预期-39亿元22Q4收入归母研究员张艺露净利153-01亿元同比-25509亿元亏损主要系计提应收账款减值SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom考虑地产行业逐步复苏我们认为公司充分计提释放风险后有望轻装上阵861063211166预计23-25年归母净利为537588亿元前值5175-亿元截至3月研究员黄颖29日可比公司23年Wind一致预期PE均值20x认可给予公司23年SACNoS0570522030002huangying018854htsccom20xPE目标价2540元前值2440元维持买入评级SFCNoBSH293862128972228经销渠道收入同比成本高位运行致毛利率承压基本数据1022年公司瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶瓷板薄型陶瓷砖分别实现收入目标价人民币25404457174亿元同比-15-244-193毛利率分别为收盘价人民币截至3月29日1905237153295同比-62-21-67pct收入下滑主要系公司主动收市值人民币百万7909缩部分风险较大的地产订单毛利率下滑主要系能源及原材料价格高企导致6个月平均日成交额人民币百万1174152周价格范围人民币1197-2309成本上行分渠道看22年公司经销战略工程渠道收入分别为360262BVPS人民币783亿元同比10-232公司主动收缩工程端并强化零售经销渠道收入占比同比提升68pct至579收入结构有所优化股价走势图蒙娜丽莎22年期间费用率保持稳定经营性净现金流同比明显改善人民币相对沪深30022年期间费用率205同比02pct其中销售管理研发财务费用率为241183723812同比-0907-00304pct行业下行期公司坚持216降本控费期间费用率基本保持稳定年公司资产负债率有息负债率22181652286同比3353pct其中有息负债率上升主要系短期借款和145长期借款增加22年公司经营性净现金流60亿元同比69亿元主要系公司经销渠道收入占比提升并加强应收账款回收22年公司收付现比为1110Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23112103同比2211pct收现比改善明显资料来源Wind行业持续出清龙头集中度有望提升率先接入人工智能强化零售据中国建筑卫生陶瓷协会20-22年全国建筑陶瓷生产企业减少115家生产线淘汰275条淘汰比例近10而据陶瓷信息统计22年TOP10陶瓷企业拥有291条瓷砖生产线瓷砖年产能合计达1581亿平方米相比20年增长95行业集中度在持续提升我们认为公司全国生产基地布局完善持续提质降耗降本增效生产端优势有望继续巩固加强同时3月2日公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴为用户打造全场景家装选材人工智能解决方案及服务零售端竞争力有望进一步加强风险提示原料能源成本大幅上行行业竞争加剧导致毛利率下滑应收账款减值风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万698762297223841610080-43641085159716511978归属母公司净利润人民币百万3148538136528107491888363-4441221132384841861795EPS人民币最新摊薄076092127180213ROE759979133516531708PE倍2512207414981056895PB倍206243213184160EVEBITDA倍117434397945690527资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1蒙娜丽莎002918CH图表1可比公司估值表20230329股价市值EPS元PE倍公司名称公司代码元亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E东鹏控股003012CH8731020130340630836666253713961055帝欧家居002798CH76129018-0600620954239-12771228805海鸥住工002084CH430280130210270353269208415881245惠达卫浴603385CH818310610450640751333180312861097三棵树603737CH11280425-111132262375-10185857643053005平均值1064274519601441资料来源Wind华泰研究图表2蒙娜丽莎分季度营业收入及同比增速图表3蒙娜丽莎分季度归母净利润及同比增速百万元百万元2500营业收入同比增速右轴120300归母净利润同比增速右轴1001002005020008010001500600-5040100-100100020200-1500500300-200-20400-2500-40500-30018Q318Q118Q218Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420Q322Q418Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q318Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4蒙娜丽莎PE-Bands图表5蒙娜丽莎PB-Bands人民币蒙娜丽莎5x10x人民币蒙娜丽莎13x26x15x20x25x39x52x65x508025600402520500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2蒙娜丽莎002918CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产70295595495361266244营业收入698762297223841610080现金211118356903211742419营业成本49534756499557796984应收账款12741000520641251000营业税金及附加46114893541742085040其他应收账款2433911662300881855739708营业费用6418751531621207153784676预付账款27592449359134474983管理费用4506544718469515049760483存货20811825227724693267财务费用59247692682257653872其他流动资产1292793251128101211157资产减值损失32754373361242085040非流动资产41924584469048215095公允价值变动收益052000000000000长期投资000000000000000投资净收益22042820282028202820固定投资30473539355436253822营业利润366394469961253870511027无形资产2830930578334793713839585营业外收入777726726726726其他非流动资产8622773940800998244887752营业外支出280353353353353资产总计112221017996431094611339利润总额371374432661626874241031流动负债44924207343843954350所得税4713964880111136513405短期借款1800027013270132701327013净利润3242334678536147605989709应付账款17091354102412871399少数股东损益939345880411411346其他流动负债26032582214428372680归属母公司净利润3148538136528107491888363非流动负债24602431218919501738EBITDA752962698107313671519长期借款1288130010588187960698EPS人民币基本077092127180213其他非流动负债11721131113111311131负债合计69526637562863456088主要财务比率少数股东权益4291429064298683100932354会计年度202120222023E2024E2025E股本4149441518415184151841518成长能力资本公积14321368136813681368营业收入43641085159716511978留存公积18691385174422542855营业利润4390222002370342121802归属母公司股东权益38403251371742924928归属母公司净利润4441221132384841861795负债和股东权益112221017996431094611339获利能力毛利率29112365308531333071现金流量表净利率464557742904890会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE759979133516531708经营活动现金8397602041981415382476ROIC867695109115252064净利润3242334678536147605989709偿债能力折旧摊销3238439486388864353945023资产负债率61956521583657965369财务费用59247692682257653872净负债比率1182305448022634439投资损失22042820282028202820流动比率156133144139144营运资金变动1038123901107361531188速动比率107088075081066其他经营现金2249857275113041056812565营运能力投资活动现金146668909518105895074813总资产周转率074058073082090资本支出107764630466755315868179应收账款周转率6685489509501611长期投资0004550000000000应付账款周转率370311420500520其他投资现金38904271513457926634每股指标人民币筹资活动现金147632858428694649548300每股收益最新摊薄076092127180213短期借款188009013000000000每股经营现金流最新摊薄020145048370596长期借款694221130241502393221181每股净资产最新摊薄92578389510341187普通股增加884000000000000估值比率资本公积增加134396384000000000PE倍2512207414981056895其他筹资现金8269436617187202256327119PB倍206243213184160现金净增加额7412415471145483241245EVEBITDA倍117434397945690527资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3蒙娜丽莎002918CH免责声明分析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