公司发布2022年年报，实现收入101.2亿元（+10.7%），归母净利润4.5亿元（+9.7%），扣非归母净利润3.8亿元（+48.2%）。业绩符合预期。展望未来两年，我们预计公司将持续兑现“新业务放量、盈利能力回升”的逻辑。我们维持公司2023/24年归母净利润预测为6.9/11.1亿元，新增2025年归母净利润预测16.7亿元。维持目标价50元，维持“买入”评级。
　　▍自有品牌业务维持快速增长，新业务开始放量。（1）滑板车&平衡车：2022年收入55.3亿元（-13.6%），销量249.8万台（-24.9%），均价2216元（+15.1%）。业务收入下滑的主要原因是小米ODM滑板车收入下降约60%。自有品牌零售滑板车/共享滑板车的增速为21.8%/38.4%。展望2023年，我们预计自有品牌零售的滑板车业务收入将实现30%以上的增速。共享滑板车业务和小米ODM业务的收入增速表现将受到欧美整体消费市场的影响。（2）电动两轮车&电踏车：2022年收入26.6亿元（+99.6%）。两轮车业务实现销量82.6万台（+96.7%）。截止2022年底，两轮车业务在中国区专卖门店近3000家，覆盖700余个县市。展望2023年，我们预计该业务收入有望实现50%以上的增速。（3）全地形车业务：收入5.9亿元（+4.8%）。公司全系列产品已经进入欧洲市场。经过年中的产品调整后，UTV和SSV也已经进入美国市场。展望2023年，根据其2022年年报，公司计划发力美国市场，并推出混动系列产品，我们预计该业务收入将重回高增长趋势。（4）机器人业务：收入1.2亿元（+466.7%）。业务实现大幅增长主要得益于割草机器人产品。公司在2022年成为市场上第一个交付无边界割草机器人的企业，销量超过1万台。我们预计该业务2023年将进一步实现放量。
　　▍预计公司盈利能力将进入上升通道。2022年，公司毛利率为26.0%（+2.7pcts），其中滑板车&平衡车/两轮车&电踏车/机器人业务的毛利率为29.4%/16.2%/49.1%，同比+4.4/+5.0/+12.9pcts。2022年，公司销售费用率为9.1%（+2.6pcts），主要原因是公司在22H2加大了品牌建设的投入。展望2023年，我们预计公司盈利能力将进入上升通道，主要原因包括（1）业务结构改善：随着自有品牌占比的提升，预计公司毛利率将提升。（2）规模效应：预计各块新业务的放量将带来费用及成本端的规模效应，有助于公司盈利能力的改善。两轮车业务在2022年已经实现盈利，我们预计全地形车业务在2023年也将迈过盈亏平衡点。
　　▍与小米集团的关联交易占比显著下降。2022年，公司来自小米集团的收入为12.8亿元（-56.7%），占收入的比例为12.6%（-19.7pcts）。展望2023年，我们预计公司与小米集团的关联交易占比将进一步下降。由于占比已经很小，我们预计关联交易的波动对公司整体的收入和利润的影响有限。
　　▍风险因素：海外业务受欧美经济形势影响而低预期的风险；两轮车业务增速低于预期的风险；全地形车、机器人等新业务进展低于预期的风险；公司不能持续创新的风险；持续进入新业务对公司管理能力提出更高的要求。
　　▍投资建议：展望未来两年，我们预计公司将持续兑现“新业务放量、盈利能力回升”的逻辑。我们维持公司2023/24年归母净利润预测为6.9/11.1亿元，新增2025年归母净利润预测为16.7亿元，当前股价对应公司2023/24/25年PE为34/21/14倍。智能硬件和机器人行业历史平均估值水平约30倍。我们预计公司未来三年归母净利润的CAGR约55%。考虑行业估值水平，我们对公司业绩增速的预测，以及公司的长期成长空间，给予公司2023年50倍PE估值，维持目标价50元，维持“买入”评级。