事件：公司发布2022年年报。2022年实现营收/净利润77.38/7.1亿元，同比+28.61%/-30.14%，扣非归母5.57亿元，同比-41.9%，其中夏王投资收益1.29亿元。22Q4营收22.28亿元，同比/环比+34.7%/16.6%，归母净利润1.43亿元，同比/环比+26.3%/-32.7%，扣非归母0.94亿元，同比/环比-6.43%/-39.3%，其中夏王投资收益0.34亿元。
　　 2022全年产能利用饱和，外销增速靓丽。分产品看，2022年日用消费/食品与医疗包材/电气及工业用纸/烟草行业配套营收35.6/15.1/5.8/8.1亿元，+42.3%/52.1%/13.2%/2.5%；销量分别39.1/15.4/5.2/9.2万吨，同比+31.4%/+43.3%/+10.0%/-1.2%。公司持续发力5G、互联网等高潜细分赛道，其中标签离型材料、烘焙纸、转印纸营收同比+63.4%、70.4%、23.2%。分地区看，凭借高品质与性价比优势，公司逐渐扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销营收突破6亿元，同比+130.2%，外销占比提升3.6pct至8.2%。
　　量价：22Q4成本承受木浆及能源压力，年底木浆下行拐点确认。公司全年销量81.18万吨，吨纸价（总营收/销量）9532元，同比+10.9%，吨净利875元，同比-39.7%。若以22Q4公司销量22万吨，吨纸价约10074元/吨，吨毛利约898元/吨，吨净利约648元，剔除夏王投资收益后的吨净利约494元。
　　看好23年成本下行带来业绩逐季修复。2022年原材料高位下毛利率同比-8.5pct至11.5%，22Q4毛利率/净利率降至8.9%/6.5%，环比分别-2.9/-4.77pct，主因三、四季度木浆及能源价格逐步进入年内高点，22Q4阔叶浆成本（假设为上一季度浆价均值）同比/环比分别+24.9%/6.1%。
　　2022年底开始，原材料下行拐点确认，行业角度：3月阔叶浆外盘730美金，较前期高位下调115美金。国内木浆供给进一步宽松：根据海关及港口库存，1-2月阔叶浆、针叶浆累计进口量257.55/123.15万吨，同比+4.5%/+4%；1-2月巴西阔叶浆对华发运量累计128.93万吨，同比+12.8%；2月欧洲木浆港口库存167.4万吨，同比、环比分别+45.3%、10.5%，港口木浆持续累库。木浆供应宽松，预计下跌通道持续，阔叶浆即将步入700美金以下。公司角度，随湖北、广西基地一体化产能释放，公司能源成本压力有望缓解。此外，22Q3以来钛白粉价格大幅回落，夏王Q4盈利能力改善较为明显。
　　期待下游复苏环境，迎接新产能投放，浆纸一体化生态逐渐成型。2月以来公司热转印纸经历两轮各1000元提价，其下游为服装等前期受疫情压制严重行业，疫情后需求同比复苏可期。2023年公司30wt食品白卡+10wt特种纸将于23Q2投放。年末还将投放首批浆线产能，有望于24年贡献业绩弹性。随新产能陆续落地，林浆纸产能一体化生态逐渐成型。我们预计公司23-25年归母净利润12.86/15.25/17.16亿元，同比+81%/18.6%/+12.6%，对应PE 14.7X/12.4X/11.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅波动、提价落地与产能投放不及预期、市场竞争加剧等。
　　

研究报告全文：仙鹤股份TableStockNameRptType603733公司研究公司点评22Q4业绩承压看好23年盈利逐季向上TableRank投资评级买入维持主要观点报告日期2023-03-30TableSummary事件公司发布2022年年报2022年实现营收净利润773871亿元同比2861-3014扣非归母557亿元同比-419其中夏王收盘价元TableBaseData2545投资收益129亿元22Q4营收2228亿元同比环比347166近12个月最高最低元33431845归母净利润143亿元同比环比263-327扣非归母094亿元总股本百万股706同比环比-643-393其中夏王投资收益034亿元流通股本百万股7062022全年产能利用饱和外销增速靓丽分产品看2022年日用消费流通股比例10000食品与医疗包材电气及工业用纸烟草行业配套营收3561515881总市值亿元180亿元42352113225销量分别3911545292万吨流通市值亿元180同比公司持续发力互联网等高潜314433100-125G公司价格与沪深TableChart300走势比较细分赛道其中标签离型材料烘焙纸转印纸营收同比634704分地区看凭借高品质与性价比优势公司逐渐扩大欧洲东42232南亚等全球市场布局外销营收突破6亿元同比1302外销占比22提升36pct至822量价22Q4成本承受木浆及能源压力年底木浆下行拐点确认公司3226229221222323全年销量8118万吨吨纸价总营收销量9532元同比109-18吨净利875元同比-397若以22Q4公司销量22万吨吨纸价约-3710074元吨吨毛利约898元吨吨净利约648元剔除夏王投资收仙鹤股份沪深300益后的吨净利约494元看好23年成本下行带来业绩逐季修复2022年原材料高位下毛利率同分析师马远方TableAuthor比-85pct至11522Q4毛利率净利率降至8965环比分别执业证书号S0010521070001-29-477pct主因三四季度木浆及能源价格逐步进入年内高点22Q4邮箱mayfhazqcom阔叶浆成本假设为上一季度浆价均值同比环比分别249612022年底开始原材料下行拐点确认行业角度3月阔叶浆外盘730美金较前期高位下调115美金国内木浆供给进一步宽松根据海关及港口库存1-2月阔叶浆针叶浆累计进口量2575512315万吨同比4541-2月巴西阔叶浆对华发运量累计12893万吨同比1282月欧洲木浆港口库存1674万吨同比环比分别453105港口木浆持续累库木浆供应宽松预计下跌通道持续阔叶浆即将步入700美金以下公司角度随湖北广西基地一体化产能释放公司能源成本压力有望缓解此外22Q3以来钛白粉价格大幅回落夏王Q4盈利能力改善较为明显期待下游复苏环境迎接新产能投放浆纸一体化生态逐渐成型月2相关报告TableCompanyReport以来公司热转印纸经历两轮各1000元提价其下游为服装等前期受疫1高性能纸基龙头林浆纸一体化打情压制严重行业疫情后需求同比复苏可期2023年公司30wt食品白开成长远景2022-12-14卡10wt特种纸将于23Q2投放年末还将投放首批浆线产能有望于24年贡献业绩弹性随新产能陆续落地林浆纸产能一体化生态逐渐成型我们预计公司23-25年归母净利润128615251716亿元同比81186126对应PE147X124X111X维持买入评级风险提示原材料价格大幅波动提价落地与产能投放不及预期市场竞争加剧等TableProfit敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733重要财务指标单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入773899811168813441收入同比286290171150归属母公司净利润710128615251716净利润同比-301810186126毛利率115169179201ROE103157157150每股收益元101182216243PE3017147412431105PB313232196166EVEBITDA228112221118942资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明24证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产6969A87601044712429营业收入773899811168813441现金营业成本9446632951218468488297959110742应收账款1310208518242681营业税金及附加4350105130其他应收款19282637销售费用26344451预付账款157163199219管理费用124161245269存货2055302424504095财务费用6817483391其他流动资产2484279729973213资产减值损失-10-10-5-15非流动资产6295728383389314公允价值变动收益34000长期投资86494110041071投资净收益140230468538固定资产2846302331763280营业利润801148617912025无形资产77394911531347营业外收入2223其他非流动资产1812236930063616营业外支出9622资产总计13264160431878521743利润总额794148217912026流动负债4074545065697720所得税79193257300短期借款1771245632734046净利润715129015341726应付账款1182110315671413少数股东损益54910其他流动负债1121189117292261归属母公司净利润710128615251716非流动负债2278239124812561EBITDA1061186019102437长期借款090130160EPS元101182216243其他非流动负债2278230123512401负债合计63527842905010281主要财务比率少数股东权益32364556会计年度2022A2023E2024E2025E股本706706706706成长能力资本公积3064306430643064营业收入286290171150留存收益3109439559197635营业利润-307855205131归属母公司股东权68808165969011406归属于母公司净利-301810186126益负债和股东权益13264160431878521743润获利能力毛利率115169179201现金流量表单位百万元净利率92129130128会计年度20222023E2024E2025EROE103157157150经营活动现金流72A3132528-300ROIC60998293净利润715129015341726偿债能力折旧摊销362429472515资产负债率479489482473财务费用6721186366净负债比率919956930897投资损失-139-230-468-538流动比率171161159161营运资金变动-924-1391885-2399速动比率102091109096其他经营现金流163026856674154营运能力投资活动现金流-651-1181-1061-954总资产周转率064068067066资本支出-906-1334-1466-1424应收账款周转率613588596593长期投资92-77-62-67应付账款周转率704726719721其他投资现金流162230468538每股指标元筹资活动现金流638587821487每股收益101182216243短期借款1081685817773每股经营现金流薄010044358-043长期借款0904030每股净资产974115713731616普通股增加0000估值比率资本公积增加0000PE3017147412431105其他筹资现金流-443-188-36-316PB313232196166现金净增加额71-2812289-767EVEBITDA228112221118942资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师马远方新加坡管理大学量化金融硕士曾任职国盛证券研究所2020年新财富轻工纺服第4名团队年加入华安证券研究所年水晶球轻工造纸行业公募榜第五名年新浪金麒麟纺织服装最佳分202120222022析师2022年Choice轻工制造行业最佳分析师以龙头白马确立研究框架擅长挖掘成长型企业重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明44证券研究报告